Як точно визначити цінність криптовалюти?

Чотири опори

Редактор: AididaoJP, Foresight News

Ключові моменти

Токен ≠ акція. При оцінюванні слід використовувати підприємну вартість / дохід власника, а не підприємну вартість / дохід протоколу.

Коефіцієнт нарахування (пропорція протоколізованого доходу, який в кінцевому підсумку отримує власник) є ключовим діагностичним показником. У порівнюваних проектах цей коефіцієнт коливається від 25% до 100%.

«Розмивання» також має різні види. Стимулювання команди — це справжні операційні витрати (їх потрібно враховувати у коефіцієнті оцінки), тоді як розблокування та продаж інвесторами — це ринкова подія (їх не слід враховувати у коефіцієнті).

Вартість казни залежить від «можливості вилучення». Питання не в тому, скільки «є у казні», а в тому, чи можуть власники її вивести.

Я часто бачу поширену помилку у криптооцінках: хтось виводить протокол із річним доходом у 500 мільйонів доларів, ділить ринкову капіталізацію на цю суму і отримує мультиплікатор в одиниці цифр, і робить висновок, що він «дешевий». Такий підхід неправильний: знаменник — це неправильно, а чисельник — теж. Інвестори думають, що купують за 5-кратною оцінкою, але враховуючи реальні доходи, які вони можуть отримати, цей мультиплікатор може бути 20.

Ціновий коефіцієнт P/E — хороший старт, але він ігнорує баланс та капітальну структуру — саме тому у традиційних фінансах використовують мультиплікатор підприємної вартості (EV/EBITDA). Однак застосовувати EV/EBITDA до токенів має три фундаментальні проблеми:

Активи казни: власники не мають законного права вимагати.

Дохід протоколу: більша частина можливо й не дійде до власників.

Найбільші витрати: не відображаються у звіті про прибутки і збитки, а проявляються у вигляді емісії нових токенів.

Мета цієї статті — створити оцінювальну рамку, що враховує особливості токенів. Основний показник — підприємна вартість / дохід власника — це ціна, яку ви платите за кожен долар доходу, що в кінцевому підсумку потрапляє до вашого гаманця (як власника токена), з урахуванням балансу та реальних операційних витрат. Я проілюструю цю методику на прикладах п’яти протоколів (HYPE, PUMP, MAPLE, JUP, SKY). Це не рекомендації для інвестицій, а демонстрація методу.

1. Як рахується «підприємна вартість» токена?

Перший поширений помилковий підхід — використовувати ринкову капіталізацію, але вона не дорівнює підприємній вартості.

У традиційних фінансах логіка проста:

Підприємна вартість = ринкова капіталізація + борги – готівка

Бо якщо купуєш всю компанію, ти береш на себе борги і отримуєш готівку. Віднімання готівки — логічне, оскільки ця сума вже твоя за законом.

У криптосвіті ситуація складніша. Від автоматичного знищення (USDC, що входить у обіг і назавжди знищується, ніхто не може отримати цю суму), до фондів фонду (загалом кілька мільярдів доларів, але без управління і механізмів розподілу). Головне питання — не «що у казні», а «чи можуть власники її вивести» (звісно, якщо хтось купує весь протокол, знижка зникає, і це так само, як у традиційних фінансах). Тут я використовую термін «підприємна вартість», бо логіка схожа: рахуємо, скільки потрібно заплатити за основний бізнес, виключаючи частини балансу, що не належать вам. Формула:

Підприємна вартість токена = ринкова капіталізація + борги протоколу – можливо вилучені активи казни

Зараз у більшості протоколів борги відсутні, тому основний фокус — на казні.

Розглянемо, що у казні:

Зазвичай казна протоколу містить три типи активів:

Стейблкоїни: реальні гроші, їх можна повністю вилучити.

Внутрішні токени: власні токени протоколу. Віднімання цієї частини — це «свій до свого», зазвичай потрібно застосовувати з дисконтом не менше 50%.

Ліквідність протоколу (POL) та інші активи.

