做市商的真相：價格操控、流動性，與散戶遭收割的運作邏輯

這波閃崩，許多幣圈同好認為是幣安的做市商發生問題，甚至連黃金掛鉤的 $PAXG 都出現閃崩。

為什麼許多散戶常說自己一買就跌，一賣就漲？

那麼，做市商的角色是什麼？其運作模式又如何？

1. 手續費回饋

2. 雙向掛單，當雙方掛單均成交後，做市商可賺取微小的價差利潤，藉由時間差及資訊延遲累積微薄獲利，核心在於流動性的捕捉。

3. 價格發現，協助市場高效率定價，並提供流動性。

4. 坐莊，操控市場，藉由消息配合，將流動性拋售給散戶。

做市商（Market Maker），換句話說：在沒有市場的地方，做市商創造了一個市場。

假設某專案的做市商，目前有一本委託簿（order book），其結構如下：

先假設：市場上沒有其他投資人掛限價單，做市商是唯一的流動性提供者；最小價格變動單位為 0.01；所有主動成交方（taker）需支付 0.025% 手續費，所有掛單者（maker）可獲得 0.01% 手續費回饋。

做市商屬於掛單者，市場上所有與市價成交的單，都能獲得 0.01% 的手續費回饋。

最優買價與最優賣價間的價差（best bid／best offer，簡稱 bb/o）稱為價差，目前委託簿的價差為 0.01。

此時有一筆市價賣單進場，將與買一價 100 成交。這筆交易付出 100，對方實際只收到 100-0.025100=99.975，其中的 0.025（1000.025%）為手續費，而可拿到其中的 0.01% 手續費回饋，所以實際只付出 99.99。

買一已被吃掉，委託簿結構變化，價差變為 0.02。但市價仍為 100，因這是最近一次成交價：

若此刻有一筆買單進場，將與賣一價 100.01 成交。上一筆以 99.99 買入，現在以 100.01 賣出，賺取 0.02，加上手續費回饋，此次一買一賣總利潤約為 0.03。

儘管買一（100）和賣一（100.01）的價差僅 0.01，實際利潤高達 0.03！

若市價單持續進場與成交，每次買賣都能賺 0.03，長期累積下來很快就能獲利。

可惜市場發展不如預期，以 99.99 價格接貨後，現貨市場價格即刻從 100 跌至 99.80，立刻撤掉 99.99 和 99.98 的買單，避免遭套利。

因現價已跌至 99.80，賣一仍掛 100.01，價格過高無人成交。亦可將賣一調至 99.81，但將產生 0.17 損失。

需注意，做市商為唯一流動性提供者，可善用此優勢調整委託簿，將虧損降至最低！

計算掛賣單的保本價格。以 99.99 價格接貨，想要賣出保本價平掉這單，賣一需掛在 99.98（加上手續費回饋，實得 99.99，剛好不賺不賠）。

於是調整委託簿，在買一和買二分別掛 99.80、99.79，在賣一掛 99.98：

雖然此時價差很大，但做市商是唯一流動性提供者，可以選擇不降價。若雙方均能接受 99.98 的賣一成交則皆獲利；若無人成交亦無損，因買單價格已下調至 99.80，仍有機會成交市價單。

此時有市價買單進場與買一成交，手上有 2 份合約，平均持倉成本為：（99.79+99.99）/2=99.89。（上一筆以 99.99 成交，這一筆以 99.79 成交，低於買單價是因有 0.01% 手續費回饋。）

如此一來，平均持倉成本降至 99.89，將賣一價從 99.98 調低至 99.89。價差瞬間縮小一半。接下來可持續如此操作，逐步降低成本、縮小價差。

上述例子僅涉及 0.2% 的波動，若價格突然波動達 5%、10% 或更高，即使採用相同操作方法，也可能因價差過大而產生虧損。

因此做市商必須研究兩個重點：

不同時間窗口下，價格波動性多大？

市場成交量大小？

波動性，簡言之即價格偏離均值的幅度，不同時間窗口下波動性各異。某品項在 1 分鐘 K 線圖上可能劇烈波動，但在日線圖上卻較為平穩。成交量則反映流動性，影響掛單價差和成交頻率。

上圖示範 4 種價格波動型態，針對不同波動情境，做市商需選擇合適策略：

若市場整體波動率低，無論日波或日內波動率都低，應選擇較小價差，以最大化交易量。

若日波動率低但日內波動率高（即價格雖劇烈波動但無本質變化），可擴大價差並以更大單量交易。若價格朝不利方向運動，可採用分攤平均成本方式減少損失。

若日波動率高但日內波動率低（即價格穩步走出趨勢），此時應採用更小、較緊密的價差報價。

若日波動率及日內波動率皆高，則應擴大價差並以更小單量交易。此為最危險的市場型態，常令其他做市商卻步，危機並存亦蘊藏機會。多數時候做市商能穩定獲利，但當市場波動劇烈時，可能導致委託簿某側被擊穿，迫使虧損出場。

