Модель токена ve вийшла з ладу: чому Pendle, PancakeSwap і Balancer колективно відмовилися

Автор: Pink Brains

Переклад: Deep潮 TechFlow

Оригінальне посилання:

Заява: Ця стаття є переробленим матеріалом, читачі можуть отримати додаткову інформацію за посиланням на оригінал. Якщо автор має будь-які заперечення щодо форми переробки, будь ласка, зв’яжіться з нами, і ми внесемо необхідні зміни відповідно до вимог автора. Перепублікація використовується лише для обміну інформацією, вона не є інвестиційною порадою і не відображає думки та позицію Wu.

Pendle, PancakeSwap, Balancer протягом 12 місяців відмовилися від моделі ve токенів, загальний TVL цих трьох протоколів коливався на рівні десятків мільярдів доларів. У цій статті зроблено найсистематичніший аналіз після події: де саме були конкретні збої кожного протоколу, які альтернативні механізми були впроваджені, чи однакові логіки провалу на рівні підстав. Висновок не в тому, що “ve токени померли”, а у більш точному визначенні — які протоколи можуть використовувати цю модель, а які — ні.

Повний текст нижче:

Три великі DeFi-протоколи за 12 місяців відмовилися від моделі голосування та управління через токени. Pendle, PancakeSwap і Balancer мали різні точки збою, але в кінцевому підсумку дійшли до однакового висновку.

Економіка голосуючих токенів (ve токенів) мала б бути кінцевою формою економіки DeFi-токенів. Блокування токенів, отримання управлінських прав, заробіток на комісіях, довічне узгодження стимулів — без центрального управління. Curve довів, що це може працювати, і десятки протоколів у період з 2021 по 2024 роки копіювали цю модель.

Але це вже змінилося.

За 12 місяців 2025 року три протоколи з сумарним TVL у десятки мільярдів доларів визнали, що ця механіка має більше недоліків, ніж переваг. Не через те, що теорія була неправильною, а через провал у реалізації: низька участь, захоплення управління, емісія у збиткові пули, різке падіння токенів при зростанні їх використання.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

Що пішло не так

Команда Pendle повідомила, що, незважаючи на зростання доходів у 60 разів за два роки, vePENDLE має найнижчу участь серед усіх моделей ve токенів — лише 20% пропозиції PENDLE було заблоковано.

Цей механізм, створений для узгодження стимулів, фактично виключив 80% власників. Фатальним ударом стала деталізація даних по пулу: понад 60% пулів, що отримують емісію, є збитковими.

Малочисельні високоефективні пули компенсували більшість руйнівних для цінових цілей пулів. Висока концентрація голосуючих означає, що емісія спрямована до великих власників із позиціями — це продукти-обгортки, які потім розподіляються кінцевим користувачам.

Для порівняння, veCRV Curve має рівень блокування понад 50%, veAERO Aerodrome — близько 44%, середній термін блокування — близько 3,7 років. 20% для Pendle — дуже низько. У порівнянні з можливостями капіталу на ринку доходів, стимул блокування здається недостатньо привабливим. А станом на березень Aerodrome вже розподілило понад 440 мільйонів доларів серед голосуючих veAERO.

Альтернатива: sPENDLE

14-денний вікно для зняття (або миттєве зняття з комісією 5%)

Алгоритмічна емісія (скорочення приблизно на 30%)

Пасивні нагороди — лише для ключових голосувань PPP

Можливість передачі, комбінації, повторного залучення

80% доходу → викуп PENDLE

sPENDLE — це токен для стейкінгу у співвідношенні 1:1 з PENDLE, нагороди — з доходів, що підтримують викуп, а не інфляційна емісія. Модель алгоритму зменшує емісію приблизно на 30%, одночасно спрямовуючи кошти у прибуткові пули. Власники vePENDLE отримують бонус за лояльність (максимум у 4 рази, з 29 січня, зменшуватиметься протягом 2 років). Один гаманець, пов’язаний з Arca, за шість днів накопичив понад 8,3 мільйона доларів у PENDLE.

Однак не всі підтримують це рішення. Засновник Curve Michael Egorov вважає, що економіка ve токенів — дуже потужний механізм для узгодження стимулів у DeFi.

PancakeSwap: veCAKE → Економіка токенів 3.0 (спалювання + пряме залучення)

Що пішло не так

veCAKE PancakeSwap — класичний приклад корупційного механізму неправильного розподілу ресурсів. Система голосувань Gauge була захоплена агрегаторами у стилі Convex, найяскравішим прикладом є Magpie Finance, який при мінімальному внеску у реальну ліквідність PancakeSwap виводив емісію.

