11.5%的诱惑与陷阱：STRC还能回升至100美元吗？Strategy应该怎么做

Джерело: Farside Investor; Переклад: Claw з Golden Finance

Перш ніж обговорювати інші питання, давайте прояснимо найважливіший момент: так званий механізм стабілізації ціни STRC.

Цей продукт, що виплачує дивіденди, має ціну випуску 100 доларів і оснащений механізмом стабілізації, спрямованим на повернення ціни до 100 доларів. Логіка така: якщо ціна STRC нижча за 100 доларів, виплата дивідендів підвищується, що теоретично підвищує ціну; навпаки, якщо ціна STRC вища за 100 доларів, сума дивідендів знижується, що теоретично знижує ціну. Ключовий момент: необхідно зрозуміти, що ця конструкція є принципово нестабільною. Якщо інвестори вважають, що кредитний ризик компанії зростає, ціна STRC повинна впасти, а потім компанії доведеться підвищувати дивідендну ставку, що може ще більше погіршити кредитний стан компанії, в кінцевому підсумку призводячи до низхідної "спіралі смерті".

Ще один момент, на який слід звернути увагу: цей купон визначається компанією на власний розсуд, а не є автоматичною системою стабілізації. Такий опціон у Strategy є незвичайним і створює значну невизначеність для інвесторів при оцінці STRC. Цей опціон створює дилему та юридичну неоднозначність, тому є проблемою. На нашу думку, ця проблема в довгостроковій перспективі потребує вирішення.

Перш ніж обмірковувати інші ключові питання, важливо зрозуміти цю потенційну нестабільність та невизначеність. Ці питання включають:

• Чи може MSTR дозволити собі дивіденди?

• Чи варто інвестувати в STRC?

• Чи повернеться STRC до номіналу?

• Що Strategy повинна робити зараз?

Чи варто позичати під 11,5% для купівлі біткоїна?

Перш ніж розглядати STRC, варто спробувати подивитися на цю угоду з точки зору базової фінансової логіки. MSTR випустив цей безстроковий борговий інструмент із номінальною ставкою 11,5%, отримавши 100 доларів, а потім використав ці надходження для купівлі біткоїна. Хоча цей борг є безстроковим і ніколи не потребує погашення, на нашу думку, на перший погляд, це погана угода. Якби нам запропонували безстроковий кредит під 11,5% річних для купівлі біткоїна, ми б відмовилися. Ця ставка, 11,5%, є надто високою.

Наприклад, біткоїн може зростати в середньому на 10% на рік. Довгострокова інфляція може становити 5%. Навіть тоді біткоїн можна вважати величезним успіхом, і він, можливо, навіть рухається до "біткоїнізації", але це все одно не досягає 11,5% річного зростання. Тому випуск такого безстрокового інструменту в довгостроковій перспективі негативно вплине на баланс емітента.

Крім того, ціна біткоїна не зростає лінійно. У довгостроковій перспективі ціна біткоїна може в середньому зрости більш ніж на 11,5%, але в періоди можуть бути спади. Для виплати відсотків може знадобитися продаж біткоїна за низькою ціною. Це також може призвести до чистих збитків для емітента, навіть якщо цей борг ніколи не потрібно погашати.

Ми створили дуже базовий інструмент "Калькулятор справедливої вартості STRC", який можна знайти тут: https://farside.co.uk/strc/

Припускаючи ставку дисконтування 8% і стабільну виплату дивідендів на рівні 11,5%, цей інструмент розраховує вартість STRC у 144 долари, що значно вище ціни випуску в 100 доларів.

Отже, на нашу думку, якщо припустити, що купон стабільний на рівні 11,5%, або якщо припустити, що ці 11,5% є зобов'язанням емітента (що не відповідає дійсності), то випуск STRC є дуже поганою угодою. Навпаки, інвестування в STRC може бути непоганою інвестицією. Коротше кажучи, ми вважаємо, що ніхто не повинен позичати під 11,5% для купівлі біткоїна - це дуже погана угода.

