Слухання щодо токенізації: Конгрес щойно вирішив, що це неминуче. Складні питання залишаються без відповіді.

Інтелектуальний шар для фахівців у фінтеху, які мислять самостійно.

Первинна джерельна інформація. Оригінальний аналіз. Матеріали від людей, які формують індустрію.

Довіряють професіонали з JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna та інших.

Приєднуйтесь до FinTech Weekly Clarity Circle →

Слухання щодо токенізації завершилися в середу. Висновок не був законодавством. Це було щось більш фундаментальне: двопартійне, зафіксоване в протоколі визнання, що токенізовані цінні папери більше не питання “чи”, а питання “коли” — і що регуляторна рамка, яка ними керує, ще не існує.

Як FinTech Weekly повідомляв напередодні сесії, слухання відбулося в момент незвичної законодавчої збіжності. Доробка в Сенаті щодо CLARITY Act у Комітеті з банківських справ запланована на другу половину квітня. SEC і CFTC підписали спільний координаційний меморандум раніше цього місяця.

Ринок on-chain RWA (реальних активів, токенізованих у блокчейні) перед слуханням становив $26.58 млрд у розподіленій вартості за даними rwa.xyz — це на 5.58% більше за тридцять днів. Конгрес розглядав не гіпотетичний сценарій. Він розглядав ринок, який уже рухається.

Свідки надали повну інституційну вагу, якої вимагала сесія. Кеннет Бентсен-молодший (Kenneth Bentsen Jr.), президент і CEO SIFMA, представляв брокерів-дилерів, інвестбанки та керуючих активами, чия інфраструктура має поглинути токенізовані цінні папери в масштабі. Сьюмер Мерсінджер (Summer Mersinger), CEO Blockchain Association, озвучила позицію індустрії, ключову для переговорів щодо CLARITY Act. Джон Зекка (John Zecca) з Nasdaq, Крістіан Сабелла (Christian Sabella) з DTCC та Салман Банаеї (Salman Banaei), генеральний радник Kimber Labs — оператора блокчейну Plume — завершили панель, яка охопила ринкову інфраструктуру, юридичну архітектуру та дистанцію між ними.

Що індустрія сказала Конгресу

Письмові свідчення Мерсінджер сформулювали ставки в термінах, які виходили далеко за межі стандартних аргументів криптосектору. Токенізація, як вона стверджувала, — це не другорядна розмова про цифрові активи. Це розмова про те, як працюватиме наступне покоління американських ринків капіталу. Сполучені Штати історично очолювали технологічні переходи у фінансовій інфраструктурі — від відкритих вигуків до електронної торгівлі, від паперових записів до цифрового клірингу. Чи відбудеться наступний перехід під наглядом американського регуляторного режиму, чи поза ним, залежить від рішень, які Конгрес ухвалює в цій сесії.

У своїх свідченнях вона визначила три структурні позиції, що мають прямі наслідки для CLARITY Act. Токенізовані цінні папери все ще залишаються цінними паперами — мета полягає в тому, щоб застосувати чинне право так, як воно відображає, як саме працює блокчейн-інфраструктура, а не щоб обходити її. On-chain системи, які не здійснюють опіку, контроль або дискрецію над активами користувачів, потребують іншого регуляторного підходу, ніж фреймворки, побудовані на традиційних припущеннях про посередників.

І SEC уже має інструменти, щоб підтримувати відповідальний прогрес через звільнення (exemptive relief) та ітераційні шляхи, які вона використовувала раніше — і має використати зараз, а не чекати повної статутної рамки, на створення якої можуть піти роки.

Невідкладність цього аргументу — конкурентна. Гонконг, Сінгапур, Швейцарія, Європейський Союз і Об’єднані Арабські Емірати всі пропонують гранти, публікують рамки та запускають пілоти в реальному часі, щоб захопити інфраструктурний рівень для глобальних ринків капіталу. Питання, яке Мерсінджер поставила комітету, було прямим: чи спрямуватиме американська інфраструктура ринків капіталу цю потребу, чи її захоплять іноземні конкуренти з іншими геополітичними цілями?