Загальна казна = стейблкоїни + внутрішні токени × (1 – дисконт) + POL

Але загальні активи ≠ вилучені активи — це ключове питання рамки.

Деякі протоколи взагалі не мають активів казни, що можна дисконтити. Наприклад, механізм повного знищення (USDC входить у обіг для викупу і знищення токенів) не формує активів балансу, які можна вилучити. В такому разі вилучені активи казни = 0, і підприємна вартість = ринкова капіталізація. Це найпростіший випадок, без суб’єктивних оцінок.

Для протоколів із реальними активами казни вводжу концепцію «дисконт права вимоги», що залежить від ступеня контролю власників:

0% дисконт — автоматичне викуплення і знищення без управління або повна свобода власників у використанні коштів.

25% дисконт — активна DAO і історія розподілів.

50% дисконт — управління є, але лише на папері, ніколи не реалізовувалося.

75% дисконт — казна під контролем команди, слабке управління.

100% дисконт — кошти під контролем фонду, власники не мають права вимагати.

Ці відсотки — найсуб’єктивніша і найуразливіша частина рамки, я визнаю. Але дискусії між аналітиками щодо 25% чи 50% набагато корисніші, ніж ігнорувати казну і говорити лише про P/E.

Приклади:

Maple: казна 9.36 млн доларів (99.7% — стаблкоїни), сума невелика. Підприємна вартість зменшилася з 272 млн до 265 млн доларів — мінімальний вплив.

SKY: казна 140.3 млн доларів, але 99.9% — власні токени. З урахуванням 50% дисконту вилученої казни — приблизно 70.2 млн доларів. Підприємна вартість знизилася з 1.69 млрд до 1.62 млрд доларів.

PUMP: за повідомленнями, має близько 700 млн доларів у стаблкоїнах, але без механізмів управління і розподілу — власники не отримують. Вилучені активи = 0, підприємна вартість = ринкова капіталізація.

HYPE і JUP: механізми з повним знищенням або закритою казною — без оцінки, підприємна вартість = ринкова.

2. Доходи і витрати: скільки реально потрапляє до мене?

Різниця між заробленим протоколом і тим, що отримує власник, — це головна причина, чому багато моделей оцінки дають хибний результат і чому мультиплікатори часто занижені або завищені.

Можна уявити доходи у вигляді трьохступеневого «водоспаду»:

Витрати: загальна сума платежів користувачів.

Дохід протоколу: частина, що залишається після виплат LP, валідаторам тощо.

Дохід власника: частина, що потрапляє до власника токена через викуп, знищення або прямий розподіл.

Два ключові коефіцієнти:

Залишковий коефіцієнт = протоколізований дохід ÷ витрати (скільки з загальної суми залишається протоколу)

Коефіцієнт нарахування = дохід власника ÷ протоколізований дохід (скільки з залишку доходу дійшло до власника)

Об’єднання цих коефіцієнтів дає різні результати:

HYPE: залишковий коефіцієнт 89.6%, коефіцієнт нарахування 100%. З 9 млрд доларів витрат понад 8.057 млрд потрапили до власників.

Maple: залишковий коефіцієнт 13% (14.05 млн витрат → 1.83 млн протоколізованого доходу), коефіцієнт нарахування 25.1% (1.83 млн → 460 тис. доходу власника). Загалом — лише 3%, тоді як у HYPE — 90%.

У цій же рамці один — 3%, інший — 90%. Якщо порівнювати їх за допомогою EV/витрати або EV/протоколізованого доходу, різниця буде колосальною.

Чому знаменник — це «дохід власника», а не «дохід протоколу»?

У традиційних фінансах EV/дохід працює, бо акціонери мають право на залишковий дохід — це закріплено законом. У токенів такого права немає, вони отримують лише ту частину, що закодована у механізмі економіки токена. Якщо доходи зберігаються у казні під управлінням команди і не розподіляються, то просто володіння управлінським токеном не дає вам ці доходи.

Використання «дохіду протоколу» у знаменнику створює ілюзію дешевизни для протоколів із низьким коефіцієнтом нарахування — це «дисконт нарахування», який я називаю «дисконт нарахування».