做市交易核心有兩步：確認合理價格（fair price）及確認價差（spread）。

第一步為確定合理價格，即決定掛單的價格。定價是首要且極其重要的一環，若對合理價格判斷失準，庫存可能無法順利出清，最終僅能虧損平倉。

定價首種方式是參考該品項於其他市場的價格。例如在倫敦市場交易美元/日圓，可參考其於紐約市場的定價。但若其他市場價格出現異常波動，此種定價方式即不可靠。

另一方式是以中間價（mid price）定價，公式為（買一價+賣一價）/2。中間價定價雖簡單但極為有效，因中間價即市場博弈結果。以中間價報價，市場通常是正確的。

除了上述兩種定價法，還有基於演算法模型、深度等其他定價方式，此處不再細述。

做市商需考量的第二重點是價差。決定合適價差時，需考慮市場平均成交量、成交量變異（方差）、主動成交方平均大小及變異、合理價格附近掛單量等。此外還需評估極短時間內價格波動及方差，做市商需支付/獲取的手續費，以及介面速度、下單撤單效率等其他次要因素。

在極短時間段內，做市商的獲利期望實際為負，因每筆主動買單都希望自己有價格優勢時與做市商成交，除非是被迫止損單。市場上其他參與者皆希望自做市商手中獲利。

試想，身為做市商，會將掛單設在哪個位置？

在掛單能成交的前提下，若想獲最大價差，需將單子掛在委託簿最前方，即買一／賣一價位。只要價格一變動，買一單即會迅速成交，但頻繁價格波動並非好事——例如剛接貨，價格即變動，原本賣一掛單已無法以原價成交。

在流動性不足、價格波動較小的市場，掛單於買一／賣一較保險，但也會引發另一問題——其他做市商會察覺並以更小價差搶在前方掛單（tighten the spread），大家爭相縮小價差，直至無利潤可言。

接下來以數學角度探討如何確定價差。先看波動性。需評估極短周期內資產價格／成交量在其均值附近的波動性。數學計算假設價格活動服從常態分布，與實際情況仍有些差異。

假設以 1 秒為採樣周期，過去 60 秒作為樣本，假設當前中間價均值與 60 秒前相同（均值不變），且均值與現價標準差為 0.04。根據常態分布，68% 時間內價格波動在均值一個標準差（$-0.04-+$0.04）內；99.7% 時間內則在三個標準差（$-0.12-$+0.12）內。

於中間價兩側報價 0.04 的價差，即價差為 0.08，68% 時間內價格在均值一個標準差（$-0.04-+$0.04）波動，因此雙邊掛單若要成交，價格波動須突破至一個標準差以上，有 32% 時間（1-68%=32%）價格波動會超出此範圍。粗估單位時間利潤：32% * $0.04 = $0.0128。

可進一步推導：若以 0.06 價差掛單（距中間價 0.03），對應 0.75 個標準差（0.03/0.04=0.75），價格波動超過 0.75 標準差機率為 45%，預估單位時間利潤 45% 0.03 = $0.0135。若以 0.04 價差掛單（距中間價 0.02），對應 0.5 標準差（0.02/0.04=0.5），價格波動超過 0.5 標準差機率為 61%，預估單位時間利潤 61% 0.02 = $0.0122。

本例以 1、0.75、0.5 標準差為例，發現 0.75 標準差可獲得最大預期收益。進一步以 Excel 推導各標準差下的預期收益，結果顯示預期收益呈現凸函數，在 0.75 標準差附近達最大值。

上述假設價格波動服從均值為 0 的常態分布，即市場平均報酬率為 0，實際上價格均值會變化。均值偏移時，一側單子成交難度提升，持有庫存時不僅虧損，預期利潤率也會降低。

總結，做市商的期望由兩部分組成：一是掛單成交的機率，例如掛單於一個標準差位置，32% 時間會成交；二是掛單未成交的機率，例如掛單於一個標準差位置，68% 時間價格在價差內波動，導致單子無法成交。

掛單未成交時，價格均值可能產生變化，因此做市商需管理「庫存成本」，此成本可視為需支付利息的借款，隨時間推移波動率提高，借款利息也相應增加。做市商可根據各週期平均波動率制定回歸策略，限制持倉成本。

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