Bitcoin giảm xuống 8 triệu đô la có phá vỡ mô hình của Strategy không?

Tác giả: Ekko an, Ryan Yoon Nguồn: Tiger Research Dịch:善欧巴, 金色财经

Khi giá Bitcoin giảm, sự chú ý của thị trường chuyển sang công ty DAT nắm giữ một lượng lớn Bitcoin, trong đó Strategy là một trong những công ty nổi bật nhất. Vấn đề then chốt là công ty này đã tích lũy tài sản như thế nào và cách quản lý rủi ro trong bối cảnh biến động thị trường gia tăng.

Tóm tắt điểm chính

• Ngưỡng phá sản tĩnh của Chiến lược dự kiến sẽ vào khoảng 23,000 đô la vào năm 2025, gần gấp đôi 12,000 đô la vào tháng 12 năm 2023.
• Công ty sẽ chuyển đổi mô hình tài chính của mình từ tiền mặt đơn giản và trái phiếu chuyển đổi nhỏ sang một danh mục đa dạng bao gồm trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và phát hành ATM vào năm 2024.
• Các quyền chọn mua mà nhà đầu tư nắm giữ cho phép họ thực hiện trước hạn. Nếu giá Bitcoin giảm, nhà đầu tư rất có thể sẽ thực hiện quyền chọn này, điều này khiến năm 2028 trở thành một khoảng thời gian rủi ro quan trọng.
• Nếu việc tái tài trợ vào năm 2028 thất bại, giả sử giá Bitcoin là 90.000 USD, Strategy có thể cần phải bán khoảng 71.000 Bitcoin. Điều này tương đương với 20% đến 30% khối lượng giao dịch hàng ngày, sẽ gây áp lực lớn lên thị trường.

1. Về vấn đề ổn định của Strategy

Sự giảm giá gần đây của Bitcoin đã dẫn đến việc giá cổ phiếu của công ty DAT giảm khoảng 50%. Điều này đã dấy lên một câu hỏi cốt lõi trên thị trường: Liệu tính ổn định của Strategy có còn tồn tại khi giá cổ phiếu và tài sản cốt lõi của công ty đều giảm? JPMorgan chỉ ra rằng sự lo ngại này càng gia tăng sau khi Strategy có thể bị loại khỏi chỉ số MSCI.

Điểm chú ý không chỉ giới hạn ở chính cổ phiếu. Quy mô vị thế Bitcoin mà chiến lược này nắm giữ đủ khả năng ảnh hưởng đến toàn bộ thị trường, vượt xa quy mô của những cá voi thông thường. Điều này dẫn đến hai câu hỏi then chốt.

1. Mức giá Bitcoin đạt đến mức nào thì bảng cân đối tài sản của Strategy sẽ sụp đổ.
2. Công ty sẽ tạo ra ảnh hưởng thị trường vào thời điểm nào và trong điều kiện nào

Báo cáo này xem xét tài liệu của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ để xác định ngưỡng phá sản hiệu quả của chiến lược, các thời kỳ gia tăng rủi ro và tác động tiềm tàng có thể xảy ra đối với thị trường trong tình huống căng thẳng.

2. Chiến lược đối mặt với rủi ro: Mốc 23,000 USD

Trước khi tiến hành phân tích, chúng ta hãy làm rõ khái niệm phá sản tĩnh. Phá sản tĩnh là tình huống mà ngay cả khi công ty thanh lý toàn bộ tài sản, cũng không thể trả nợ.

Nói ngắn gọn, phá sản tĩnh là tình huống mà tài sản nhỏ hơn nợ phải trả. Ví dụ, nếu công ty Echo sở hữu một tài sản trị giá 1 tỷ won Hàn Quốc và 100 triệu won tiền mặt, nhưng nợ 1,2 tỷ won, thì từ bảng cân đối kế toán, công ty đã mất khả năng thanh toán. Công ty DAT cũng đối mặt với tình huống tương tự. Nếu giá Bitcoin giảm xuống dưới một mức nhất định, quyền lợi trên sổ sách sẽ trở thành giá trị âm, công ty sẽ không có khả năng trả nợ. Mức độ này được gọi là ngưỡng phá sản tĩnh.

Để xác định ngưỡng phá sản tĩnh của Strategy, trước tiên chúng ta sẽ xem xét cách công ty này tích lũy lượng Bitcoin của mình.