Перед закриттям дані показують, що понад 40% загальної емісії отримували пули, що становили менше 2% знищення CAKE. Модель ve створила ринок корупції, де агрегатори витягували цінність, а пули, що генерували витрати, були недостатньо заохочені.

Однак цей крок був навмисно спланованим. Michael Egorov назвав його “зразком гібридної управлінської атаки”, оскільки внутрішні особи CAKE знищили управління veCAKE і могли примусово розблокувати свої токени після голосування. DAO Cakepie, один із найбільших власників CAKE, оскаржив голосування через підозру у некоректних діях. PancakeSwap запропонував компенсацію у розмірі до 1,5 мільйона доларів CAKE для користувачів Cakepie.

Альтернатива: 100% доходів — спалювання CAKE

Команда безпосередньо керує емісією

1 CAKE = 1 голос (проста управлінська модель)

Приблизно щодня 22 500 CAKE (ціль — 14 500)

100% доходів — спалювання CAKE, без розподілу дивідендів

Мета: дефляція на рік — 4%, до 2030 року — 20%

Усі заблоковані позиції CAKE/veCAKE можна розблокувати без штрафів, з 6-місячним вікном викупу у співвідношенні 1:1. Доходи від розподілу перетворені у спалювання, ключові пули мають підвищену ставку спалювання з 10% до 15%. PancakeSwap Infinity запущено одночасно з оновленою архітектурою пулів.

Результат після трансформації: у 2025 році чистий обіг пропозиції зменшився на 8,19%, триває дефляція вже 29 місяців, з вересня 2023 року постійно знищено понад 37,6 мільйонів CAKE, лише у січні 2026 року — понад 3,4 мільйони, загальний обсяг торгів — 3,5 трильйона доларів (у 2025 році — 2,36 трильйона).

Здається, дефляційна стратегія хороша, але ціна CAKE залишається приблизно на рівні 1,60 долара, що на 92% нижче за історичний максимум.

Balancer: veBAL → Ризикова ліквідація (DAO + нульова емісія)

Що пішло не так

Завал Balancer став наслідком поєднання захоплення управління, інцидентів безпеки та економічного краху — каскадного колапсу.

Спершу прийшли “кити”. У 2022 році кит “Humpy” маніпулював системою veBAL, протягом шести тижнів спрямовував активи на свій контрольований пул CREAM/WETH на суму 1,8 мільйона доларів BAL. Для порівняння, у цей період цей пул приносив лише 18 000 доларів доходу.

Далі — використання вразливості. Вразливість у логіці обміну Balancer V2 через округлення була використана на кількох ланцюгах, що призвело до виведення близько 128 мільйонів доларів, TVL за два тижні знизився на 500 мільйонів доларів, а Balancer Labs знову опинилися під ризиком судових позовів.

Альтернатива: 100% комісій → DAO-скарбниця

Баланс емісії — нуль

100% комісій — у DAO-скарбницю

Викуп BAL за фіксованою ціною для виходу

Фокус: reCLAMM, LBP, стабільні пули

Через Balancer OpCo підтримується невелика команда

Стара модель DeFi, побудована навколо токенних нагород, поступово зникає. Хоча існують проблеми з токеномікою, Martinelli зазначає, що Balancer “продовжує генерувати реальні доходи”, за останні 3 місяці — понад 1 мільйон доларів: “Проблема не в тому, що Balancer не працює, а в тому, що економіка навколо Balancer не працює. Це можна виправити.”

Чи зможе спрощена DAO підтримувати TVL у 158 мільйонів доларів без стимулів — відкритий питання. Варто зазначити, що ринкова капіталізація Balancer (990 тисяч доларів) наразі нижча за його скарбницю (1,44 мільйона доларів).

Підстави

Вищезгадані три випадки виходу з моделей ve токенів — симптоми, а справжня причина — структурна.

Останній аналіз Cube Exchange окреслив три сценарії можливого провалу моделей ve токенів.

Гіпотеза 1: Емісія має зберігати цінність. Якщо ціна токена падає — емісія втрачає цінність → LP виходять — → зниження ліквідності, торгів, комісій → ще більше продавців. Це класичний зворотній цикл (вже бачили на CRV, CAKE, BAL).

Гіпотеза 2: Блокування має бути справжнім. Якщо заблоковані токени можна обгортати у ліквідні версії (Convex, Aura, Magpie), тоді “блокування” втрачає сенс і створює можливості для зловживань і неефективності.

Гіпотеза 3: Має існувати реальна проблема розподілу. Ефективність ve базується на тому, що протокол постійно визначає напрямки стимулів (наприклад, AMM). Без цього голосування gauge стає зайвим.

