Bitwise: Останній проект закону «Чіткий закон» спричинив падіння Circle на 20%

Автор: Мэтт Хуган, Bitwise — головний інвестиційний директор; переклад: GoldFinance

З урахуванням консервативних припущень, навіть з урахуванням недавніх побоювань щодо «Закону про ясність» (CLARITY Act), я прогнозую, що до 2030 року вартість Circle досягне 75 мільярдів доларів.

Найчастіше мене запитують: «Як інвестувати у стабільні монети?»

Зазвичай ми радимо розглядати криптоактиви, що підтримують екосистему стабільних монет, наприклад Ethereum, Solana і Chainlink, а також/або криптокомпанії, що працюють у цій сфері, такі як Circle і Coinbase. Оскільки важко передбачити, хто найбільше виграє від зростання стабільних монет, доцільно розподілити інвестиції по всьому сектору.

Але серед усіх варіантів особливо виділяється можливість з Circle — емітентом другої за величиною стабільної монети USDC. Це єдина публічно торгова компанія, що займається виключно стабільними монетами. Для мене вона очевидний вибір.

Чи є це хорошою інвестицією?

Зараз саме час відповісти, оскільки ціна Circle різко впала через новину (24 березня — падіння на 20%): новий проект «Закону про ясність» обмежує можливості платформ платити відсотки користувачам стабільних монет. Але я вважаю, що реакція була дещо перебільшеною.

Щоб пояснити чому, потрібно подивитися на майбутнє Circle з макроекономічної перспективи.

Три ключові питання, що визначають майбутнє Circle

1. Яким буде масштаб ринку стабільних монет?

Перше питання — наскільки великим стане ринок стабільних монет. Існує кілька прогнозів, але найширше цитують дані Citigroup. За їхнім базовим сценарієм, до 2030 року активи під управлінням стабільних монет досягнуть 1,9 трильйонів доларів; за оптимістичним — 4 трильйони.

Новини щодо «Закону про ясність» не змінили цей прогноз. До цього часу доходи від відсотків не були головним драйвером зростання стабільних монет. Більшість з них не генерують відсотки. Вони швидко стали популярними, бо дозволяють ефективно та надійно переводити кошти по всьому світу — для розрахунків, застави для кредитів, заміни нестабільних фіатних валют і в багатьох інших сценаріях.

Зручність — головна перевага грошей, і саме цим найкраще володіють стабільні монети. Зараз середня річна ставка по звичайних ощадних рахунках у США — близько 0,60%, а по поточних — всього 0,07%. Люди кладуть гроші туди не для відсотків. Якщо глобальна фінансова система все більше переходитиме на блокчейн, то незалежно від того, чи стабільні монети платитимуть відсотки, я очікую, що вони відіграватимуть все важливішу роль у цій трансформації.

Мій інтуїтивний відчуття підказує, що базовий сценарій Citigroup досить консервативний. Але для обережності візьмемо його прогноз у 1,9 трильйона доларів як основу.

2. Яку частку ринку USDC займе Circle?

Зараз Circle контролює близько 25% ринку стабільних монет, поступаючись лише Tether (USDT).

(Чому не інвестувати у Tether? Тому що це приватна компанія.)

Розподіл ринку стабільних монет

Джерело: Bitwise Asset Management, дані з The Block. Період: січень 2020 — березень 2026.

Примітка: «Інше» включає BUSD, CRVUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDE, USDP і USDS.

Загальноприйнята думка — з появою великих гравців, таких як Bank of America, Stripe і Wells Fargo, частка Circle на ринку буде зменшуватися.

Я цьому не вірю. Історія показує, що інноватори здатні зберігати лідерство на ранніх етапах.

Наприклад:

• У 1976 році невідома компанія Vanguard запустила перший у світі індексний фонд. Зараз пасивні активи під управлінням Vanguard перевищують будь-які інституційні обсяги у світі.

• У 1993 році State Street запустила перший американський ETF — SPY, тоді ще не був гігантом індустрії управління активами. Зараз він — найактивніше торгований ETF у світі з активами понад 650 мільярдів доларів.

• У 1996 році невідома компанія Barclays Global Investors запустила першу серію міжнародних ETF. Врешті-решт її купила BlackRock за 12 мільярдів доларів, і ця невелика операція виросла у iShares, що нині управляє активами на 5 трильйонів доларів.

Ми вже бачимо перші ознаки того, що Circle здатна конкурувати з відомими гравцями у сфері стабільних монет. У 2023 році один із найбільших у світі платіжних сервісів — PayPal — запустив стабільну монету PYUSD. Але її впровадження виявилося незначним — зараз PYUSD займає трохи більше 1% ринку.

Звісно, у інших сферах є приклади, коли великі гравці витісняють ранніх інноваторів. Наприклад, у сфері грошей на ринку цінних паперів, де новачки — Fidelity, Vanguard і Federated Hermes — захопили більшу частину ринку у перших гравців (Reserve Fund Group). Це важливо враховувати, оскільки стабільні монети і гроші на ринку цінних паперів мають багато спільного: обидва залучають доларові кошти і вкладають їх у короткострокові високоякісні цінні папери, зокрема казначейські облігації США.

