Чому законопроект CLARITY Сенату став "всесильним ворогом": регулювання чи капітальне домінування

暗号資産規制の象徴とされる「デジタル資産市場透明性法案（CLARITY法案）」が、再び波紋を広げている。1月中旬、上院銀行委員会が予定していた内部審議が延期され、法案の内容が明らかになるにつれ、業界の当事者たちから一気に批判の声が上がり始めた。当初は業界全体の期待を集めていた規制ガイドラインが、どうして「誰からも支持されない法案」へと転じたのか。その背景には、政治的な妥協と資本による利益再配分の戦略が隠れている。

法案の背景：二つの委員会の衝突と政治的ジレンマ

そもそもCLARITY法案とは何か。2025年7月、下院は294票の賛成多数でこの法案を可決し、上院に送付した。当時、市場は楽観的な見通しを持っていた。感謝祭前、遅くとも年末までに上院で可決されるという予測だ。しかし現実はそう単純ではない。

法案は米国証券取引委員会（SEC）と米国商品先物取引委員会（CFTC）の権限配分に関わるため、上院版は複雑な承認プロセスを経ることになった。上院銀行委員会がSEC関連部分（トークン定義、プロジェクト登録免除条項、銀行・ステーブルコイン規制）を、上院農業委員会がCFTC関連部分（デリバティブ市場の仲介機関規制）を各々策定する。CFTC が農業委員会の監督下にある理由は歴史的背景にある。かつて先物取引は農産物に限定されていたため、そのままの体制が続いてきたのだ。

現在、二つの委員会は基本合意さえも得られていない。政治的な駆け引きが深まる中、法案の内容は当初の「イノベーション支援」から大きく逸脱し、規制色が強まっている。

法案の全貌：個別投資家にとって「好材料」が業界にとって「枷」に変わった理由

法案が実際にどのような内容を含んでいるのか、条項を詳しく見ていこう。

トークンの新定義：「ネットワークトークン」と「附属資産」の二分化

最も重要な変更は、トークンの分類体系である。パブリックチェーンのネイティブトークン（ETHやSOLなど）は「ネットワークトークン」として定義され、証券性を否定される。ただし、情報開示義務は課せられる。一方、DAppなどのプロジェクトトークンは「附属資産」と分類され、投資契約に該当。登録免除を受けるものの、厳しい移転制限と開示要件に直面する。

NFT の扱いは更に複雑である。アート作品やチケット、会員資格などの従来的NFTは証券ではないとされる。しかし、広範に鋳造・取引可能なNFT、分割可能なNFT、基礎資産の経済的権益を代表するNFT は全て証券と見做される。つまり、「ブルーチップNFT」として知られるプロジェクトも、トークン発行予定のあるプロジェクトも、実質的には証券規制の対象になる。

株式のトークン化に関しても、現行の証券法が一切適用される。米国株の取引プラットフォームは、証券会社の規制要件に従わねばならない可能性が高い。

分散型認証への厳しい道：30日の事前開示から3年の継続報告まで

プロジェクトが「分散型」と認定されるまでの過程は、驚くほど厳格である。トークン発行の最低30日前に、SEC に会社情報、財務、トークンエコノミクス、リスク要因などの詳細な情報を提出する必要がある。この開示は半年ごとに繰り返され、3年間継続する。

プロジェクト関係者（創業者、従業員、支配層）は、分散型認定前の12ヶ月間、規定数量を超えるトークンの譲渡が禁止される。認定後も6ヶ月のロックアップ期間があり、任意の12ヶ月内に流通量の10%を超えるトークンを譲渡できない。

分散型認証の条件は三つの側面から審査される：コードのオープンソース化、トークン保有の十分な分散、有効なオンチェーンガバナンス。SEC はこれらの具体的基準を別途規定する予定だ。プロジェクト側が申請後、SEC が直接認定するか、90日以内に異議がなければ通過と見做される。

この条件の下では、総発行量の20%を超える「流動性インセンティブプール」や「コミュニティファンド」を保有する多くのプロジェクトは、それらの資金が完全に分配されるまで分散型認証の申請を待たねばならなくなる可能性がある。

資金調達の規制化：托管要件と調達上限

トークン販売による資金調達を行うプロジェクトが登録免除を受けるには、二つの厳格な条件をクリアする必要がある：年間資金調達額が5,000万ドル未満で、総資金調達額が2億ドル未満であること、および資金調達で発行されるトークンと投資家の資金が第三者によって保管されること。

托管要件は特に重要だ。プロジェクトは投資家に対してトークンを移転する前に、募集資金に対する所有権を持たない。これにより、現在の「自由にルール変更し、超過募集を許可するICO」は事実上消滅する。将来の全てのトークン資金調達は事前にルールが確定され、参加者は托管機関に資金を預ける。これは托管機関のKYCや身元確認の審査を意味する。