Chiến lược này từ năm 2020 đã coi Bitcoin là tài sản chiến lược, nhưng mô hình tích lũy của nó đã thay đổi sau năm 2023. Trước đó, công ty chủ yếu dựa vào dự trữ tiền mặt và trái phiếu chuyển đổi nhỏ để mua Bitcoin. Khối lượng nắm giữ của họ duy trì ở mức thấp 100.000 Bitcoin, và nhu cầu tái tài trợ cũng khá hạn chế.

Bắt đầu từ năm 2024, phương thức tài trợ sẽ thay đổi. Chiến lược này nhằm tăng cường đòn bẩy bằng cách kết hợp phát hành cổ phiếu ưu đãi, kế hoạch cổ phiếu ATM và trái phiếu chuyển đổi quy mô lớn, từ đó cung cấp vốn để mua thêm Bitcoin.

Điều này đã dẫn đến tốc độ tích lũy Bitcoin tăng nhanh chóng. Cấu trúc này tạo ra một vòng lặp: giá Bitcoin tăng lên làm tăng giá trị thị trường của công ty, cho phép họ có được đòn bẩy lớn hơn, từ đó hỗ trợ thêm cho việc mua sắm.

Mục tiêu không thay đổi, nhưng cấu trúc vốn và tình hình rủi ro đã thay đổi. Sự chuyển biến cấu trúc này hiện đã trở thành yếu tố chính làm gia tăng rủi ro phá sản của Chiến lược.

Chiến lược dự đoán mức phá sản tĩnh vào năm 2025 khoảng 23,000 đô la. Dưới mức này, giá trị số Bitcoin nắm giữ của họ sẽ thấp hơn khoản nợ, dẫn đến việc công ty bị phá sản trên bảng cân đối kế toán.

Điều quan trọng là ngưỡng này luôn tăng lên. Vào năm 2023, công ty có khả năng chịu đựng tình huống giá Bitcoin khoảng 12.000 USD. Vào năm 2024, ngưỡng tăng lên 18.000 USD, và đến năm 2025 đạt 23.000 USD. Khi Strategy gia tăng nắm giữ Bitcoin, mức giá quan trọng cũng tăng theo.

Do đó, ngưỡng 23.000 đô la đại diện cho mức giá tối thiểu cần thiết để Bitcoin hoạt động ổn định. Điều này có nghĩa là Bitcoin cần giảm khoảng 73% từ mức hiện tại để kích hoạt nguy cơ phá sản.

3. Trái phiếu chuyển đổi: Vấn đề nằm ở quyền bán lại của người nắm giữ, không phải ngày đáo hạn

Như đã đề cập trước đó, do tốc độ tăng trưởng nợ vượt quá lượng Bitcoin nắm giữ, ngưỡng phá sản tĩnh của Chiến lược đã tăng lên 23,000 đô la. Câu hỏi tiếp theo là, những khoản nợ này được cấu trúc như thế nào.

Từ năm 2024 đến năm 2025, Strategy đã áp dụng một mô hình tài chính mới, kết hợp giữa trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và kế hoạch cổ phiếu ATM. Trong số các công cụ này, trái phiếu chuyển đổi chiếm tỷ lệ lớn nhất và có ảnh hưởng đáng kể nhất đến thị trường.

Chìa khóa không nằm ở quy mô hoặc ngày đáo hạn của trái phiếu chuyển đổi, mà nằm ở thời điểm người nắm giữ thực hiện quyền bán lại.

Điều khoản này cho phép nhà đầu tư yêu cầu hoàn trả trước, công ty không được từ chối. Ngày hoàn trả của hầu hết các trái phiếu chuyển đổi lớn phát hành trong giai đoạn 2024-2025 đều tập trung vào khoảng năm 2028, vì vậy năm 2028 là năm then chốt để công ty Strategy chứng minh khả năng tái tài trợ của mình.

Nếu giá Bitcoin gần đạt ngưỡng phá sản vào năm 2028 hoặc tình trạng thị trường xấu đi, các nhà đầu tư rất có thể sẽ thực hiện quyền chọn bán, thay vì chờ đến hạn. Một đợt bùng nổ thực hiện quyền chọn bán sẽ yêu cầu Strategy ngay lập tức huy động hàng tỷ đô la tiền mặt.

Vấn đề là, hầu hết số tiền huy động từ những trái phiếu chuyển đổi này đều được sử dụng để mua Bitcoin. Nếu số tiền này được đầu tư vào các tài sản sản xuất có thể tạo ra dòng tiền, công ty sẽ có nguồn để hoàn trả lại số vốn. Tuy nhiên, việc tập trung vào việc tích lũy Bitcoin dẫn đến việc còn rất ít tiền mặt có thể dùng để thanh toán.

