曾向 SEC 強硬抗爭的 Grayscale 即將於紐約證券交易所上市

台北時間 11 月 13 日晚間，Grayscale 向紐約證券交易所遞交 IPO 申請，計畫透過 Grayscale Investment, Inc. 登陸美股市場。此次 IPO 由摩根士丹利、美國銀行證券、Jefferies 及 Cantor 擔任主辦承銷商。

值得注意的是，Grayscale 此次上市採用傘型合夥公司結構（Up-C），即 Grayscale 的營運與控制主體 Grayscale Operating, LLC 並非上市主體，而是新成立的上市主體 Grayscale Investment, Inc. 進行 IPO，並透過收購 LLC 部分權益來實現公開交易。公司創辦人和早期投資者可將 LLC 權益轉換成上市主體股票，且轉換過程享有資本利得稅優惠，只需繳納個人所得稅。IPO 投資者則需就企業利潤繳稅，且還須針對股票分紅繳納個人所得稅。

這種上市架構除了能讓公司「元老」享有稅務優勢外，還能透過 AB 股結構於上市後持續掌握公司絕對控制權。S-1 文件顯示，Grayscale 由母公司 DCG 全資持有，且 Grayscale 明確表示上市後母公司 DCG 仍將透過持有投票權較大的 B 類股 100% 股份，掌握 Grayscale 重大事項決策權；IPO 籌集資金亦將全數用於向 LLC 收購權益。

Grayscale 在業界具有高度知名度，率先推出比特幣及以太坊相關投資產品，並經過與 SEC 的艱辛努力，成功將比特幣及以太坊信託轉換為現貨 ETF，其數位大盤基金展現了「加密貨幣版 S&P 500」的市場影響力。在上一輪牛市週期中，大盤基金每次調整，皆會令被移除或新加入的代幣價格於短期內劇烈波動。

S-1 文件顯示，截至當地時間今年 9 月 30 日，Grayscale 管理資產總額達 350 億美元，成為全球加密貨幣資產管理領域規模最大的業者。旗下數位資產投資產品超過 40 種，覆蓋超過 45 種加密貨幣。350 億美元中包含管理規模達 339 億美元的 ETP（交易所交易產品）及 ETF（指數股票型基金）（主要為比特幣、以太坊、SOL 相關產品），以及規模 11 億美元的私募基金（主攻替代幣投資產品）。

此外，就收入表現而言，Grayscale 旗下主要投資產品的賺錢能力優於主要競爭者，主要受惠於過往不可贖回信託累積的 AUM（管理資產總額）及高於同業平均的管理費率。

財務表現方面，截至 2025 年 9 月 30 日止 9 個月，Grayscale 營業收入約 3.19 億美元，年減 20%；營業支出約 1.16 億美元，年增 8.4%；營業利潤約 2.02 億美元，年減 30.4%。加計其他收入並扣除所得稅準備金後，淨利約 2.03 億美元，年減 9.1%。另外，平均管理資產總額數據顯示，今年規模可能較去年下滑。

扣除非經常性項目後，報告期內調整後淨利約 2.08 億美元，淨利率 65.3%，雖然淨利年減 8.5%，但淨利率較去年同期 57.2% 明顯提升。

目前 Grayscale 負債率維持健康水準，儘管收入及利潤均有下滑，但公司資產價值提升、負債降低及利潤率提升，營運狀況持續改善。

S-1 文件同時揭露 Grayscale 未來發展計畫，包括擴展私募基金種類（推出更多替代幣私募投資產品）、推出主動型管理產品補足被動型投資產品（ETF、ETP）、進行主動型投資，標的涵蓋自家投資產品、加密貨幣或其他標的。

在分銷管道拓展方面，Grayscale 表示，已完成三家管理資產總額達 14.2 兆美元券商的盡職調查，並於本月在一家擁有逾 17500 名財務顧問，諮詢及經紀資產總額超過 1 兆美元的大型獨立經紀交易商平台上推出比特幣及以太坊微型 ETF。今年 8 月，Grayscale 與擁有 6700 家諮詢公司組成的 iCapital Network 達成合作，依據協議，未來 Grayscale 將以主動型管理策略為該網路公司提供數位資產投資管道。

整體而言，Grayscale 披露資訊顯示，該公司是一家發展穩健的資產管理公司，收入主要來源為投資產品管理費，成長空間有限。但參考上市傳統資產管理公司前例，對 Grayscale 市值、市盈率等預期可循跡可查，也成為較具預測性的投資標的。

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