Тіньовий Біткоїн

Написано: Daii

Відкрийте свій додаток біржі і подивіться на той «Біткоїн-рахунок» у вашому акаунті. Ви думаєте, що це і є сам Біткоїн? Ні, це лише «тінь» Біткоїна.

Біткоїн давно вже змінився. Його історію ви вже знаєте: загальна кількість — 21 мільйон, наполовину зменшена — нові пропозиції стають все меншими. Це як тверда «часова скеля», яку можна навіть вимірювати за висотою блоків.

Але у реальному світі «торгівля, заставлення, ціноутворення, володіння» Біткоїном не дорівнює UTXO у ланцюгу.

Що таке UTXO? Це головний герой сьогоднішньої статті — справжній Біткоїн, у порівнянні з його «тінню». Можна зрозуміти його як єдину справжню «готівку в руці» у світі Біткоїна.

Більш точно, UTXO — це Unspent Transaction Output, українською — «незатрачений вихід транзакції». Звучить технічно, але його значення дуже життєве:

У системі Біткоїна ваш баланс — це не просто число у рахунку, а скоріше «дрібнички» — «монети».

Кожен UTXO — це купа «здачі» або «готівки», на якій написано: ці гроші належать певній адресі, і тільки той, хто володіє відповідним приватним ключем, має право їх витратити.

Коли ви «сплачуєте» Біткоїном, ви не знімаєте з рахунку число, а передаєте цілком один або кілька UTXO. Система вважає їх «використаними» (більше не існують), і створює нові UTXO: частину — для отримувача, іншу — у вигляді «здачі» повертається на ваш адресу.

Отже, у ланцюгу ви справді володієте не «числом BTC, яке показує платформа», а набором UTXO, які ви можете підписати приватним ключем і витратити. Саме вони — справжня сутність у фінансовому шарі.

Але у вашому акаунті на біржі, у ETF, у позиції DeFi, у ф’ючерсах — переважно лише «право або експозиція» на BTC — схоже на баланс, але насправді це контракт, сертифікат або запис у платформеній книзі — не справжній Біткоїн, а його «тінь», максимум — «тіньовий Біткоїн».

Якщо ці концепції здаються абстрактними, не сперечаймося з ними, а подивімося на три набори цифр — щоб «проглянути тінь».

Перше світло: основний обсяг торгів — не у спотових операціях

У більшості людей інтуїтивно вважається, що «спотова торгівля» — це справжня ціна, а «контракти» — лише тінь навколо спотових операцій. Але за даними, ця послідовність часто змінюється: деривативи — основна частина торгівлі.

У річному огляді Kaiko зазначено, що до 2025 року близько 75% торгів у криптовалютному ринку відбуватиметься на деривативних платформах; з них, у випадку Біткоїна, — близько 68% — це перманентні контракти. Щоденний обсяг торгів перманентними контрактами коливається від 10 до 30 мільярдів доларів, а у пікові дні один майданчик може торгувати BTC на 80 мільярдів доларів. (coinglass)

Це означає: най«завантаженіші» місця ринку — не у спотових операціях, а у торгівлі з кредитним плечем.

Друге світло: ETF зробили «тінь» головним фінансовим активом

Якщо перманентні контракти — «торгівельна тінь», то ETF — «інституційна тінь»: вони упаковують ціну BTC у цінний папір, що дозволяє великому капіталу входити у ринок у знайомий спосіб.

Наприклад, дані ETF від Bitbo: станом на початок 2026 року, загальний обсяг володінь у спотовому ETF на Біткоїн становить близько 1 301 880 BTC (вартістю приблизно 121,27 мільярдів доларів), з них BlackRock має близько 770 792 BTC. (bitbo.io)

Ці BTC можливо зберігаються у ланцюгу, але для більшості власників — це не UTXO, а частки фонду — «фінансовий актив», а не «контроль приватного ключа у ланцюгу».

Третє світло: упаковка BTC перетворює «ланцюговий дохід» у «ланцюгову кредитність»

Тіньові активи не обмежуються централізованим фінансом. У ланцюгу існує ціла індустрія «перетворення BTC у складові активи»: WBTC, cbBTC тощо — вони перетворюють BTC у ERC-20 у світі EVM, щоб його можна було позичати, торгувати, використовувати як заставу, отримувати додатковий дохід.