Do đó, việc trả nợ sẽ cần phải thông qua việc bán tài sản. Nếu giá Bitcoin ở mức thấp khi cửa sổ quyền chọn mở ra, Chiến lược có thể ngay lập tức đối mặt với tình trạng thiếu hụt thanh khoản. Việc bán tháo cưỡng bức sẽ càng đẩy giá xuống thấp hơn, nâng cao ngưỡng phá sản và có thể kích hoạt một vòng luẩn quẩn.

4. Cổ phiếu ưu đãi: Tại sao chọn gánh nặng cổ tức 10%

Bắt đầu từ năm 2025, chiến lược của công ty sẽ chuyển từ phát hành trái phiếu chuyển đổi gần như không lãi suất sang phát hành cổ phiếu ưu đãi với tỷ lệ cổ tức khoảng 10%. Thoạt nhìn, đây có vẻ là một lựa chọn tốn kém hơn.

Tuy nhiên, quyết định này phản ánh áp lực tái tài trợ ngày càng tăng trong năm 2027-2028. Sự tập trung đầu tư của người nắm giữ vào năm 2028 sẽ làm tăng đáng kể rủi ro thanh toán trung hạn. Bất kỳ dòng tiền ra liên tục nào trong giai đoạn này sẽ làm tăng rủi ro phá sản.

Các đặc điểm chính của cổ phiếu ưu đãi là cổ tức không cần phải thanh toán bằng tiền mặt. Chiến lược được thiết kế khi phát hành để cổ tức có thể được thanh toán bằng cổ phiếu khi cần. Điều này cho phép công ty huy động vốn mà không gây ra mất mát tiền mặt ngay lập tức và thực hiện nghĩa vụ thanh toán cổ tức mà không sử dụng tiền mặt. Thực tế, cổ phiếu ưu đãi giúp công ty tránh việc bán Bitcoin trong giai đoạn quan trọng năm 2027-2028.

Mặc dù tỷ lệ cổ tức 10% có vẻ cao, nhưng việc trả cổ tức dưới hình thức cổ phiếu khiến nó trở thành công cụ giữ thanh khoản và ngăn ngừa thiếu hụt tiền mặt ngắn hạn.

Tuy nhiên, cấu trúc này cũng mang lại những thách thức mới. Việc trả cổ tức dưới hình thức cổ phiếu sẽ tiếp tục làm loãng quyền lợi của các cổ đông phổ thông. Chiến lược này tự nó đã phải đối mặt với sự pha loãng quyền lợi có thể đến từ việc chuyển đổi trái phiếu có thể chuyển đổi trong tương lai, trong khi cổ phiếu ưu đãi lại tạo thêm áp lực quyền lợi từ một khía cạnh khác.

Cổ phiếu ưu đãi cũng có quyền thanh toán ưu tiên. Nếu công ty phải đối mặt với áp lực thanh toán nợ và chi phí hoạt động cùng một lúc, việc thanh toán cho cổ đông cổ phiếu ưu đãi phải được ưu tiên hơn so với cổ đông cổ phiếu thường. Mặc dù cổ phiếu ưu đãi không có ngày đáo hạn cố định, nhưng nghĩa vụ chia cổ tức của nó tạo thành chi phí cố định mang tính cấu trúc và ảnh hưởng đến ngưỡng phá sản thực tế của công ty.

Đến năm 2024-2025, Chiến lược đã chuyển từ mô hình dựa trên trái phiếu chuyển đổi chi phí thấp sang cấu trúc hỗn hợp kết hợp trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và phát hành ATM. Sự chuyển biến này đã giúp lượng nắm giữ Bitcoin nhanh chóng mở rộng trong thời gian ngắn.

**5.**Nếu Chiến lược rơi vào khủng hoảng, sẽ xảy ra điều gì?

Nếu Strategy không thể tái cấp vốn vào năm 2028, tác động của nó đến thị trường có thể được ước tính thông qua nghĩa vụ hoàn trả của nó.

Nhiều trái phiếu chuyển đổi sẽ được phát hành từ năm 2024-2025 và có thể tạo ra khoảng 6,4 tỷ đô la Mỹ tiền hoàn trả vào năm 2028. Nếu điều kiện thị trường yếu kém, các đợt phát hành ưu tiên, phát hành ATM và trái phiếu chuyển đổi mới sẽ không thể phát hành, công ty sẽ không còn lựa chọn nào khác ngoài việc bán Bitcoin.

Giả sử giá Bitcoin là 90.000 đô la, Strategy cần bán khoảng 71.000 Bitcoin để thực hiện các nghĩa vụ này. Điều này không thể so sánh với quy mô bán hàng điển hình của các tổ chức.

