Кінець премії за криптовалюту? Аналіз зміни ринкової логіки на основі труднощів після виходу на біржу Gemini

автор: Chloe, ChainCatcher

2025 року другої половини, криптоіндустрія підняла хвилю виходу на біржу, Bullish і Gemini послідовно вийшли на капітальні ринки, їх ринкова вартість сягнула сотень мільярдів доларів. Загалом ринок вважав, що вихід на біржу — це історична заява криптовалютних бірж про перехід від дикого зростання до мейнстріму, однак за короткий період, всього півроку, реальність дала зовсім іншу відповідь.

Від початкового зростання цін на перший день торгів Bullish більш ніж на 83%, залучення Gemini у 20 разів понад підписку, до нинішнього обвалу цін, скорочення штату, витіснення з ринку — це не лише проблема однієї біржі, а більш глибока проблема: коли зовнішні прибутки від криптоактивів зникають по черзі, скільки ще залишилось надлишкової премії порівняно з традиційними фінансами?

Чи зможе Gemini витримати? Ринкова вартість скоротилася вдвічі, скорочення штату — на третину

11 квітня 2026 року Bloomberg розкрив найнеприємніший факт для братів Тайлер і Камерон Вінклевосів (Tyler Winklevoss і Cameron Winklevoss). Ціна Gemini знизилася з 28 доларів за випуск до приблизно 5 доларів, що становить понад 80% втрати з моменту виходу на ринок; компанія нещодавно скоротила штат на 30%, вийшла з кількох міжнародних ринків, а три ключові керівники — операційний директор, фінансовий директор і юридичний керівник — пішли з посади.

Ще більш ускладнює ситуацію питання структури капіталу. Одна з обговорюваних наразі схем — це отримати від братів Вінклевосів звільнення від зобов’язань щодо кредитів у кілька сотень мільйонів доларів, які вони надали через Winklevoss Capital Fund LLC, можливо, шляхом конвертації боргу у акції. Станом на кінець 2025 року Gemini має непогашений борг у 4619 біткойнів, що за поточним курсом становить понад 330 мільйонів доларів.

Загальна кількість співробітників компанії — близько 445 осіб. Хоча акції зросли на 9% за один день через чутки про можливу покупку закритих закордонних ліцензій, з початку року вони все одно знизилися більш ніж на 50%. Очікується, що ці ліцензії, через складність і тривалість процедур передачі, не принесуть більше кількох мільйонів доларів, що для компанії, яка минулого року зазнала збитків у 585 мільйонів доларів, — крапля в морі.

Наслідки після буму: закінчення епохи виходу на біржу

Щоб зрозуміти труднощі Gemini, потрібно повернутися до літа 2025 року, коли відбувся справжній бум виходу криптоіндустрії на біржу. 13 серпня 2025 року Bullish (код на NYSE: BLSH) за ціною 37 доларів за акцію завершила первинне публічне розміщення, залучивши 1,15 мільярда доларів. У перший день торгів ціна сягнула понад 100 доларів, закінчилася на рівні 68 доларів, що на 83% вище за ціну випуску, а ринкова вартість перевищила 10 мільярдів доларів. BlackRock і Ark Invest заявили про намір придбати акції на суму до 200 мільйонів доларів, а інвестори-роздріб підхопили цю хвилю.

Менш ніж через місяць, 12 вересня, Gemini також вийшла на NASDAQ, з ціною 28 доларів, відкрилася з підвищенням до 37 доларів, зростання склав понад 14% за день, а загальна оцінка — 3,3 мільярда доларів, з понад 20-кратним перевищенням підписки. Водночас, Circle, eToro, Figure Technologies також вийшли на ринок, і тема «відкриття криптовалютного IPO» стала дуже популярною.

Загалом, ринок вважав, що це підтвердження того, що індустрія, яка пережила кілька крахів, нарешті стала мейнстрімом; однак у підсумку відповідь була зовсім іншою. Gemini відкрилася на рівні 37 доларів, але згодом почала стрімко падати і менш ніж за півроку опустилася нижче 5 доларів, знизившись більш ніж на 80% від максимуму. Хоча Bullish показала кращі результати, вона також зазнала тиску після падіння біткойна.

Витрати на відповідність: зростання аудиторських і юридичних витрат створює фінансовий тиск

Вихід на біржу — це не лише капітал, а й постійні витрати. За першу половину 2025 року Gemini заробила лише 67,9 мільйона доларів, тоді як чистий збиток склав 282 мільйони доларів. Однією з головних причин збитків є швидке зростання регуляторних і комплаєнс-витрат. У звіті за третій квартал показано, що чистий збиток склав 159,5 мільйона доларів, головним фактором були високі витрати на маркетинг і вихід на ринок, хоча доходи за цей період подвоїлися до 50,6 мільйона доларів, цього все одно було недостатньо.

Це не лише проблема Gemini, а й усього сектору. За даними CoinLaw, середні витрати на відповідність для малих і середніх криптопідприємств зросли з 620 тисяч доларів у 2025 році до приблизно 760 тисяч у 2026 році, що на 22,5% більше; основна частка — 40% — припадає на антимонопольне та клієнтське ідентифікування (AML і KYC). Багато компаній створюють спеціальні підрозділи для відповідності.

Для компаній, що вже публічні, ці витрати подвоюються: аудит, юридичні послуги, регулярні звіти до SEC, комунікація з інвесторами, тиск ринку після публікації квартальних звітів. Навіть Coinbase, яка має великі обсяги, стикнулася з штрафами у 100 мільйонів доларів від NYDFS за порушення AML і кібербезпеки, з яких 50 мільйонів — безпосередній штраф, а решта — на виправлення.