Наприклад, Coinbase у своєму офіційному звіті про резерви показує: станом на 6 січня 2026 року, загальна емісія cbBTC — близько 73 773,70, із відповідними резервами та перевіреними адресами. (coinbase.com)

WBTC — ще один великий упакований BTC (залежно від джерела, наприклад CoinGecko показує його обіг/загальну пропозицію). (CoinGecko)

Ви помітите сучасний факт: чим рідкісніший BTC, тим більше зростає його кредитна структура. Адже рідкісні активи найкраще підходять для застави — вони здатні «загнати часову цінність» у кредитний механізм.

Зараз, коли ви ознайомилися з цим, у вас може виникнути інтуїтивне розуміння «тіньових» Біткоїнів, але цього недостатньо — адже рішення приймаються не на основі почуттів, а на розумінні суті.

Що таке «тіньовий» Біткоїн?

Обговорюючи «тіньовий Біткоїн», легко потрапити у порожні слова: ніби все, що не у ланцюгу — «фейк». Це неправильно.

Більш професійно, це можна розбити так: «Біткоїн» — це три види прав — що саме у вас в руках?

Право власності (Finality): чи можете ви контролювати UTXO приватним ключем і завершити остаточну розрахункову операцію?

Право на викуп (Redemption / Claim): чи можете ви обміняти сертифікат на BTC (або еквівалент готівки)? Які правила, шлях і пріоритети?

Цінова експозиція (Price Exposure): чи просто хочете слідувати за зростанням або падінням BTC, не цікавлячись викупом і остаточним розрахунком?

«Тіньовий Біткоїн» — це, по суті, механізм, коли ринок за допомогою контрактів, застав, цінних паперів і упаковки дозволяє вам отримати право на викуп або цінову експозицію, не володіючи UTXO у ланцюгу. Це не один вид активу, а ціла екосистема.

Але привид, що ховається за цим, — це леверидж. Деякий леверидж — ваш власний, деякий — чужий, і головний прибуток отримують ті, хто його використовує, а ви отримуєте дуже несиметричний ризик і прибуток.

Далі ми розглянемо «привидів» у шарі «левериджу», як очищати цибулину за цибулиною.

2. Привид за тінню — леверидж

Якщо «тіньовий Біткоїн» — це кілька шарів упаковки прав і експозицій, то леверидж — це те, що раптом робить ці тіні гострими і зубастими.

Це схоже на невидимий вітер: у спокійний час він лише викликає коливання на поверхні води, і всі думають, що це «ліквідність». Але коли вітер перетворюється на ураган, хвилі перетворюються на цунамі, і ваш корабель, здавалося б, міцний, може бути зірваний з місця. Гірше ще й тому, що вітер не тільки здуває вітрила — багато разів платформи самі піднімають їх, і ви навіть не знаєте, де прив’язаний шнур.

Я спробую точніше визначити леверидж: він не просто «множник». Його суть у тому, що одна й та сама базова активність використовується у різних книгах і за різними правилами для створення «торгівельних експозицій» і «кредитних зобов’язань». Явний леверидж — це коли ви використовуєте невеликий депозит для управління більшими позиціями; прихований — коли система (платформа) використовує ваші активи для формування більшого балансу, концентруючи прибутки і поширюючи ризики.

Щоб вижити у світі «тіней», потрібно бачити дві картини.

2.1 Перша картина: явний леверидж — як ножиці

Багато хто вважає, що контракти — це просто «спекуляція на зростанні або падінні». Але справжня магія у тому, що вони перетворюють Біткоїн у «можливість нескінченно копіювати номінальні експозиції».

У дослідженні Kaiko за 2025 рік наведено факт: деривативи вже займають понад 75% усіх торгів у криптовалютному ринку, а у випадку BTC — близько 68%. І ця частка зростає. Це означає, що найзавантаженіші місця — не у спотових операціях, а у перманентних контрактах. (Kaiko)

Це перша форма «тінової фабрики»: не збільшується кількість BTC, а зростає номінальна експозиція навколо них. Ви бачите обсяги, ставки фінансування, ліквідації — але це все різні боки однієї й тієї ж системи: один і той самий актив у ланцюгу, що обертається на лезі левериджу.