Отже, чи варто позичати під 11,5%, але маючи право поступово знижувати ставку до SOFR (забезпечена ставка овернайт фінансування), для купівлі біткоїна?

STRC набагато складніший, ніж безстрокова облігація з фіксованою ставкою 11,5%. Він має механізм стабілізації ціни, і MSTR може на власний розсуд коригувати купонну ставку. Хоча компанія, здається, заявила, що використовуватиме цей розсуд для досягнення цілі в 100 доларів, з емісійних документів випливає, що компанія не має зобов'язання робити це. Компанія має право щомісяця знижувати купон на 25 базисних пунктів, поки він не досягне ставки SOFR (наразі близько 3,6%). Компанія не несе жодних штрафних санкцій за це.

Знову використовуючи калькулятор Farside, коли ми враховуємо цей фактор і розраховуємо чисту теперішню вартість майбутніх грошових потоків, ми оцінюємо цей інструмент у 55 доларів.

55 доларів значно нижче 100 доларів. Отже, позика на цих умовах для купівлі біткоїна є чудовою угодою для позичальника та поганою для кредитора (інвестора).

Внутрішня суперечність

Ціна випуску STRC не 55 доларів і не 144 долари, а 100 доларів. Отже, сама ціна вже містить велику невизначеність щодо механізму стабілізації ціни та майбутнього напрямку купонних виплат.

STRC - це продукт, повний суперечностей. Це новий і дивний продукт, який можна розглядати з різних точок зору.

Механізм стабілізації ціни наразі не працює. STRC торгується приблизно за 75 доларів, що на 25% нижче цілі в 100 доларів. Компанія не відреагувала підвищенням купона, можливо, через побоювання низхідної спіралі смерті або тому, що вважають 11,5% достатньо високим. Справді, припускаючи розумну ставку дисконтування та платоспроможність компанії, за фіксованого купона 11,5% цей інструмент не повинен торгуватися за 100 доларів, а значно вище.

Однак це дійсно означає, що механізм стабілізації ціни в основному не працює. Він може бути не на 100% недієздатним, оскільки компанія може стверджувати, що механізм має верхню межу. Тобто компанія може підвищити купон, щоб спробувати повернутися до 100 доларів, але лише за умови, що дохідність нижча за 11,5%. Звісно, наскільки ми пам'ятаємо, компанія заздалегідь цього не пояснювала. Якщо це так, тобто 11,5% є верхньою межею діапазону ставок, то це ще більше свідчить про те, що випускати продукт під таку ставку було занадто високо. Безсумнівно, якщо ставка має верхню межу, компанія повинна випускати нові STRC лише за наявності значного запасу (наприклад, принаймні 2%) між верхньою межею та поточною ставкою.

У будь-якому випадку, зараз здається, що механізм стабілізації ціни в основному не працює. На нашу думку, це означає, що немає особливих причин вважати, що продукт повернеться до 100 доларів. З відмовою механізму стабілізації ціни та відсутністю механізму погашення, ціна в 100 доларів у майбутньому справді не має нічого особливого. Ті, хто стверджує, що інструмент повернеться до цієї ціни, можуть бути надто оптимістичними.

Інший потенційний наслідок відмови механізму стабілізації ціни полягає в тому, що він збільшує невизначеність щодо майбутньої купонної політики. Оскільки він уже не працює, це може стати аргументом для щомісячного зниження на 25 базисних пунктів до досягнення ставки SOFR. Якщо ринок очікує, що MSTR зробить це, то, як зазначено вище, STRC повинен торгуватися близько 55 доларів. Це також вирішить дві інші проблеми. По-перше, на нашу думку, купонні виплати компанії стануть досить легко здійсненними, і думка про те, що у них є проблеми з грошовим потоком, має зникнути. Інша проблема - властива механізму стабілізації ціни нестабільність, яку компанія, можливо, не бажає визнавати, також зникне, оскільки цей нестабільний механізм буде повністю відкинутий.

Що MSTR має робити зараз?

