Засновник Delphi Labs:두 тижні в Китаї АІ, апаратна частина Шеньчженя мене вражає, оцінка програмного забезпечення мене лякає

Автор: Хосе Марія Маседо, співзасновник Delphi Labs

Редакція: Deep潮 TechFlow

Вступ від Deep潮: Засновник Delphi Labs витратив дві тижні на інтенсивні візити до екосистеми штучного інтелекту в Китаї, зустрівшись із багатьма засновниками, інвесторами та керівниками публічних компаній.

Його висновки виявилися несподіваними: він більш оптимістично налаштований щодо апаратного забезпечення, ніж очікував, більш песимістичний щодо програмного забезпечення, а спостереження за китайськими засновниками кардинально змінили його попереднє уявлення.

У статті також порушуються популярні теми: цінові бульбашки, сегмент гуманоїдних роботів та інформаційна асиметрія між Китаєм і Заходом.

Повний текст нижче:

Я провів у Китаї два тижні, зустрівши велику кількість засновників, венчурних інвесторів і керівників публічних компаній у сфері штучного інтелекту. Перед поїздкою я був налаштований оптимістично, очікуючи побачити світових рівнів талантів у ШІ, які працюють із набагато нижчими оцінками, ніж у Західному світі.

Та по поверненню моє ставлення змінилося — стало більш конкретним: апаратне забезпечення виявилося сильнішим, ніж я думав, програмне — слабшим, а деякі спостереження за китайськими засновниками мене здивували.

Проблеми засновників

Я інвестував у кількох видатних засновників, і у них є спільна риса: незалежне мислення, бунтарство, надзвичайна концентрація та одержимість. Вони не слухняні. Вони постійно питають «чому», відмовляються приймати чужу мудрість. Їхні рішення здаються стороннім дивними, але для них самих — цілком логічними. Вони мають внутрішню, невгамовну силу, яка зазвичай проявляється у довгостроковій одержимості та видатних досягненнях. Як венчурний інвестор, що щодня зустрічає багато розумних людей, я легко розпізнаю таких у натовпі, бо їх життєві траєкторії мають явний «гострий» характер.

Багато засновників у Китаї — інший тип, і це мене здивувало.

Вони надзвичайно талановиті — з резюме з провідних університетів, досвідом у ByteDance або DJI, публікаціями в Nature, кількома патентами. У Західному світі ці досягнення характерні лише для найкращих технічних фахівців, а в Китаї — це вже квиток у вхід. Вони також працюють у всіх сферах із максимальною віддачею. Ми зустрічалися в різні часи, навіть у вихідні, пересувалися між містами. Один засновник прийшов на зустріч у день народження своєї дружини, коли вона народжувала.

Але важко знайти засновників із незалежним мисленням, бунтарським духом і баченням «від нуля до одного». Їхній бекграунд дуже схожий, їхні презентації — більш консервативні, багато ідей — це вже покращені версії існуючих продуктів (вражаючий V2), а не справжні оригінальні ставки. Оскільки технологічний потенціал у Китаї такий великий, я очікував зустріти більше людей із «ніколи раніше не чутих ідей».

Моє пояснення — китайська освітня система формує висококласних фахівців, але не дає достатньо простору для відхилень. Вони створюють високоефективних виконавців, які здатні вирішувати відомі проблеми, а не тих, хто з’являється з «проблемою, про яку ніхто не знає».

Роль венчурних інвесторів у цьому

Ще цікавіше — місцеві інвестори посилюють цю тенденцію.

Більшість китайських фондів інвестують у найкращих людей із ByteDance або DJI. Вони дивляться на резюме, а не на інноваційність; на бекграунд, а не на переконання. Самі венчурні фонди мають схожий профіль — це великі компанії або консультанти й інвестиційні банки, що нагадує європейські венчурні фонди десять років тому.

Іронія в тому, що справжні засновники великих компаній у Китаї — це здебільшого люди, які ніколи не працювали у великих корпораціях. Мартін Є — вчитель англійської, який склав іспити двічі, щоб вступити до університету. Рен Чженьфей заснував Huawei у 43 роки після служби в армії. Лю Цяньдун починав із продажу на ринках. Ван Сінь — доктор, який почав із малого бізнесу. Олівер Лян — засновник DeepSeek, ніколи не працював у компанії поза своїм проектом. Це — атипові особистості, ті, що не мають «стандартного резюме» — саме їх і може пропустити сучасна інвестиційна система.

Знаходження таких людей — справжній альфа, але наразі їх дуже мало шукають.

Шенчжень і екосистема апаратного забезпечення

Найвражаюче, що я побачив у Китаї, — це не презентації стартапів.

Це підпільні майстерні у Шенчжені, де інженери систематично отримують високотехнологічні західні продукти, розбирають їх по частинах і за допомогою дуже ретельних методів роблять зворотний інжиніринг. Коли я виходив звідти, я був не впевнений, чи розуміють західні засновники апаратного забезпечення, з ким вони змагаються. Тут фізичні мережеві ефекти — не теоретичні, а реальні, фізичні, накопичені десятиліттями.

Зустрічі з підприємцями підтвердили це: понад 70% інвестицій у апаратне забезпечення припадає на Великий залізничний район, майже 100% — на внутрішньокитайські компанії. Це означає, що цикли ітерацій у Китаї набагато швидші, ніж у західних компаній.