Gemini — типовий приклад стратегії «найбільш відповідальної крипто біржі», яка довгий час позиціонувала себе як «найбільш відповідальна» і використовувала це як головний аргумент для виходу на біржу. Однак іронія в тому, що саме ця стратегія зробила її більш вразливою в умовах медвежого ринку: зменшення обсягів торгів знижує доходи, а накопичені витрати на відповідність створюють значний фінансовий тиск.

Структурна втрата привабливості альткоїнів

З іншого боку, труднощі Gemini — це відображення глобальних змін у крипторинку, особливо яскраво це видно на ринку альткоїнів. У минулі бульбашки кожен «сезон альткоїнів» був майже стандартним сценарієм: після зростання біткойна, кошти перетікали в Ethereum, Solana, інші малі капіталізації, формуючи чергові хвилі багатства. Логіка полягала у тому, що «крипторинок — це закритий пул ліквідності», і кошти, що заходять, оберталися між активами.

Однак до кінця 2025 року цей сценарій був порушений. Глобальний обсяг активів під управлінням ETF на криптоінструменти досяг майже 180 мільярдів доларів, а Bitcoin ETF став основним каналом входу інституційних інвесторів, витісняючи альткоїни. Крім того, домінування біткойна залишалося близько 59% протягом усього року, а загальна ринкова капіталізація криптовалют, окрім біткойна, знизилася з 17,7 трильйонів у жовтні до 11,9 трильйонів у грудні, з падінням на 32% і проривом через 50-тижневу середню.

Хоча у 2025 році були схвалені ETF на Solana, XRP, Dogecoin, Chainlink та інші альткоїни, потік інвестицій залишався зосереджений у біткойні та Ethereum. Альткоїн-ETF розширювали вибір, але не змінювали суті — переважна частина капіталу йшла у біткойн і Ethereum. Глава ETF у BNY Mellon зазначив, що альткоїн-ETF «навряд чи зможуть масштабуватися у тому ж обсязі через високу чутливість до ринкових циклів і коливань цін».

Отже, інституційні інвестори отримали «зручний і низькочастотний» канал входу, і тепер їм не потрібно ризикувати ліквідністю на вторинному ринку для покупки Solana. З іншого боку, премія на альткоїни, яка раніше базувалася на високих бар’єрах входу і очікуваннях швидкого збагачення поза законом, тепер, можливо, зникає.

Криптоакції проти альткоїнів: гра на нульову суму у ліквідності

Ще один аспект ринкових змін — це розширення інструментів для інвесторів. У 2021 році можливості для інвестування у крипто — обмежені: купити біткойн, акції Coinbase або траст Grayscale GBTC, що має довгостроковий дисконтування. До 2025 року список значно розширився: спотові ETF на біткойн і Ethereum, Strategy (MSTR), Bitmine (BMNR) та інші.

Зростання популярності крипто-ETP і ETF фактично виступає «насосом ліквідності» для альткоїнів. Глобальний обсяг активів у крипто-ETP досяг майже 180 мільярдів доларів, і значна частина цих коштів — це перерозподіл із потенційного пулу альткоїнів. Інвестори отримують доступ до ризиків, пов’язаних із непрозорістю аудитів, вразливістю контрактів і низькою ліквідністю альткоїнів, без необхідності ризикувати цим у власному портфелі.

Результат — ліквідність на ринку альткоїнів продовжує погіршуватися. Мілкі ордербуки означають, що будь-який великий ордер може спричинити сильні коливання цін, що відлякує інституційних гравців, які потребують передбачуваної ліквідності, і створює порочне коло.

Зникнення зовнішніх прибутків: куди поділися премії?

Можна сказати, що «надлишкова премія» криптоактивів ніколи не була безпідставним бульбашкою — вона мала реальні структурні джерела.

По-перше, це регуляторна арбітражна премія: нелегальні біржі або проекти, що не підлягають регулюванню, мають природну перевагу у прибутковості, оскільки не несуть витрат на відповідність. Однак із зростанням регуляторних витрат у всьому світі ця різниця зменшується: у середині 2025 року середні витрати малих і середніх криптопідприємств на відповідність зросли на 22,5%, і ця різниця зменшується. Витрати на AML і KYC становлять 40% бюджету відповідності — це найбільша стаття витрат, і багато компаній створюють спеціальні підрозділи для цього.

По-друге, це премія за дефіцит ліквідності: коли крипторинок ще був малопопулярним і високоризиковим, перші учасники отримували додаткову премію за ризик. Однак із поширенням ETF і виходом на біржу, бар’єри для входу знизилися, і ця премія зменшується. Вартість входу у ринок стала нижчою, і очікування швидкого збагачення поза законом зменшилися.

Проблема Gemini у тому, що вона десять років будувала «найбільш відповідальну крипто біржу» і вчасно перетворила цей бренд у премію за вихід на біржу. Однак реальність після виходу — це конкуренція, де відповідність стала базовим рівнем, а не конкурентною перевагою, і компанія мусить платити за це значні фіксовані витрати.

Для всього ринку — ті прибутки, що раніше підтримували надлишкову премію криптоактивів, поступово зникають. Залишаються лише фундаментальні чинники: реальне використання протоколів, глибина ліквідності бірж і довгострокова інституційна підтримка. У цьому світі, що дедалі більше нагадує «традиційні фінанси», епоха оцінки за нарративами, можливо, вже закінчилася.