У короткостроковій перспективі найпростіший і найімовірніший варіант - нічого не робити. Компанія може залишити купон на рівні 11,5%, не переймаючись тим, що інструмент торгується значно нижче 100 доларів. Компанія може спробувати фінансувати виплати купона якомога довше, випускаючи нові акції або продаючи біткоїн, навіть якщо ціна біткоїна значно нижча за середню ціну покупки, або якщо акції продаються зі значною знижкою до mNAV (вартість чистих активів на акцію). Проблема такого підходу в тому, що він по суті є затягуванням часу. Компанія стверджує, що зараз має значну грошову подушку, але як тільки ці гроші закінчаться, ми повернемося до стану без подушки. Проблема полягає в тому, що для випущеного продукту обсягом 10,5 мільярдів доларів ставка 11,5% є величезним грошовим відтоком відносно поточного розміру балансу. Продукт STRC має за своєю природою нестабільний механізм стабілізації ціни та величезну невизначеність щодо напрямку купонної політики. Вирішення цієї невизначеності та якомога швидше виправлення проблеми може бути найкращим вибором для компанії та біткоїна. Однак дуже спокусливо піти шляхом найменшого опору, не визнавати власну помилку і дозволити цьому плану тривати якомога довше, поки це можна безкарно робити.

Перш ніж обговорювати, як вирішити проблему, можливо, є ще одна річ, яку компанія може спробувати зробити. Компанія може прямо оголосити про зниження купона, не надаючи чіткої політики чи вказівок. MSTR може заявити, що ставка 11,5% є надто високою, але вони хочуть бути справедливими до інвесторів, тому вони встановлюють ціль на більш компромісній ставці, наприклад, близько 8%. Така ставка буде більш прийнятною для компанії та справедливішою для інвесторів, які зможуть уникнути падіння своїх інвестицій до приблизно 55 доларів. Така домовленість, можливо, може бути досягнута шляхом обговорення між компанією та власниками STRC. Однак без юридичного примусу це залишить потенційну невизначеність щодо довгострокового купона.

Якщо компанія дійсно хоче повністю вирішити проблему, на нашу думку, є два реальних варіанти:

1. Почати викуп STRC

2. Повністю відмовитися від механізму стабілізації ціни та знизити ставку до SOFR

У довгостроковій перспективі ми вважаємо, що компанія в кінцевому підсумку піде одним із цих шляхів, або спочатку викупить частину, а потім, не маючи змоги викупити всі непогашені частки, зрештою знизить купон до ставки SOFR (забезпечена ставка овернайт фінансування).

Зараз компанії може бути досить складно знайти логічне обґрунтування для викупу STRC, оскільки він щойно був випущений, і викуп у цей момент означатиме розворот політики. Звісно, викуп також може спровокувати юридичні запитання. Оскільки ціна облігацій значною мірою залежить від ринкового сприйняття купонної політики та сигналів, які подає компанія - а компанія може контролювати це, просто подаючи сигнали, не роблячи жодних дій - можна стверджувати, що викуп зі знижкою може бути дещо несправедливим. Однак, незалежно від того, який шлях обере компанія, вона може зіткнутися з юридичними викликами, наприклад, та реклама AI-дівчини в бікіні (зображення, додане на початку статті) залишає вразливі місця. У такому випадку викуп може бути найкращим виходом, причому ціна викупу має ґрунтуватися як на здатності залучити кошти від продажу біткоїна або випуску акцій, так і бути встановлена на рівні, який досягає компромісу між зменшенням юридичних ризиків та підвищенням вартості для акціонерів.

Наразі чутки на ринку про можливий викуп, ймовірно, підтримують ціну, утримуючи інструмент на рівні значно вище 55 доларів. Ми вважаємо, що викуп є найімовірнішим результатом. Просто, можливо, доведеться почекати деякий час, поки компанія врешті-решт не поступиться тиску та не погляне правді в очі.

Розкриття інформації: Фондовий фонд Farside не володіє жодними позиціями MSTR або STRC. Цей матеріал не слід використовувати як основу для інвестиційних рішень, і його не слід тлумачити як рекомендацію щодо здійснення будь-яких інвестиційних операцій.