Hiện tại, khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày trên thị trường giao ngay là từ 20 đến 30 tỷ USD. Việc bán 71,000 bitcoin với giá 90,000 USD tương đương khoảng 6.4 tỷ USD, chiếm khoảng 20% đến 30% khối lượng giao dịch hàng ngày. Việc bán tháo quy mô lớn trong thời gian ngắn như vậy gần như chắc chắn sẽ gây ra áp lực giá rất lớn.

Điều đáng lo ngại hơn là việc bán tháo này không phải là một sự kiện duy nhất. Khi giá Bitcoin giảm, giá trị tài sản của công ty Strategy sẽ ngay lập tức giảm, làm suy yếu các tỷ lệ tài chính của nó. Điều này sẽ hạn chế khả năng huy động vốn của nó hơn nữa và có thể buộc nó phải bán tháo nhiều Bitcoin hơn.

Kết quả là một vòng luẩn quẩn: thất bại trong việc tái tài trợ dẫn đến việc buộc phải bán, việc buộc phải bán dẫn đến giá giảm, giá giảm làm giảm giá trị tài sản, công ty buộc phải bán thêm tài sản. Ngay cả khi động lực này kéo dài vài quý, nó cũng có thể dẫn đến tình trạng bảng cân đối kế toán xấu đi đến mức không thể cứu vãn.

Do đó, rủi ro cấu trúc của Strategy tập trung vào năm 2028. Ngoài khoảng thời gian này, mô hình đòn bẩy có vẻ có thể kiểm soát, nhưng nếu việc tái cấp vốn không diễn ra vào năm 2028, có thể gây ra áp lực bán đủ lớn để ảnh hưởng đến toàn bộ thị trường Bitcoin.

Do đó, năm 2028 không chỉ quan trọng cho sự sống còn của Strategy mà còn quan trọng đối với sự biến động tiềm năng của toàn bộ hệ sinh thái Bitcoin.

6. Chiến lược này tương đối ổn định, nhưng những người tham gia muộn phải đối mặt với rủi ro cao hơn.

Câu chuyện thị trường thường đơn giản hóa rủi ro DAT thành một câu hỏi đơn giản: Một công ty có thể sống sót sau mỗi lần giảm giá Bitcoin hay không. Tuy nhiên, phân tích này chỉ ra rằng yếu tố quyết định việc công ty có thể tồn tại hay không không phải là sự biến động giá ngắn hạn hoặc sự biến động của cổ phiếu, mà là bảng cân đối kế toán và thiết kế cấu trúc vốn của công ty.

Do đó, việc đánh giá các công ty công nghệ tài sản số không chỉ cần chú ý đến sự sụt giảm giá cổ phiếu của họ hoặc giá Bitcoin. Các chỉ số quan trọng bao gồm vị trí ngưỡng phá sản tĩnh của họ, thời gian áp lực hoàn trả tiền mặt và các công cụ được sử dụng để bù đắp khoảng cách tài trợ. Những yếu tố này giúp chúng ta hiểu được khả năng chống chịu cấu trúc của họ, thay vì những biến động ngắn hạn.

Không phải tất cả các rủi ro đều có thể dự đoán. Dòng tiền của ETF, tình hình kinh tế vĩ mô và sự thay đổi trong chính sách quy định có thể tái định hình môi trường thị trường bất cứ lúc nào. Dù vậy, tiêu chuẩn đáng tin cậy nhất vẫn là ngưỡng phá sản tiềm ẩn từ dữ liệu tài chính và cơ chế dòng tiền cơ bản của công ty.

Công ty Strategy nổi bật trong lĩnh vực này. Công ty đã gia nhập thị trường Bitcoin vào năm 2020, đã vượt qua giai đoạn suy thoái vào năm 2022, và đã tăng tốc tích lũy vào năm 2024 thông qua tài trợ bằng đòn bẩy. Sự kết hợp giữa trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu tiên đã tạo ra một lớp đệm đa tầng.

Do đó, Strategy có nền tảng tương đối ổn định. Trong khi đó, những người mới tham gia vẫn chưa xây dựng được khung công nghệ tài sản dữ liệu trưởng thành, khả năng chống lại sự sụt giảm giá mạnh của họ thì không ổn định bằng.

Báo cáo này nhằm mục đích thiết lập nền tảng cho việc đánh giá công ty DAT thông qua tín hiệu định lượng thay vì sự sợ hãi hoặc lạc quan, và nhấn mạnh những rủi ro cấu trúc thực sự quan trọng.