Більшість засновників використовують підхід DJI: у вузьких сегментах — електросамокати, газонокосарки, нові тренажери — вони досягають доходів у 8-9 цифр (у доларах), а потім за допомогою клієнтської бази або базових технологій заходять у суміжні сегменти. Деякі компанії вже набагато більші, ніж здається. Найсильнішою з них я вважаю Bambu Lab — компанію, яку більшість західних людей не знає, — з річним прибутком у 500 мільйонів доларів і зростанням щороку.

Оптимізм щодо китайського програмного забезпечення

Коли я їхав, мої сумніви щодо можливостей китайського софту посилилися.

На рівні моделей, китайські відкриті проекти справді сильні, але закриті моделі все ще мають значний розрив із найкращими західними, і цей розрив, ймовірно, зростає. Витрати капіталу — величезні. Отримати доступ до GPU досі важко. Західні лабораторії все суворіше борються з дистиляцією моделей. Доходи говорять самі за себе: Anthropic, за повідомленнями, у лютому зробила 6 мільярдів доларів ARR. Найкращі китайські компанії з моделями — у кілька десятків мільйонів доларів ARR.

Що стосується стартапів у програмному забезпеченні, то основний профіль — це PM і дослідники з ByteDance, що створюють агентські або оточуючі споживчі програми для західних ринків. Таланти справді сильні, але багато з цих продуктів — це функціональні можливості, які вже є у великих лабораторіях, і один реліз може зробити їх зайвими. Мене також здивувало, що в Китаї бракує великих швидкозростаючих приватних софтверних компаній. У Заході, крім компаній із моделями, вже є кілька стартапів із ARR у 9-10 цифр і шаленою швидкістю зростання — Cursor, Loveable, ElevenLabs, Harvey, Glean. Такі проривні приватні софтверні компанії у Китаї майже відсутні — за винятком кількох, як HeyGen, Manus, GenSpark, які після створення теж зникли.

Цінові бульбашки

Хоча ситуація із софтом не виглядає багатообіцяючою, бульбашки цін є реальні — і на ранніх, і на пізніх етапах.

На ранніх етапах найкращі таланти з ByteDance, DeepSeek і Moonshadow дійсно дешевші за рівень американських колег, але середні оцінки вже зрівнялися. Стартапи без продукту з оцінкою у 100-200 мільйонів доларів — звичайне явище. Передпосівні раунди — понад 30 мільйонів доларів — не рідкість.

У пізніх стадіях ситуація ще складніша. Оцінка MiniMax на відкритих ринках — приблизно 40 мільярдів доларів, при цьому ARR менше 100 мільйонів доларів — приблизно 400-кратне співвідношення. Anthropic — близько 25 мільярдів доларів при доходах у 50 мільйонів доларів. Для порівняння: найвищий раунд оцінки OpenAI — приблизно 66-кратне співвідношення ARR, Anthropic — близько 61.

Моделі приватних компаній, таких як Moonshadow, використовують ці публічні ринкові орієнтири для залучення інвестицій — за кілька місяців їхня оцінка зросла з 6 до 10 і до 18 мільярдів доларів. Ті, хто знайомий із криптовалютами, добре знають цей сценарій: інвестори порівнюють приватну оцінку з «ціною перед розблокуванням» на публічних ринках. Крім того, компанії, як Anthropic і MiniMax, підтримують цей рівень частково тому, що вони є єдиним шляхом отримати «китайську AI-оповідь», що вже дає їм премію. Але з виходом на біржу ця премія зменшиться. І останнє — IPO-окно закривається без попередження, і ніхто не може гарантувати, що встигне закрити цю різницю до її закриття.

Сегмент гуманоїдних роботів — схожа ситуація. У Китаї близько 200 компаній, що займаються гуманоїдними роботами, з них понад 20 залучили понад 100 мільйонів доларів, кілька оцінюються у мільярди — майже всі без доходів, більшість планують IPO на Гонконзі у 2026-2027 роках. Якщо цей ринок справді існує, то переваги китайського апаратного забезпечення роблять довгострокову перспективу більш ясною. Однак комерціалізація може йти значно повільніше, ніж це випливає з нинішнього темпу залучення фінансування, і я сумніваюся, що Гонконг зможе витримати таку кількість компаній із десятками мільярдів доларів у сегменті гуманоїдних роботів. Тому я поки що не беруся.

Інформаційна асиметрія

Що мене здивувало — майже всі засновники спершу орієнтуються на глобальні ринки, а потім — на внутрішній китайський. Вони використовують Claude Code, слухають подкасти Dwarkesh, добре орієнтуються у стартап-екосистемі Сан-Франциско — і часто знають більше, ніж ті західні інвестори, які не слідкують за цим.

Західна ворожість до Китаю очевидно більша, ніж навпаки. Китайські засновники вважають, що поєднання китайської інженерної виконавчості та глибини апаратного забезпечення із заходами go-to-market і продуктовим мисленням — цілком можливо і не суперечить одне одному. Коли ця комбінація формується у правильній команді, народжуються справді видатні компанії.

Знаходження таких засновників — тих, хто не відповідає «стандартним резюме» для місцевих венчурних систем — є нашою нинішньою метою.

Особлива подяка @woutergort за відкриття своєї чудової мережі контактів у Китаї, @PonderingDurian за організацію цієї поїздки та Claude за терпляче редагування моїх роздумів у польоті.