Bitwise CIO：未來DAT差異更明顯 優質公司溢價交易

作者：Matt Hougan，Bitwise首席投資官；編譯：金色財經

我看到很多對數字資產財庫公司（DAT）的錯誤分析。具體來說，我看到很多關於它們應該等於、高於還是低於所持資產價值（即所謂的“mNAV”）進行交易的錯誤觀點。以下是我對此的看法。

評估一家DAT公司時，首先要問自己：如果這家公司有固定的壽命，它的價值是多少？

如果從非常短的時間框架來考慮，這種方法的價值顯而易見。例如：假設你有一個比特幣DAT，它宣布今天下午關閉並將比特幣分配給投資者。它的交易價格將正好等於其比特幣的價值（mNAV為1.0）。

現在把時間範圍拉長。假如它宣布一年後關閉呢？現在你得考慮一下，我們的DAT為何會高於或低於其比特幣的價值進行交易。讓我們來回顧一下這些原因。

有三個主要原因會導致DAT折價交易：流動性不足、費用和風險。

1. 流動性不足：你今天不會全價購買一年後才能收到的比特幣。但你肯定會付一些錢。你會要求5%的折扣嗎？10%的折扣？我肯定會接受10%的折扣。這會降低我們DAT的價值；
2. 費用：營運費用或高管薪酬上的每一美元支出都來自你的口袋。假設我們的12個月DAT每股持有 100 美元的比特幣，但每年支付給高管的薪酬相當於每股10美元。你肯定會堅持要求以低於資產淨值 (NAV)10%的價格購買；
3. 風險：任何公司都存在出現失誤的風險。你也需要將這種風險因素考慮在股價中。

現在我們來看看DAT為何可能會溢價交易。在美國，原因只有一個：如果其每股加密貨幣數量在增加。我觀察到DAT主要通過四種方式來實現這一點。

1. 發行債券：如果你發行美元債券並購買加密貨幣，而加密貨幣相對於美元升值，你就可以償還債券並增加每股持有的加密貨幣數量。這通常是 Strategy 增加每股比特幣數量的方式。（如果比特幣價格下跌，情況則相反。）
2. 加密貨幣借貸：如果你出借加密貨幣並獲得利息收入，就可以增加每股加密貨幣的數量。
3. 使用衍生品：如果你持有加密貨幣，並進行諸如賣出看漲期權之類的操作，就可以獲得收益並獲得更多該資產。當然，你也面臨著失去潛在上漲收益的風險。
4. 以折扣價獲取加密貨幣：DAT可以通過多種方式以折扣價獲取加密貨幣。例如：

• 從希望出售特定資產但又不想擾亂市場的基金會購買鎖定資產；
• 收購其他以折價交易的DAT；
• 如果自身股票以折價交易，則回購；
• 收購一家能夠產生現金流的企業，並利用現金流購買加密貨幣。

DAT面臨的一個挑戰是，它們通常折價交易的多數原因都是確定無疑的，而它們可能溢價交易的多數原因則充滿不確定性。

因此，DAT將面臨很高的門檻：大多數DAT將以折價交易，只有少數表現卓越的公司將以溢價交易。

回到我們的例子：如果你持有將在12個月後清算的比特幣DAT，你可以：1）計算其費用；2）加上風險折價；以及 3）用你預期其每股比特幣增值能力來抵消這些折價。這就是你的公允價值！

你可能會想：好吧，Matt，但DAT沒有固定的使用壽命。它們可以永久延續！

這無疑使情況更加複雜。但實際上，這意味著所有因素都會被放大。費用和風險會隨著時間推移而累積，因此要密切關注這些因素。同樣，能夠穩步提升每股加密貨幣數量的DAT也可能非常有價值。

當我研究DAT可以增加其加密貨幣份額的各種途徑時，我發現每一種途徑都得益於規模效應。

規模較大的DAT在發行債券方面會比規模較小DAT更具優勢；它們擁有更多可用於貸款的加密貨幣；它們能夠進入流動性更強的期權市場；它們更容易獲得併購和其他折扣交易。

過去六個月，DAT的股價走勢大體一致。展望未來，我認為這種局面將會改變，會有更多差異出現。少數公司會經營出色，股價溢價；而多數公司經營不善，股價折價。這種模式有助於判斷哪些公司屬於前者，哪些屬於後者。