比特幣資產溢價邏輯解析：爲何這類公司股價高於實際淨值？

持有（或計劃持有）大量比特幣的公司已成爲2025年公共市場的主要敘事之一。盡管投資者有幾種直接途徑獲得BTC的敞口（ETF、現貨BTC、包裝BTC、期貨合約），但許多人仍然選擇通過購買“比特幣國庫公司”的股票來獲取敞口，這些股票的交易價格顯著高於其比特幣淨資產價值（NAV）。

這個溢價是公司股票價格與其比特幣持有的每股價值之間的差異。例如，如果一家公司持有價值1億美元的比特幣，且有1000萬股在外流通，則其比特幣每股淨資產價值爲10美元。如果股票交易價格爲17.50美元，則它的溢價爲75%。在此背景下，mNAV（淨資產價值的倍數的縮寫）反映了股票交易的比特幣淨資產價值的倍數。溢價就是mNAV減去1，以百分比表示。

普通投資者可能會想，像這樣的公司怎麼會比其各部分的總和價值高得多。

槓杆和資本獲取

或許比特幣國庫公司的一個最重要原因是，它們的交易價格高於其基礎BTC持有量，因爲它們可以通過公共資本市場獲得槓杆。這些公司可以籌集債務和股本以積累額外的BTC。本質上，它們充當高貝塔的BTC代理，放大了該資產對市場波動的敏感性。

在這個戰術手冊中，最強大且最常用的策略是市場發行（ATM）股票計劃。這允許公司以當前價格逐步發行股票，且對市場的幹擾最小。當一只股票的交易價格高於比特幣淨資產價值時，通過ATM計劃籌集的每一美元購買的比特幣數量超過其稀釋的數量。這創建了一個比特幣每股增值的循環，從而增強了投資的曝光度。

Strategy（前身爲MicroStrategy）是這一策略的最佳案例。自2020年以來，該公司通過可轉換債券發行和二級股權銷售籌集了數十億資金。截至6月30日，Strategy持有597,325 BTC（約佔該貨幣供應量的2.84%）。

這些融資購買的工具僅對公衆公司可用，允許它們積累更多的BTC。這不僅增加了BTC的敞口，還產生了複利敘事。每一次成功的資本募集和BTC購買都加強了投資者對該模型的信心。因此，購買$MSTR的投資者不僅僅是在購買BTC。他們是在購買未來能夠購買更多BTC的機會。

這些溢價有多大？

以下是一些比特幣財 treasury 公司的比較。Strategy 是全球最大的企業比特幣持有者，也是最顯著的此類實體，擁有最長的業績記錄。Metaplanet 是最積極的累積者，正如下面所討論的，它也是最透明的一家。Semler Scientific 相對較早跟隨這一趨勢，去年開始其比特幣購買。而總部位於法國的 The Blockchain Group 則展示了這一趨勢如何超越美國公司。

選擇比特幣國庫公司的溢價至NAV（截至6月30日；假設BTC價格爲$107K）：

盡管Strategy的交易價格相對於比特幣淨資產價值（BTC NAV）僅有約75%的溫和溢價，但像The Blockchain Group（217%）和Metaplanet（384%）這樣的小型公司則以更高的溢價進行交易。這些估值向我們展示，市場賦予的價值遠超比特幣的增長潛力。公司被估值的標準是資本市場準入、投機性上行空間和敘事的綜合體。

比特幣收益：溢價背後的KPI

這些公司的股權溢價驅動因素中最重要的關鍵績效指標之一被稱爲“比特幣收益”。該指標有效地捕捉了在特定時間框架內每稀釋股的BTC增長。它跟蹤公司在不產生過度稀釋的情況下，利用股權融資和資本市場的機會來增加BTC持有量的能力。在衆多參與者中，Metaplanet因其透明度而脫穎而出。該公司發布了一個實時比特幣儀表板, 詳細說明其BTC持有量、每股BTC和實時BTC收益。

來源: Metaplanet Analytics (https://metaplanet.jp/en/analytics)

值得注意的是，Metaplanet 發布了儲備證明，這在一些同行中是缺失的。例如，Strategy 並沒有採用任何形式的鏈上驗證框架來證明 BTC 持有量。在拉斯維加斯的比特幣 2025 大會上，執行主席邁克爾·塞勒明確表示反對發布儲備證明，稱這一做法是由於安全風險而“壞主意”。Saylor表示：“這實際上稀釋了發行者、保管人、交易所和投資者的安全性。”這一說法是有爭議的。鏈上儲備證明需要發布公鑰或地址，而不是私鑰或籤名數據。因爲比特幣的安全模型是建立在公鑰可以安全共享而不影響保管的原則上，公開錢包地址並不會本質上削弱其安全性——這是網路的一個特性。鏈上儲備證明爲投資者提供了一種直接驗證公司報告的BTC持有量存在的方式。

如果溢價崩潰，會發生什麼？

比特幣國庫公司的高估值到目前爲止，仍然保持在比特幣價格漲和強烈零售興趣的牛市環境中。沒有任何一家公開的比特幣國庫公司曾在持續的時間內低於其淨資產價值交易。該模型只有在溢價保持的情況下才有效。VanEck的Matthew Sigel指出: “一旦您在淨資產價值（NAV）交易，股東稀釋不再是戰略性的。這是提取性的。” 這一觀察觸及了模型脆弱性的核心。ATM股權發行計劃（推動這些公司的資本引擎）基本上依賴於股票以溢價交易。當一只股票的估值高於其所代表的每股比特幣時，通過股權發行籌集的每一美元都會導致每股比特幣的增值增長。但是，一旦股價降至接近淨資產價值的水平，這個公式就會反轉：股權發行稀釋了股東對比特幣的暴露，而不是增強它。該模型依賴於一個自我強化的循環：

1. Premium 使資本募集成爲可能
2. 資本募集資金比特幣積累
3. BTC積累強化了敘述
4. 敘述支持了溢價

如果溢價消失，週期就會解開。資本變得更加昂貴，BTC 購買放緩，敘述減弱。目前，比特幣國庫公司繼續享受資本市場的準入和投資者的熱情。未來的道路將取決於財務紀律、透明度和每股增長 BTC 的能力……而不僅僅是堆積更多的 BTC。在牛市中使這些股票如此有吸引力的選擇權，在熊市中可能迅速變成負擔。

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