У підсумку, у Q3 2025 року, за даними Amina Bank, середній щоденний обсяг деривативів становив близько 24,6 мільярдів доларів, з них 78% — перманентні контракти. Більше того, у кількох основних біржах обсяг деривативів перевищує спотовий у 5-10 разів. (AMINA Bank)

Це не просто «жваво», а структура: коли основна торгівля відбувається на левериджевих ринках, короткострокові ціни починають все більше нагадувати «ціни леверидж-послуг», а не «спотову ціну».

Вам не потрібно вірити у теорії — достатньо поглянути на екстремальні випадки. У вересні 2025 року, за даними Amina, відбувся каскад ліквідацій: за 24 години було ліквідовано позицій на 16,7 мільярдів доларів, понад 226 тисяч трейдерів. У ліквідованих позиціях понад 94% — довгі, і у звіті зазначено, що рівень левериджу сягав 125 разів. (AMINA Bank)

У жовтні того ж року Reuters повідомила про ще один масштабний випадок «де-левериджування»: у паніці через макроекономічні шоки було ліквідовано понад 19 мільярдів доларів леверидж-позик, що стало одним із найбільших у історії криптосвіту. (Reuters)

Ви бачите, що світ явного левериджу — дуже «логічний»: великі позиції — швидко ліквідуються, високий леверидж — веде до ліквідацій, а високі ставки фінансування — повертаються до норми. Це як ніж — гострий, але його лезо видно.

Але у світі «тіньового» Біткоїна справжня небезпека — не у тому, що ви тримаєте цей ніж, а у тому, що ви думаєте, ніби дивитеся з боку, а насправді хтось вже встромив його у вашу руку і підписав звільнення від відповідальності.

2.2 Друга картина: прихований леверидж — як привид

Найнебезпечніше у прихованому левериджі — те, що він часто маскується під «дохідність».

Ви кладете BTC, бачите «Earn», «інвестиції», «стабільний річний дохід», але з бухгалтерської точки зору — вже передали контроль або навіть право власності платформі. І з того моменту баланс у платформі — це не ваш UTXO, а боргова цінність — «зобов’язання» платформи, а не «ваш приватний ключ».

Наприклад, у справі Celsius суд визнав, що умови дозволяють платформі володіти активами користувачів після їх внесення у «Earn». На момент банкрутства Celsius у «Earn» було близько 4,2 мільярдів доларів активів, і понад 600 тисяч користувачів. (Investopedia)

Багато юридичних фірм одностайно кажуть, що умови явно передають право власності на активи користувачів платформі — і у випадку банкрутства користувачі залишаються без гарантій. (Sidley Austin)

Це класичний приклад «асиметрії ризику і доходу»: платформа платить вам кілька відсотків річних, але ризик — рівень активів і зобов’язань, і у разі кризи ви можете втратити все.

FTX показала ще один аспект прихованого левериджу: не у тому, що умови написані хитро, а у тому, що шлях грошей зроблений у таємниці. У судових документах CFTC зазначено, що клієнтські фіатні активи зберігаються на рахунках Alameda, і їхній баланс може бути змішаний із власними активами компанії. У внутрішніх системах FTX використовуються рахунки типу «fiat@ftx», і їхній баланс у певний момент сягав 8 мільярдів доларів. (CFTC), (SEC)

У такій ситуації багато бірж почали впроваджувати Proof of Reserves (докази резервів), щоб показати, що «клієнтські активи не були використані неправомірно». Це краще, ніж повна непрозорість, але часто сприймається як «аудит — це безпека».

Під час аудиту PwC підкреслює, що PoR — це швидше знімок активів на певний момент, ніж повний аудит, і він не охоплює зобов’язання і платоспроможність у цілому. (PwC)

Простими словами: PoR — це швидше «скільки рису у кухні», ніж «повна фінансова звітність будинку».

Можна уявити PoR як «інвентаризацію кухні»: бачиш, скільки рису у бочці, але не знаєш, скільки людей стоїть у черзі, і чи не заклав кухар казан у заставу. Це підвищує прозорість, але не гарантує платоспроможність і не замінює стрес-тестування.

Ще більш сучасна і складна форма — це інтеграція у DeFi і ETF. Вони роблять упаковку ще більш стандартизованою і масштабною, але й більш схильною до сприйняття як «основний актив».

Розглянемо упаковку.