Структурні бар’єри, про які ніхто не говорить

Письмові свідчення Банаеї були найбільш технічно деталізованими в межах сесії та визначили юридичні й регуляторні перешкоди, які до середи не отримали жодної публічної уваги.

Найконкретнішим було **TEFRA **— Tax Equity and Fiscal Responsibility Act of 1982. Закон створювали, щоб запобігти випуску bearer bonds (облігацій на пред’явника), які використовували для сприяння відмиванню грошей і ухиленню від сплати податків; тепер TEFRA ненавмисно забороняє випуск токенізованих облігацій на будь-якому permissionless публічному блокчейні, де перекази відбуваються між самокустодіальними гаманцями без участі традиційної системи облікового запису (book entry system).

P2P-токенізовані перекази функціонально не відрізняються від bearer bonds у чинній редакції TEFRA. Покарання суворі: відмова у відрахуваннях від відсотків, акцизні податки при випуску, перекласифікація приросту капіталу та 30% податку із доходу у вигляді відсотків незалежно від резиденції інвестора. Глобальний ринок облігацій представляє понад $100 трлн непогашеного боргу. США становлять приблизно $58.2 трлн цього. Конкуренти Америки поспішають захопити випуск токенізованих облігацій. Ненавмисним наслідком податкового закону 1982 року є одна з причин, чому США відстають.

Банаеї визначив ще шість додаткових структурних бар’єрів, які пояснюють, чому ринок RWA розширюється з контрольованими темпами 5–6% на місяць, а не експоненційною траєкторією, яку припускали деякі прогнози. Шістдесят шість відсотків інституційних інвесторів, за даними опитування EY-Parthenon і Coinbase за січень 2026 року, називають регуляторну невизначеність причиною неінвестування в цифрові активи.

Застосовуються банківські додаткові капітальні надбавки Basel: вони надають permissionless блокчейн-активам ризикову вагу 1,250%, роблячи участь банків у токенізації на публічних ланцюгах комерційно нежиттєздатною без реформ.

Законодавство щодо stablecoin, зокрема в США, усе ще перебуває на етапі впровадження.

Фрагментація ліквідності між ланцюгами створює розриви в ціноутворенні 1–3% для ідентичних активів і 2–5% тертя під час переміщення капіталу між ланцюгами. Макроекономічне середовище ставок приглушило ціннісну пропозицію onchain: фонди грошового ринку США повертали 4.2–5.3% щорічно в 2023–2024 роках, тоді як базові ставки кредитування під stablecoin групувалися навколо 3–4%.

І обмежений вибір токенізованих активів із дохідністю зменшує привабливість для інституційних інвесторів, яким потрібні ті класи активів, що домінують у традиційних портфелях.

Це не теоретичні проблеми. Це задокументовані причини, чому ринок, який зростає майже на 80% щорічно, все ще вимірюється десятками мільярдів, а не трильйонами.

Юридична проблема, яку слухання не змогли вирішити

Сесія дала консенсус щодо вихідної передумови. Вона не дала відповідей на глибші структурні питання, що лежать під нею.

Артур Фірстов (Arthur Firstov), головний бізнес-офіцер Mercuryo, визначив центральне: **тест Хауі (Howey Test) **не був створений для інструментів, які одночасно працюють і як цінні папери, і як платіжні рейки (payment rails).

Токенізований казначейський облігаційний інструмент, який розраховується за хвилини в публічному блокчейні, генерує дохід через DeFi-протокол і переміщується через кордони без кастодіана, не стикується чисто з юридичними концепціями, написаними для принципово іншої операційної реальності.

У середу було встановлено, що Конгрес визнає цю прогалину. Її закриття вимагає статутної мови, яку сесія не була розрахована створити.

Менше ніж одна десята частка одного відсотка світових активів наразі токенізовано. Фігура $26.7 млрд, підтверджена свідченнями Банаеї — на основі даних rwa.xyz станом на 22 березня — є показовою саме тому, що вона відображає частку глобального ринку капіталів, який просять модернізувати.