調達額が制限を超える場合、または托管機関の使用を拒否する場合、プロジェクトは通常の登録プロセスに従わねばならず、そうしなければ違法となる。

DeFi と開発者：分散化の証明が生き残りの条件

DeFiプロトコルに関しては、単一の個人またはグループによって制御・変更・審査される場合、「非分散型」と見做され、証券仲介者として登録し、SEC およびFinCEN の規則（反マネーロンダリング、顧客確認、記録保存を含む）に従わねばならない。フロントエンドが米国主体によって運営されている場合、制裁対象アドレスのスクリーニングと取引防止、リスク評価が必須となる。

逆に分散型と認定されれば、他の分散型プロジェクト同様、大幅な規制免除を受ける。

プロトコル開発者については、プロジェクトチームの外部者であり、単にコード記述、システム維持、ノード提供、流動性提供に従事する場合は免除される。ただしプロトコルルール制御権を持ってはならない。それでも反詐欺・反操作条項は依然として適用される。

銀行とブローカー：伝統的規制フレームワークの完全導入

法案は、デジタル資産を銀行秘密法に組み込み、デジタル資産ブローカー、ディーラー、取引所に対して反マネーロンダリング・テロ資金供与対策プログラムの構築、通貨サービス企業としての登録、米国財務省の制裁規定遵守、疑わしい取引報告、顧客身元確認を義務付ける。

銀行に関しては、デジタル資産の保管、取引、担保貸付、ステーブルコイン発行、ノード運営、自主保管ウォレットソフトウェア開発などの業務を許可している。ステーブルコインについては特別な規定があり、単なる保有による利息支払いは禁止されるが、取引、流動性提供、ガバナンス参加などの「活動型報酬」は認可される。銀行は「預金やFDIC保険に類似する」といった誤解を招く宣伝はできない。

業界の反発：なぜ「万能の敵」になったのか

業界の有力プレイヤーたちからの異議は、法案の背景にある思想的矛盾を浮き彫りにしている。

某大手取引所のCEOは、X上で法案の問題点を指摘した：実質的には株式のトークン化を禁止し、政府にDeFiの取引記録監視権を与え、SECの権限をさらに拡大し、イノベーションを抑圧し、ステーブルコイン報酬を禁止することで銀行が競争相手を打撃する能力を与えた、と。

客観的に見れば、この法案はほぼ全ての業界当事者を敵に回している。Web3 プロジェクトは定期的な開示と現金化制限に直面し、取引業者は伝統的証券会社とほぼ変わらぬ規制を被り、NFTは事実上禁止され、DeFiは厳しい制限を受ける。個人投資家の暗号資産ポートフォリオは透明性を強いられる。

一方で、一部の大型VCファンドは異なる見方を示している。確かに法案は不十分だと考えつつも、それ以上の遅延は避けるべきだと主張している。なぜか。より厳格な規制は、Memeトークンを直接排除し、「VCトークン」により大きなスペースを生み出すからだ。つまり、資本力を持つプレイヤーにとっては、競争相手の排除と市場支配の強化を意味する。

政治的妥協の産物：共和党の譲歩がなぜ起きたのか

法案がなぜ「業界親和的」から「規制強化」へと転換したのか、その根底には複雑な政治的駆け引きがある。

共和党は当初、より緩和された規制環境を提唱し、米国を世界の「暗号ハブ」にしたいという意向を示していた。アームストロング上院議員のような業界の声も背景にあったはずだ。しかし民主党は、共和党案が「過度に緩和」していると指摘し、これでは投資家保護が不十分であり、むしろ「政治的腐敗」行為を助長する懸念を示した。

現在、共和党は53議席しか持たないため、フィリバスターを回避するには60票が必要だ。つまり最低7名の民主党議員を引き込む必要がある。しかし2026年の中間選挙が迫る中、暗号資産分野での「明白な操作行為」への支援は、一部共和党議員にとって選挙民の不満を招く恐れがある。この圧力により、共和党側は大きな譲歩を余儀なくされた。

業界分析家によれば、民主党は当時、フロントエンド規制、DeFi規制強化、資金調達上限の設定などの修正を要求していた。これらの要求は、先日公開された法案に大幅に反映されている。つまり、法案が規制色の濃い内容になった主な理由は、共和党の妥協にあるということだ。

終局の構図：投資家保護か、資本による新たな支配か

結局のところ、この法案は個別投資家にとっては「好材料」として機能する可能性がある。定期的な情報開示により、プロジェクトの実態が可視化され、X上の華麗な宣伝文句に騙されにくくなる。プロジェクト側の不正行為のコストは大幅に引き上げられる。

しかし、より深刻な問題は、これらの新たなコンプライアンス要件が小規模企業の参入障壁を劇的に高め、大企業の独占的地位を強化するということだ。生き残るトークンは全て資本の手に価格決定権が戻る。

法案の本質的な問題は、Web3 業界を新興産業として扱わず、100年前に定められたかもしれない伝統的金融の規制フレームワークに無思慮に組み込もうとしていることだ。銀行委員会の背後には、ウォール街の金融機関がいる。彼らは暗号資産に対する発言権と価格決定権の喪失を受け入れられない。新参入者は、既得権益層が定めた古いゲームルールに従う必要があり、その枠組みでは暗号資産は単なる「別の証券」に過ぎない。

CLARITY法案は、投資家の盾というより、資本による暗号資産への「安堵の書」なのだ。