#CulperResearchOpenlyShortsETH

Culper Research відкрито коротить Ethereum через пошкодження токеноміки після Fusaka та потенційні ризики "смертельної спіралі"

5 березня 2026 року активістська компанія Culper Research опублікувала інформацію про ведення медвежого позиціонування проти Ethereum (ETH) та пов’язаних цінних паперів, зокрема BitMine Immersion Technologies (BMNR), найбільшого корпоративного трежерного власника ETH. У детальному звіті під назвою “Ethereum (ETH USD): Що знає Віталік, а Тому Лі ні,” Culper стверджує, що токеноміка Ethereum була суттєво пошкоджена після оновлення мережі Fusaka в грудні 2025 року, що потенційно створює передумови для тривалого зниження або навіть "смертельної спіралі" в стимулюваннях мережі.

Основна ідея тезису Culper зосереджена на впливі оновлення Fusaka на економічну модель Ethereum. Спроектоване для підвищення масштабованості шляхом збільшення ліміту газу Layer-1 з 45 мільйонів до 60 мільйонів одиниць, оновлення значно розширило можливості блокчейну. Хоча прихильники вважали це кроком до зниження комісій та ширшого впровадження, Culper стверджує, що це обернулося катастрофою: комісії за транзакції впали приблизно на 90%, значно перевищуючи очікуваний зменшення на 10-30%, яке передбачали Віталік Бутерін та команда. Це зниження комісій зменшило доходи валідаторів за кожен газовий блок приблизно на 40-50%, послабивши доходи від стейкінгу та стимули безпеки мережі.

Аналіз Culper, проведений з січня 2025 по лютий 2026 року, стверджує, що значна частина зростання мережі є ілюзорною. Компанія заявляє, що 95% нових адрес походять з атак "отруєння" та "dusting", коли спам-транзакції засмічують ланцюг для створення фальшивої активності. Вони оцінюють, що отруєння/dusting тепер становить 18-22,5% усіх транзакцій (зростаючи з менш ніж 10% до Fusaka) та понад половину недавнього зростання транзакцій. Це, на їхню думку, маскує справжній органічний попит і водночас завищує показники активних адрес та обсягів транзакцій, які бичачі аналітики, такі як Том Лі з Fundstrat, цитують як ознаки сили.

Звіт також підкреслює конкурентний тиск, зазначаючи втрату Ethereum частки у розвитку та DeFi TVL у порівнянні з швидшими та дешевшими альтернативами, наприклад Solana. Зменшення комісій знижує нагороди валідаторів, і Culper попереджає про можливий порочний цикл: зниження участі у стейкінгу може поставити під загрозу безпеку, відлякуючи користувачів і розробників, що, у свою чергу, ще більше знижує комісії та доходи — отже, "смертельна спіраль" у цій моделі.

Додаючи палива до мішка медвежих аргументів, Culper вказує на нібито продажі співзасновника Ethereum Віталіка Бутеріна, стверджуючи, що дані на блокчейні показують його продаж понад 19 000 ETH (оцінюваних приблизно у $40 мільйонів у останні місяці). Вони інтерпретують це як сигнал, що навіть творець Ethereum визнає погіршення фундаментальних показників, у порівнянні з постійними бичачими заявами таких фігур, як Том Лі, яких вони звинувачують у "вкладенні хороших грошей у погане."

Позиція Culper поширюється не лише на спотовий ETH, а й на цінні папери, пов’язані з екосистемою, зокрема BitMine Immersion Technologies. Компанія критикує великий трежерний запас ETH BitMine (близько 4.47 мільйонів ETH), стверджуючи, що більша частина з них "під водою" через ціновий спад нижче $2000, і ставить під сумнів життєздатність її стейкінгової стратегії в умовах низьких комісій.

Реакція ринку була швидкою, але стриманою. Ethereum знизився приблизно на 4-5% у години після розкриття, торгуючись близько $1,980-$2,000 станом на 7 березня, хоча раніше цього тижня він короткочасно відновлювався вище $2,000 на тлі ширшої волатильності криптовалют. Оголошення посилило існуючий тиск зниження через макроекономічні фактори, такі як зростання цін на нафту та геополітична напруга, але ETH утримував рівні підтримки без негайного падіння.

Звіт отримав різку критику з боку спільноти Ethereum та її захисників. Батько Віталіка, Дмитро Бутерін, відкинув звинувачення у внутрішніх продажах як "чисту нісенітницю" та спробу привернути увагу. Аналізи на блокчейні заперечили, що метрики dusting/poisoning були перебільшені (наприклад, Coin Metrics оцінює їх близько 11% транзакцій), і що зниження комісій було цілеспрямованим успіхом масштабування — підтвердженим рекордною кількістю транзакцій за тиждень за низькими цінами. Дані щодо стейкінгу показують активну участь: черги для входу залишаються заповненими мільйонами ETH, що очікують приєднатися, черги для виходу майже порожні, а 29% пропозиції стейковано — навряд чи ознаки капітуляції. Щоденне згоряння Ethereum у лютому 2026 року продовжує перевищувати інфляцію, зберігаючи дефляційні тенденції.

Критики Culper зазначають її історію: компанія (під керівництвом Крістіана Ламарко) стикалася з обвинуваченнями у маніпулятивних тактиках, зокрема використанні фальшивих особистостей у минулих кампаніях та перебільшених заяв, що призводили до юридичних викликів. Деякі вважають це класичним сценарієм короткоспекулянта — публікувати тривожні дослідження для запуску продажів, отримати прибуток на падінні, а потім виходити.

Для власників ETH у Карачі, які опинилися в умовах турбулентного 2026 року, ця заява додає шуму до вже волатильного активу. Хоча точки Culper щодо зниження комісій та спаму слід стежити, фундаментальні показники Ethereum — масовий стейкінг, постійне зростання Layer-2 та інституційний інтерес — свідчать про стійкість. Оновлення було спрямоване на підвищення зручності мережі; якщо впровадження знизить витрати, це може підтвердити перспективи бичачих у довгостроковій перспективі. У короткостроковій перспективі такі новини можуть тиснути на ціну, але цикли зазвичай відновлюються після подібних цілеспрямованих атак.

Загалом, відкритий короткий продаж Culper на ETH підкреслює законні дебати щодо токеноміки після Fusaka, але базується на спірних інтерпретаціях даних і мотивів. Чи виявиться він пророчим, чи ще однією перебільшеною медвежою теорією — час покаже, слідкуйте за метриками стейкінгу, трендами комісій та конкурентною динамікою у найближчі тижні.