На прикладі Maple:

EV/протоколізований дохід = 14.5 разів

EV/дохід власника = 57.7 разів

Різниця у 4 рази! За однаковими даними, залежно від знаменника ви можете робити зовсім різні висновки щодо ринкової оцінки.

3. Витрати: розмивання — теж різне

Термін «розмивання» у криптосфері використовується дуже широко і неправильно класифікований, що веде до помилок у оцінці.

Перша категорія: стимулювання команди (опціонне стимулювання) — це операційні витрати

Бенджамін Грехем ще десятки років тому сказав: якщо стимулювання не враховувати як витрати, то що тоді? Подарунок? У традиційних фінансах це зменшує прибуток. У крипті — це емісія нових токенів, але економіка залишається такою сама — це реальні операційні витрати.

HYPE: стимулювання команди — 464.9 млн доларів на рік, 57.7% доходу власника.

PUMP: стимулювання — 128.5 млн доларів.

Ці витрати потрібно враховувати у мультиплікаторах.

Друга категорія: операційні витрати на токени (екосистема, залучення користувачів тощо) — це теж операційні витрати

Їхня роль — це схожа на вартість залучення користувачів, і вони теж мають бути враховані у мультиплікаторі. У PUMP, крім стимулювання команди, є ще 77 млн доларів операційних витрат на токени, загалом — 205.5 млн доларів.

Критерій простий: чи створює протокол нову емісію?

Якщо протокол просто ділить існуючий дохід між стейкерами без емісії нових токенів, то ці витрати вже враховані у грошових потоках (різниця між протоколізованим доходом і доходом власника).

Якщо ж протокол створює або розблоковує раніше недоступні для обігу токени — це справжнє розмивання, операційна вартість.

Третя категорія: блокування інвесторів і їх розблокування — це ринкова подія, а не операційні витрати

Ви не зменшуєте прибуток Apple через продаж акцій венчурних інвесторів, і так само це не враховується у мультиплікаторі.

PUMP: потенційний щорічний тиск — 83.5 млн доларів, що становить 7.3% ринкової капіталізації. Це суттєво впливає на ціну і ринкову динаміку, але не є операційними витратами. Я виділяю це у окремий показник — «податок на всіх токенах» (тобто витрати на токени + потенційний тиск інвесторів, у відсотках від доходу власника), але не враховую у головних мультиплікаторах.

4. Чотири основні мультиплікатори і один діагностичний показник

З урахуванням вищенаведеного логіки, отримуємо такі показники (їх визначення — тут, у подальшому — без змін):

EV/дохід власника (ключовий показник): скільки ви платите за кожен долар доходу, що потрапляє до вас у кишеню.

Ринкова капіталізація / дохід власника: той самий показник, без коригування казни. Різниця — вплив балансу.

EV/(дохід власника – витрати на токени) (коригований за витратами мультиплікатор): враховує реальні операційні витрати (стимулювання, операційні витрати), але без урахування тиску інвесторів.

EV/протоколізований дохід (тільки для порівняння): різниця між цим і EV/дохід власника — це «дисконт нарахування».

Податок на всіх токенах = (витрати на токени + потенційний тиск інвесторів) ÷ дохід власника. Це число узагальнює вплив операційних витрат і тиску пропозиції. Наприклад, у PUMP — 60.3%, тобто кожен долар доходу потрапляє до власника, а додатково ще 0.603 долара «змушують» з’явитися у ринку у вигляді нової емісії.

Це число не прямо визначає ціну, але дає уявлення про динаміку грошових потоків і пропозиції.

5. Огляд даних і ключові кейси

HYPE: коефіцієнт нарахування 100%, 9.4 разів дохід власника. Витрати на стимулювання високі, тому після коригування мультиплікатор зростає до 22.2. Доходи структуровані чітко, складність — у витратах.

PUMP: здається найдешевшим (2.4), коефіцієнт нарахування 98.8%. Але казна не вилучається, і у серпні 2026 року очікується масштабне розблокування. Після коригування мультиплікатор зростає до 4.2, а податок — 60.3% (найвищий у зразку).