Діагностичний тест: чи існує в протоколі реальна, повторювана проблема розподілу, яка дозволяє спільноті керувати емісією і створювати значно більшу економічну цінність, ніж команда? Якщо ні — економіка ve токенів лише ускладнює систему без доданої цінності.

Відношення комісій до емісії

Відношення комісій до емісії — це співвідношення між доходами протоколу у доларах і його витратами на емісію у доларах. Якщо це співвідношення перевищує 1.0, протокол заробляє більше на ліквідності, ніж витрачає на її залучення. Якщо менше — він працює у збиток.

У цьому контексті важливі деталі, які показала вихідна стратегія Pendle: загальне співвідношення приховує реальну ситуацію у кожному пулі. Загальна ефективність комісій у Pendle перевищує 1.0 (дохід більший за емісію). Але при розборі по окремих пулах понад 60% з них є збитковими. Деякі високоефективні пули (ймовірно, великі стабілько-коінові ринки) компенсують збитки інших пулів. Вручну голосування gauge спрямовує емісію у пули, що приносять найбільше вигод великим голосуючим, а не у ті, що генерують найбільше доходів.

PancakeSwap демонструє схожу ситуацію, але у вигляді знищення CAKE.

Конфлікт між блокуванням ліквідності та економікою

Модель ve токенів створює проблему: капітал, що заблокований, — низькоефективний. Продукти блокування ліквідності через обгортання токенів у деривативи вирішують цю проблему, але водночас породжують проблему централізації управління. Це — основний парадокс кожної моделі ve токенів.

У випадку Curve цей парадокс дає стабільний (хоч і концентрований) результат. Convex володіє 53% veCRV, StakeDAO і Yearn — додаткові частки. За допомогою Convex управління фактично опосередковується через vlCVX. Механізм стимулів у цьому випадку узгоджений із успіхом Curve, весь бізнес залежить від його стабільної роботи. Централізація — структурна, але не паразитна.

У випадку Balancer цей парадокс руйнівний. Aura Finance стала найбільшим власником veBAL і фактично — управлінським рівнем. Але через відсутність інших сильних конкурентів, один ворожий кит (Humpy) зібрав 35% veBAL і контролює gauge, щоб витягувати емісію.

У випадку PancakeSwap — Magpie Finance і його агрегатор через корупцію захопили голосування gauge і спрямували емісію у пули, що приносять мінімальну цінність для PancakeSwap.

Модель ve токенів вимагає блокування капіталу для роботи, але блокування — низькоефективне. Посередники з’являються для розблокування, і в процесі вони концентрують управлінські права, які мали бути розподілені між учасниками. Це створює умови для захоплення системи.

Заперечення щодо важливості ve токенів у Curve

Curve стверджує, що кількість заблокованих veCRV завжди приблизно у три рази перевищує обсяг, який можна було б зняти за механізмом знищення.

Обмеження, засновані на блокуванні, глибше за обмеження, засновані на знищенні, оскільки вони одночасно створюють управлінську участь, розподіл комісій і координацію ліквідності, а не лише зменшують пропозицію.

У 2025 році DAO Curve скасував білий список veCRV, розширивши доступ до управління. Показники протоколу також вражають: обсяг торгів у 2024 році — 119 мільярдів доларів, у 2025 — 126 мільярдів, кількість транзакцій у пулі подвоїлася і склала 25,2 мільйона. Частка DEX-доходів Ethereum у 2025 році зросла з 1,6% на початку року до 44% у грудні — зростання у 27,5 разів.

Але є і контраргумент: Curve займає унікальну позицію у стабільно-коіновій ліквідності Ethereum, і 2025 рік — рік стабільних монет. Ліквідність, що керується gauge, має реальний, ринковий і органічний попит. Випускники стабільних монет, такі як Ethena, структурно потребують пулів Curve. Це створює ринок корупції, що ґрунтується на реальній економічній цінності.

Три протоколи, що покинули модель ve токенів, не мають таких особливостей. Pendle орієнтований на доходи від торгівлі, а не на координацію ліквідності; PancakeSwap — на мульти-ланцюговий DEX; Balancer — на програмовані пули. Вони не мають структурних причин для боротьби за емісію gauge з боку зовнішніх протоколів.

Висновок

Модель ve токенів не померла повністю. Curve з veCRV і Aerodrome з ve(3,3) працюють добре. Але ця модель ефективна лише тоді, коли gauge-орієнтована емісія здатна створювати реальний економічний попит і ліквідність. З іншого боку, інші протоколи обирають альтернативи — викуп за доходи, дефляційні механізми або управлінські токени як заміну ve токенам.

Можливо, настав час для DeFi створити новий механізм стимулювання, що буде корисним і для протоколу, і для довгострокових інтересів токенодержувачів.