Попри все, я сумніваюся, що великі банки зможуть повністю знищити Circle. Його частка ринку може навіть зростати. Адже, хоча Circle і має 25% у всьому секторі стабільних монет, у регульованому сегменті її частка набагато більша (USDT Tether домінує на офшорному ринку). Точних даних про частку Circle у регульованих ринках немає, але я оцінюю її понад 80%. Якщо вважати, що більша частина зростання активів стабільних монет відбуватиметься саме у цих сегментах (з урахуванням внутрішньої регуляції банками, fintech-компаніями та великими корпораціями), то частка Circle може значно перевищити 25%.

Але для цілей цієї аналітики ми знову візьмемо консервативний сценарій — 25%.

3. Який буде рівень прибутковості?

Останнє і найскладніше питання — скільки Circle зароблятиме на депозитах?

Зараз Circle отримує відсотки за держоблігаціями США, що лежать під USDC. За поточних ставок це дає приблизно 4% на активи в 800 мільярдів доларів.

Але ця цифра перебільшує реальні доходи компанії. Потрібно враховувати витрати на розповсюдження USDC — комісії, які платить Circle за залучення активів. Наприклад, USDC створена у співпраці з Coinbase і є її головним стабільним активом. За угодою, Circle передає Coinbase всі відсотки, що генеруються USDC на платформі Coinbase, а Coinbase перекидає більшу частину цим користувачам. Також Circle має угоди з іншими біржами. Вони сподіваються, що, платя частину комісій, запустять маркетинговий цикл, що приверне ще більше активів, і тоді зможуть отримувати більше доходу або монетизувати їх інакше.

Загалом, близько 60% доходів Circle іде на оплату партнерів із розповсюдження. Це означає, що при поточних ставках реальний «відсоток» — близько 1,6%.

Чи стабільна ця частка? Є два ключові фактори.

Перший — рівень ставок. Відсотки Circle залежать від поточних ставок ФРС. Підвищення ставок — вигідне для Circle, зниження — ні.

Другий — конкуренція. У світі з сотнями стабільних монет, де споживачі часто переключаються між USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD та іншими, здатність Circle зберігати відсотки обмежена. Теоретично конкуренція зменшить прибутковість — це базовий економічний принцип.

Але я цьому не вірю. Навіть у «ідеальних» ринках, що мають працювати бездоганно, іноді з’являються несподівані можливості. Наприклад, Charles Schwab щороку заробляє мільярди, платя клієнтам високі відсотки і отримуючи прибутки від використання їхніх коштів — хоча клієнти можуть легко перейти до більш вигідних пропозицій. Але вони цього не роблять, бо цінність — не лише у відсотках, а й у зручності, довірі та інтеграції. Це ж саме і з USDC: люди тримають її, бо вона зручна і надійна, а не через високі ставки. Така «липкість» не зникне за ніч.

Ще один момент — поточний проект «Закону про ясність» фактично може ускладнити отримання відсотків для стабільних монет, що вигідно Circle.

Загалом, я вважаю, що з посиленням конкуренції прибутковість Circle з часом знизиться. Компанія активно працює над цим, і для аналізу припустимо, що рівень комісій зменшиться до 0,8%.

Висновки

Відповідаючи на ці три питання, ми не охоплюємо всі аспекти бізнесу Circle. Як я вже натякнув, вона запустила власний блокчейн, постійно інноваційно працює у сфері платежів, і доходи від не-відсоткових джерел швидко зростають. Але ці три питання — це ефективний 80/20 аналіз для оцінки компанії.

За моїми простими розрахунками — ринок у 1,9 трильйона, частка 25% і прибутковість 0,8% — після вирахування витрат на розповсюдження до 2030 року дохід Circle становитиме близько 3,8 мільярдів доларів, без урахування інших витрат. Поточні операційні витрати компанії — близько 144 мільйонів доларів (2025 рік), тому навіть якщо вони подвояться або потрояться, залишиться близько 2,7 мільярдів чистого прибутку після податків. За середньою ринковою оцінкою P/E 28, це дасть капіталізацію близько 750 мільярдів доларів.

Це досить цікава цифра — приблизно вдвічі більше за поточну ринкову вартість. Це вже непогано, але ви можете запитати: чи варто воно того, враховуючи волатильність?

Я хочу підкреслити, що у кожному кроці мого аналізу я використовував консервативні припущення. Якщо зростання стабільних монет досягне оптимістичного сценарію Citigroup, або частка Circle зросте, або компанія збережеться на поточних рівнях комісій або знайде нові джерела доходу — її вартість може бути значно вищою.

Загалом, я можу уявити, що вартість Circle у 2030 році буде іще більшою за мою приблизну ціль, або навпаки — нижчою. Мені подобається цей аналіз тим, що він показує — поточна оцінка цілком обґрунтована. Якщо зростання стабільних монет відбудеться за сценарієм, що я описав, навіть з консервативними припущеннями, компанія виглядає досить привабливою.