На сторінці підтвердження резервів Coinbase у 2026 році показано: резерв — близько 76 230 BTC, а емісія — 76 219,49 cbBTC, і підтверджується, що Coinbase тримає BTC у співпраці 1:1. (Coinbase)

Це вже крок уперед — ви бачите «товщину» цієї тіні. Але пам’ятайте: прозорість — не гарантія безпеки, вона просто переносить ризик із «чорної скрині» у «видиму, але все одно ризиковану».

Ще приклад — WBTC. У серпні 2024 року компанія BitGo повідомила про перенесення управління WBTC у кілька юрисдикцій і залучення кількох інституційних партнерів. (The Digital Asset Infrastructure Company)

Такі зміни у структурі одразу викликають ланцюгові реакції у DeFi-екосистемі. Наприклад, на форумі Aave обговорюється «потреба переоцінити ризики інтеграції WBTC». (Aave)

Це підтверджує: ризики упаковки BTC — не лише у «1:1», а у зміні структур управління і заставних механізмів, що може вплинути на можливість виходу.

Нарешті, ETF.

Наприклад, у проспекті BlackRock iShares Bitcoin Trust чітко зазначено: заявки на купівлю і викуп приймаються лише від Authorized Participants (акредитованих учасників). (BlackRock)

Це означає, що більшість інвесторів володіють цінними паперами і ціновою експозицією, а не правом безпосередньо отримати BTC. ETF робить «тіньовий» Біткоїн фінансовим активом, і це не погано, але слід пам’ятати: ви далі від «остаточного розрахунку UTXO» — маєте фінансову структуру, а не контроль у ланцюгу.

Отже, найстрашніше у «прихованому» левериджі — не у тому, наскільки він високий, а у тому, що він часто з’являється у вигляді «обіцянки»: можна швидко вивести, можна швидко викупити, активи — 1:1, резерви — прозорі.

Чим більш гладка обіцянка і легкий вихід — тим більше потрібно запитати себе: за яку ціну і ризик ця впевненість?

2.3 Парадокс левериджу: чим рідкісніший BTC, тим більше його «тінь»; чим більше тінь — тим більше системі потрібен «день очищення»

Рідкісні активи природно підходять для застави.

Є парадокс: чим міцніше заставний актив, тим більше кредитної експозиції можна створити; але чим більше кредитної експозиції — тим більше система чутлива до цінових коливань; і коли ціна падає, механізм ліквідації починає «збирати» леверидж.

Дослідження BIS описує це так: у DeFi-кредитуванні високий леверидж зменшує стійкість системи і збільшує частку «боргів, що близькі до ліквідації». Леверидж залежить від LTV, вартості позик і цінових коливань. (Bank for International Settlements)

Простими словами: коли BTC використовується багаторазово як заставний актив, система стає схожою на великий і складний пружинний механізм; він дозволяє стрибати вище, але і визначає швидкість падіння.

Отже, «привид левериджу — це привид у тіні», і це не просто заклик остерігатися контрактів. Це нагадування: навіть якщо ви не торгуєте контрактами, але кладете BTC у систему з доходом, потрібно запитати: чи не додає ця система леверидж у вашому «завуальованому» активі? Якщо так — кому належить прибуток від левериджу, і хто несе кінцевий ризик?

Звідси питання: якщо тіньова експозиція неминуча, а леверидж — всюди, то як звичайна людина може балансувати між «потребою у доході» і «гарантією виходу», щоб не потрапити у пастку?

3. Стратегії виживання у світі тіней — як не дати себе «з’їсти»?

Зрозуміло вже одне: тіньовий Біткоїн — це не «змова», а структурний факт (розподіл ролей).

У ланцюгу — BTC (UTXO), що відповідає за остаточне розрахункове завершення; поза ланцюгом і у ланцюгу — різні упаковки, що забезпечують ліквідність, ефективність торгів, доходи і доступ до системних фінансів. Важко повністю відмовитися від цієї системи, окрім як закрити всі BTC у холодному гаманці і відмовитися від «доступності» і «дохідності».

Як же тоді не потрапити під вплив тіней?

Мій відповідь — не просто гасло, а цілісна схема, яку можна застосовувати щодня і яка може врятувати у критичних ситуаціях. Вона зводиться до однієї ідеї:

«Записуйте у свою баланс-касову книгу, які саме права ви маєте, і кожна тіньова операція має мати чіткий шлях виходу».

