STRC не має причин повертатися до 100 доларів.

Автор: 100y.eth Джерело: X, @100y_eth Переклад: Шан Оуба, Jinse Finance

Враховуючи поточні фундаментальні показники, STRC не має логічної підтримки для відновлення до 100 доларів.

Механізм, який спочатку мав підтримувати ціну STRC на рівні близько 100 доларів, виглядав наступним чином:

1. Якщо ринкова ціна STRC падає нижче 100 доларів, зниження ціни підвищує дивідендну дохідність, а MicroStrategy (далі Strategy) може підвищити номінальну дивідендну ставку до 11,5% або вище;
2. Strategy має право викупити MSTR за 101 долар за акцію. Якщо ціна перевищує цей поріг, потенціал зростання обмежується;
3. Якщо Strategy оголосить банкрутство, власники STRC мають право на 100 доларів за акцію плюс накопичені невиплачені дивіденди з активів ліквідації.

Щоб STRC повернувся до 100 доларів, весь вищезазначений механізм має працювати повністю та ефективно, але реальні умови не відповідають вимогам.

1. Коригування дивідендної ставки не може принципово підтримати ціну

Підвищення дивідендної ставки навряд чи матиме суттєвий стимулюючий ефект з двох основних причин: по-перше, збільшення дивідендів посилює фінансове навантаження на саму Strategy, що може погіршити грошовий потік компанії. З точки зору інвесторів, примусове підвищення виплат під час операційного тиску також посилає негативні ринкові сигнали. По-друге, коригування та виплата дивідендів не є жорстким зобов'язанням STRC, а повністю визначається радою директорів компанії, що створює значну невизначеність для інвесторів.

STRC використовує модель фіксованих дивідендів на акцію, а не пропорційно до суми інвестицій. Спочатку продукт був розроблений так, щоб інвестори, орієнтовані на отримання дивідендів, не надто турбувалися про втрату основної суми. Однак навіть за таких умов ринок не може визначити, чи зможе Strategy довгостроково підтримувати поточний рівень виплат.

Звісно, використовуючи наявні резерви готівки в доларах, компанія може покрити виплати відсотків за облігаціями та дивідендів за привілейованими акціями протягом 9,8 місяців; якщо продати наявні біткоїни, грошовий потік для дивідендів теоретично може підтримуватися близько 30 років. Але це не усуває довгострокову невизначеність щодо дивідендів.

Буфер готівки на 9,8 місяців не є довгим. Щоб продовжити період виплат за рахунок грошових резервів, компанія може лише постійно випускати додаткові акції MSTR через ATM. Але постійне випускання при поточному скоригованому балансовому капіталі на акцію неминуче розмиває балансову вартість на акцію, і така модель абсолютно нежиттєздатна.

Навіть якщо грошові резерви закінчаться, компанія, продаючи біткоїни, щоб вижити та підтримувати існування себе та STRC, повністю відходить від початкової мети та основної цінності MicroStrategy. Це послабить інвестиційну привабливість як STRC, так і MSTR, що запустить негативний цикл зниження цін акцій.

2. Без механізму викупу право на 100 доларів на акцію при ліквідації є фіктивним

Просте коригування дивідендів для спрямування ціни не має практичного сенсу для базової лінії 100 доларів. Спочатку ринок вважав, що ціна STRC може триматися на рівні 100 доларів через те, що у разі банкрутства MicroStrategy власники STRC мають право вимагати 100 доларів на акцію плюс накопичені дивіденди з залишкових активів.

Прямо кажучи, поточна ринкова ціна STRC становить 75 доларів, що виглядає як 25% дисконт відносно базових 100 доларів, що здається дуже вигідним, але це не так. Ключова відмінність: STRC – це не облігація, це привілейована акція. Облігації мають фіксований термін погашення; якби це був облігаційний продукт, інвестори отримали б повні 100 доларів при погашенні, і ніколи не було б такого значного дисконту.

Якщо MicroStrategy окремо не оприлюднить програму викупу STRC, єдиний спосіб для інвесторів отримати повну номінальну суму – чекати ліквідації компанії при банкрутстві. А сам цей шлях має два серйозні недоліки.

По-перше, всупереч загальноприйнятій думці, MicroStrategy дуже важко збанкрутувати. Чистий леверидж компанії становить лише 11%, а мультиплікатор облігацій + привілейованих акцій відносно резервів біткоїна – лише 44%. Щоб система левериджу повністю зруйнувалася, ціна біткоїна має впасти до 11% від поточної, близько 6600 доларів. Навіть з урахуванням падіння через великі продажі, ймовірність такого сценарію надзвичайно низька.

По-друге, навіть якщо банкрутство та ліквідація відбудуться, права інвесторів все одно не гарантовані. Для настання банкрутства потрібно, щоб навіть цей низький леверидж у 11% був повністю пробитий. За такого екстремального сценарію STRC, як привілейована акція з нижчим пріоритетом, ніж у власників облігацій, навряд чи зможе отримати повні залишкові активи.

Коротше кажучи, щоб інвестори отримали повні 100 доларів на акцію при ліквідації, необхідно одночасно виконати дві умови: ①MicroStrategy оголошує банкрутство; ②залишкових активів після ліквідації достатньо для повної виплати 100 доларів/акцію. А друга умова практично нездійсненна.

3. Накладення численних ризиків: STRC не має логіки для закріплення на рівні 100 доларів

MicroStrategy спочатку встановила ціну 100 доларів з базовою дивідендною ставкою 11,50%, але фактична ціна STRC повністю визначається ринковою грою. Захист права на 100 доларів на акцію при екстремальних сценаріях недостатній, а довгострокова стабільність дивідендної політики сумнівна.

Поточна ринкова ціна STRC становить 75 доларів, що відповідає річній фактичній дивідендній дохідності 15,3%. Порівняно з початковою базовою дохідністю 11,5%, інвестори вимагають додаткової премії за ризик у 3,8% для компенсації потенційних втрат від ризику банкрутства, невизначеності дивідендів тощо.

Якщо ринкові інвестори після комплексної оцінки всіх ризиків вважають, що річна дохідність у 20% відповідає рівню ризику STRC, то відповідна справедлива ціна становитиме лише 57,5 долара. Справедлива ціна залежить від ринкової невизначеності та схильності інвесторів до ризику, і немає єдиного стандарту.

Враховуючи всі фундаментальні показники, STRC не має жодних драйверів для підтримки ціни на рівні 100 доларів, і його ціна зрештою наблизиться до визнаної ринком справедливої ризикової ціни.