McKinsey прогнозує, що ринок токенізованих фінансових активів може досягти $2 трлн у базовому сценарії та до $4 трлн у “бичачому” сценарії до 2030 року. Розрив між цими числами та сьогоднішніми показниками — це те місце, де політичні рішення, ухвалені в найближчі тижні, визначатимуть, чи зможуть США зберегти лідерство, чи ні.

Ця статутна прогалина — у CLARITY Act. Як FinTech Weekly повідомляв протягом проходження законопроєкту Сенатом, у законодавстві вирішуватиметься статутом, чи є певний токенізований актив цифровим цінним папером під юрисдикцією SEC, або цифровим товаром під юрисдикцією CFTC.

Це єдине визначення спричиняє всі подальші запитання щодо реєстрації, захисту інвесторів і правозастосування. Свідчення Банаеї прямо підтримують Section 108 законопроєкту, який спрямовує SEC модернізувати регулювання цінних паперів для діяльності з цифровими активами, та закликає зберегти Section 505, яка кодифікує базовий принцип: цінний папір, випущений або переданий на розподіленому реєстрі, залишається цінним папером згідно з чинним законодавством.

Політичний вимір

Демократичні члени висловили занепокоєння, які виходили за межі технічного. Рейтинг-менеджер Максін Вотерс (Maxine Waters) винесла пряму згадку про криптоучасть сім’ї Трампа прямо в зал, посилаючись на оцінені $1 млрд прибутку від проєктів, зокрема World Liberty Financial.

Також були озвучені анонімні гаманці та ризики прихованого іноземного володіння, прогалини в комплаєнсі KYC та потенційна “гейміфікація” ринків токенізованих активів із безперервним доступом (always-on) як умови, які треба врегулювати перед будь-яким просуванням дозвільної рамки.

Політичний вимір не є периферійним для таймлайну CLARITY Act. Законопроєкт потребує 60 голосів у Сенаті — тобто суттєвої підтримки демократів. Якщо особисті криптоінтереси адміністрації Трампа стануть структурним запереченням з боку демократів замість фонової проблеми, тоді етичні положення, які досі не врегульовані в чинному проєкті, стануть важелем, що визначить, чи досягнути широкого двопартійного голосування.

Є іронія в політичній напрузі, яка проявилася в середу. У свідченнях Банаеї було задокументовано, що ставки вилучень під час правозастосування на onchain наближаються до 12% — значно перевищуючи ставки вилучень у традиційних фінансах, які за оцінкою Управління ООН з наркотиків і злочинності (UN Office on Drugs and Crime) становлять близько 0.2%.

Прозорість блокчейну, те саме, що робить криптоактиви політично зрозумілими й політично спірними, також робить їх більш придатними для правозастосування, ніж фінансова система, яку їх просять доповнити.

Що насправді вийшло в середу

Конгрес вийшов без рамки. Результат був міцнішим, ніж один законодавчий акт: формальне, двопартійне, зафіксоване в протоколі визнання, що токенізовані цінні папери приходять, що ринок уже рухається, і що регуляторна архітектура має йти за цим.

Для компаній, які будують у цьому сегменті, це визнання має операційну вагу. На столі два проєкти законів — один, що доручає спільне дослідження SEC-CFTC щодо токенізованих деривативів, і один, що кодифікує можливість брокерів-дилерів використовувати блокчейн для ведення обліку (record-keeping).

Обидва є ранніми заходами. Ітераційний підхід, який Мерсінджер закликала застосувати SEC, дає шлях діяти до завершення статутної рамки. Свідчення Банаеї надають комітету конкретну законодавчу дорожню карту по фіксованому доходу, публічних акціях, управлінню активами та наскрізній інфраструктурі, яку жодна попередня сесія Конгресу не отримувала в такій структурованій формі.

Примітка редактора: Ми прагнемо точності. Якщо ви помітили помилку або маєте додаткову інформацію про слухання щодо токенізації чи пов’язане законодавство, будь ласка, надішліть лист на [email protected].