Ви помітите, що більшість катастроф трапляється не під час «падіння цін», а тоді, коли «ви думаєте, що можете вийти», але двері раптом закриваються.

3.1 Спершу встановіть правила: який саме BTC вам потрібен?

Найбільша пастка у світі тіней — це вважати всі «залишки BTC» однаковими. Ви бачите BTC на біржі, частки у ETF, упаковки у DeFi, номінальні позиції у ф’ючерсах — і все це різні права.

Перш ніж діяти, запитайте себе: яка мета цих грошей?

3.1.1 Якщо вам потрібна «остаточна власність»

Тоді вам потрібен BTC у ланцюгу, яким можна керувати приватним ключем і завершити остаточну операцію. Це не емоційна віра, а юридична і технічна межа — вона визначає, чи ви «власник активу», чи «беззаставний кредитор» у разі проблем.

Приклад Celsius: суд визнав, що умови дозволяють платформі володіти активами користувачів після внесення у «Earn». На момент банкрутства Celsius у «Earn» було близько 4,2 мільярдів доларів активів, і понад 600 тисяч користувачів. (Investopedia)

Це не питання моралі — це питання контракту, що саме ви передали.

3.1.2 Якщо вам потрібна «цінова експозиція»

Тоді краще обрати більш системний інструмент — спотовий ETF на BTC. Він зручний і легальний, але чітко каже: ви володієте цінними паперами, а не приватним ключем.

Наприклад, у BlackRock iShares Bitcoin Trust — ви не можете вимагати у них доставку BTC, бо це можуть робити лише авторизовані учасники. Ви купуєте і продаєте частки на вторинному ринку — і це цінова експозиція. (BlackRock)

3.1.3 Якщо вам потрібен «дохід»

Тоді пам’ятайте: дохід від BTC — це не «безризиковий відсоток», а результат того, що ви берете на себе ризик. У системі центральних банків — це кредитне розширення; у системі тіньового Біткоїна — це кредитна ланцюгова експозиція і повторне заставлення — через біржі, позики, маркетмейкінг і ре-заставлення.

Дослідження BIS щодо левериджу у DeFi показує: у популярних протоколах рівень левериджу (активи / зобов’язання) зазвичай у межах 1,4–1,9, але найбільші користувачі — з ще більшим левериджем. Вищий леверидж зменшує стійкість системи і підвищує частку «боргів, що близькі до ліквідації». (Bank for International Settlements)

Простими словами: ви отримуєте дохід, що часто відповідає додатковому левериджу, і ризикуєте втратити все у разі коливань. Це — плата за можливість отримати більший прибуток.

Якщо ви чітко розумієте ці три потреби — тоді можете переходити до наступного кроку: розподілу.

3.2 Модель розподілу: розділіть BTC на три «книги», і тіньова експозиція стане прозорою

Найпоширша помилка — змішувати «кінцевий резервний актив», «робочий капітал» і «дохідний капітал» у один пул і керувати ними однією логікою. Стратегії виживання у світі тіней — навпаки: потрібно розділити BTC на три «книги», щоб кожна виконувала свою місію.

Перша книга — «розрахункова».

Її мета — у будь-якому випадку, у будь-якому регулюванні, мати можливість завершити остаточний розрахунок без стороннього дозволу. Активи цієї книги мають бути максимально близькими до UTXO, бо це останній бар’єр між вами і «системою тіней». Не потрібно її ідеалізувати, але потрібно визнати її унікальну функцію: вона — єдине джерело, яке не залежить від довіри до третьої сторони.

Друга книга — «робочий капітал».

Вона забезпечує ліквідність і зручність торгівлі: купівля-продаж, обмін валют, оплата комісій, швидке коригування позицій. Вона не для доходу, а для «дій у системі». Головний показник — «можна вийти»? Скільки часу потрібно? Чи не буде тимчасових обмежень у разі кризи? Чи є прозорі механізми ізоляції активів і регулювання? Це не про «максимальний дохід», а про «можливість діяти у вогні».

Третя книга — «дохідна».

Її мета — щоб ви могли вкласти частину BTC і отримати дохід, але при цьому, навіть якщо вона зникне, ваш розрахунок і рівень життя не постраждають. Уявіть себе страховиком: ви продаєте поліси і отримуєте премії, а у разі кризи — ви той, хто має платити.