MAPLE: найбільший дисконт — у 4 рази. Протоколізований дохід 14.5, дохід власника — 57.7, різниця велика. Витрат на токени немає, тому мультиплікатор після коригування не змінюється.

JUP: найчистіша балансова структура. Завдяки «нульовому викиду» управління, без витрат на токени, без тиску інвесторів, без вилучених активів казни — всі мультиплікатори близькі до 7.7.

SKY: коефіцієнт нарахування 45.8%, найкращий приклад, як «як вибір знаменника впливає на оцінку». Протоколізований дохід — 7.3, але дохід власника — 16.0. Казна переважно (99.9%) складається з власних токенів, їх потрібно знижувати за дисконтом.

6. Висновки

Ця рамка має недоліки:

Дисконт права вимоги казни — суб’єктивний: я ставлю 25%, ви — 50%, і ніхто не переконає.

Оцінка «емісії» може ускладнити ситуацію: якщо протокол має функцію емісії, але канал розподілу мертвий, і токени накопичуються у невикористаних пулах, — ситуація стає неоднозначною.

Джерела даних — шум: дані DeFiLlama за 30 днів можуть відрізнятися через різні дати знімків, і один і той самий протокол може здаватися дешевшим або дорожчим у різний час.

Але це — стартова точка для дій. Врахування активної балансової оцінки і реальних операційних витрат допомагає краще зрозуміти, скільки реально отримує кожен долар доходу, що потрапляє до вас.

Різниця між доходами протоколу і доходами власника — найбільша проблема сучасного ринку. Багато протоколів генерують сотні мільйонів доларів витрат, але власники отримують лише мізер. Більшість моделей навіть не розрізняють ці дві величини.

На щастя, галузь починає цінувати цінність: відкриваються механізми для захоплення вартості — від включення зборів і викупів до зупинки стимулів і голосувань. Ми створюємо інструменти для більш точного вимірювання реальних процесів.

7. Джерела даних і методологія

Дохідні дані: річні дані DeFiLlama (за останні 30 днів × 12). Плюс — більш чутливі до змін, ніж піврічні, мінус — можливі шумові коливання.

Дохід власника: використовуємо поле «дохід власника» з DeFiLlama, що враховує лише викуп, знищення і прямий розподіл.

Дані казни:

MAPLE: 9.36 млн доларів (DeFiLlama, 99.7% — стаблкоїни)

SKY: 140.3 млн доларів (DeFiLlama, 99.9% — власні токени)

JUP: 0 доларів (закритий)

PUMP: орієнтовно 500 млн доларів у стаблкоїнах (залежно від джерела — від 286 млн до 800 млн)

Витрати на токени:

MAPLE: 0 доларів. Пропозиція MIP-019 (жовтень 2025) завершена, хоча можливо ще йде емісія, канал розподілу відсутній (джерело: docs.maple.finance, The Defiant 2025/10/31).

SKY: 0 доларів. Модуль заощаджень (STR) розподіляє SPK і Chronicle Points, а не SKY токени (перевірка — березень 2026, app.sky.money/rewards). Дані про 6 млрд SKY на рік — застарілі, але управління може бути відновлене.

JUP: 0 доларів. Пропозиція «нульовий викид» — затверджена 22 лютого 2026, DAO казна закрита до 2027.

Інвесторський тиск:

PUMP: стабільний щорічний тиск — 8.35 млн доларів, фактичне розблокування починається у серпні 2026, і за 12 місяців — близько 4.87 млн доларів (з урахуванням 7/12 місяців).

Показники кредитних протоколів:

MAPLE: використовується реальний активний управлінський обсяг (AUM) — 3.79 млрд доларів (Q1 2026), а не TVL з DeFiLlama (1.945 млрд). Чистий дохід — протоколізований дохід / AUM. Деталі — у додатку Excel.

Грошові операційні витрати: не оцінювалися, оскільки протоколи не розкривають цю інформацію, що може давати хибну точність.

Оцінка капітальних стимулів: за поточною ціною токена. Чутлива до цінових коливань.