Чому важливо тримати цю книгу у малому обсязі?

Бо кризи — не рідкість, і ви часто думаєте, що вони не стануться з вами. Документи FTX і публічні дані показують, що активи клієнтів були змішані і використані неправомірно: фіатні гроші могли потрапити на рахунки Alameda, а активи — використовувалися для торгівлі і фінансування. (CFTC)

У такій ситуації, «дохід у 5–10% річних» — не має значення, бо ви стикаєтеся не з ціновими коливаннями, а з розривом у платоспроможності.

Розподіл — це не моральна чистота, а інженерія ризиків. Якщо ви це зробите — тіньовий Біткоїн перетвориться з «непередбачуваного монстра» у «керований ризик».

3.3 Обмежте дохід: запишіть «право на вихід» у свій операційний процес

Щоб вижити, потрібно мати план. Ідея — зробити «право на вихід» першим принципом доходної книги: перед будь-якою інвестицією у BTC, прорепетируйте шлях виходу, як пожежну евакуацію. Знати, як діяти у найгіршому випадку.

Перед тим, як класти BTC у платформу для отримання відсотків, запитайте себе тричі:

— Чи можу я вийти «одним натисканням»? Чи потрібно чекати підтвердження?

— Чи був у історії випадок «тимчасової зупинки виведення»?

— Якщо платформа раптом закриє сайт — чи є інший шлях повернути гроші?

Щодо ETF — шлях виходу чіткий: можна продавати частки на ринку, але не можна вимагати у фонду доставку BTC. У IBIT створення і викуп здійснюють авторизовані учасники, а інвестори — торгують частками на вторинному ринку. (BlackRock)

Це робить ETF хорошим інструментом для цінової експозиції, але не для остаточного розрахунку. Якщо ви вважаєте ETF «збігом з BTC», то неправильно зрозуміли його структуру.

Упаковка BTC (наприклад, cbBTC, WBTC) — це інший шлях виходу: ви довіряєте заставним механізмам або посередникам, щоб обміняти упаковку на справжній BTC. cbBTC має підтвердження резервів і перевірені адреси, що дозволяє бачити співвідношення між резервами і емісією. (Bitbo)

Але пам’ятайте: прозорість — не гарантія безпеки, вона просто переносить ризик із «чорної скрині» у «видиму, але все одно ризиковану».

Коли ви заходите у позики, ре-заставлення або структуровані доходи — вихідні механізми часто прив’язані до ринкових коливань: у разі сильного падіння ціни — ваші позиції можуть бути ліквідовані, або протоколи — зменшити ліквідність, або міжланцюгові мости — заблоковані. В результаті ви не «вийдете», а «будете витіснені».

Саме тому я радий, що ви робите «невеликі» книги — щоб мати можливість швидко втекти, якщо щось піде не так.

Щодо доходу від BTC — він простий: тримайте і отримуйте, скільки можете. Чим довше — тим більше виграєте. Не варто через дрібниці ночами не спати. Це — людська природа, і я теж не ідеальний. Але для новачків — це перевага: страх заважає діяти. Тому раджу почитати мій блог «Краудфандинг», там є два базових уроки: купити BTC і відправити його у холодний гаманець.

Підсумок

Тіньовий Біткоїн — це не шахрайство, а структура: якщо ви прагнете ліквідності, доходу і зручності — ви автоматично потрапляєте у цю систему. Реальна небезпека — не у тіні, а у тому, що ви забули, що це тінь — і сприймаєте «право на викуп» як «власність», «обіцянку» як «гарантію», а «річний дохід» як «безпеку».

Запам’ятайте цю фразу:

Дохід — не дарунок, відсотки — це премія за ризик, яку ви платите системі.

Ви можете заробляти у тінях, але важливо зберігати межу:

Приватний ключ — у ваших руках, і тоді це справжній Біткоїн; якщо ні — це просто боргова цінність, що вам винні.

У світі тіней найкраща стратегія — не бігти швидше, а вміти швидко вийти.

Перед тим, як оцінювати будь-яку платформу чи продукт — запитайте себе:
«У найгірший момент — скільки разів потрібно натиснути, щоб повернути BTC у ланцюг?»