比特幣跌至 8 萬美元會打破 Strategy 的模型嗎？

作者：Ekko an、Ryan Yoon 來源： Tiger Research 翻譯：善歐巴，金色財經

隨着比特幣價格下跌，市場關注點轉向持有大量比特幣的DAT公司，Strategy是其中最引人注目的公司之一。關鍵問題在於，該公司如何積累資產，以及在市場波動加劇的情況下如何管理風險。

要點總結

• Strategy 的靜態破產門檻預計在2025年約爲23,000美元，幾乎是2023年12,000美元的兩倍。
• 該公司於2024年將其融資模式從簡單的現金和小額可轉換債券轉變爲可轉換債券、優先股和ATM發行等多元化組合。
• 投資者持有的看漲期權允許他們在到期前提前贖回。如果比特幣價格下跌，投資者很可能會行使該期權，這使得2028年成爲一個關鍵的風險窗口期。
• 如果2028年再融資失敗，假設比特幣價格爲9萬美元，Strategy可能需要出售約7.1萬枚比特幣。這相當於日均交易量的20%至30%，將對市場造成重大壓力。

1. 關於 Strategy 穩定性的問題

比特幣近期的下跌導致DAT公司股價下跌約50%。這引發了市場的一個核心問題：在股價和公司核心資產雙雙下跌的情況下，Strategy的穩健性是否依然存在？摩根大通指出Strategy可能被MSCI指數剔除後，這種擔憂進一步加劇。

**關注點不僅限於股票本身。該策略持有的比特幣倉位規模足以影響整個市場，遠遠超出一般巨鯨的規模。**這引出了兩個關鍵問題。

1. 比特幣價格達到什麼水平時，Strategy的資產負債表會崩潰。
2. 公司何時以及在何種條件下能夠產生市場影響

本報告審查了美國證券交易委員會的文件，以確定該策略的有效破產門檻、風險增加的時期以及如果出現壓力情景可能對市場產生的潛在影響。

2. Strategy 面臨風險：23,000 美元門檻

在進行分析之前，我們先來澄清一下靜態破產的概念。靜態破產是指即使公司清算所有資產，也無法償還其債務的情況。

簡而言之，靜態破產是指資產小於負債的情況。例如，如果Echo公司擁有一套價值10億韓元的房產和1億韓元的現金，但負債12億韓元，那麼從資產負債表來看，該公司已經資不抵債。DAT公司也面臨同樣的情況。如果比特幣價格跌破某個特定水平，帳面權益就會變爲負值，公司將無力償還債務。這個水平被稱爲靜態破產門檻。

爲了確定 Strategy 的靜態破產門檻，我們首先考察該公司是如何積累其比特幣持有量的。

該戰略自 2020 年起便將比特幣視爲戰略資產，但其積累模式在 2023 年後發生了變化。在此之前，該公司主要依靠現金儲備和小額可轉換債券購買比特幣。其持倉量維持在 10 萬枚比特幣的低位，再融資需求也較爲有限。

自2024年起，融資方式發生轉變。該策略通過結合發行優先股、ATM股票計劃和大規模可轉換債券來提高槓杆率，從而爲購買更多比特幣提供資金。

這導致比特幣的積累速度迅速加快。這種結構形成了一個循環：比特幣價格漲提升了公司的市值，使其能夠獲得更大的槓杆，從而支持進一步的購買。

目標不變，但資金結構和風險狀況發生了變化。這種結構性轉變如今已成爲加劇Strategy破產風險的核心因素。

**Strategy 預計 2025 年的靜態破產水平約爲 23,000 美元。**低於此水平，其比特幣持有量的價值將低於其負債，導致該公司在資產負債表上資不抵債。

關鍵在於，這個閾值一直在上升。2023年，該公司能夠承受比特幣價格在12,000美元左右的局面。2024年，閾值升至18,000美元，2025年達到23,000美元。隨着Strategy增持比特幣，關鍵價位也隨之攀升。

因此，23,000 美元的門檻代表了比特幣穩定運營所需的最低價格。這意味着比特幣需要從當前水平下跌約 73% 才會觸發破產風險。

3. 可轉換債券：問題在於持有人回售權，而非到期日

如前所述，由於負債增長速度超過比特幣持有量，Strategy的靜態破產門檻提高至23,000美元。下一個問題是，這些債務是如何結構的。

2024年至2025年間，Strategy採用了一種新的融資模式，該模式結合了可轉換債券、優先股和ATM股票計劃。在這些工具中，可轉換債券佔比最大，對市場的影響也最爲顯著。

關鍵不在於可轉換債券的規模或到期日，而在於持有人行使回售權的時機。

該條款允許投資者要求提前償還，公司不得拒絕。2024-2025年發行的大部分大型可轉換債券的持有人贖回日都集中在2028年左右，因此2028年是Strategy公司證明其再融資能力的關鍵一年。

如果比特幣價格在2028年接近破產門檻或市場狀況惡化，投資者很可能會行使看跌期權，而不是等待到期。一波看跌期權行使潮將需要Strategy立即籌集數十億美元的現金。

問題在於，通過這些可轉換債券籌集的資金幾乎全部用於購買比特幣。如果這些資金投資於能夠產生現金流的生產性資產，公司自然就有了償還資金的來源。然而，專注於積累比特幣的做法導致可用於贖回的現金所剩無幾。

因此，償還債務將需要通過出售資產來實現。如果比特幣價格在期權窗口開啓時處於低位，Strategy可能會立即面臨流動性短缺。強制拋售會進一步壓低價格，提高破產門檻，並可能引發惡性循環。

4. 優先股：爲何選擇 10% 的股息負擔

從2025年開始，公司戰略從發行近乎零息可轉換債券轉向發行股息率約爲10%的優先股。乍一看，這似乎是一個成本更高的選擇。

然而，該決定反映了2027-2028年日益增長的再融資壓力。2028年持有人集中投資將顯著增加中期償付風險。在此期間任何持續的現金流出都將增加破產風險。

優先股的關鍵特點在於股息無需以現金支付。Strategy 在發行時設計使得股息可以在需要時以股票形式支付。這使得公司能夠在不立即造成現金流失的情況下籌集資金，並在不使用現金的情況下履行股息支付義務。實際上，優先股幫助公司避免在關鍵的2027-2028年期間出售比特幣。

雖然 10% 的股息率看起來很高，但以股票形式支付股息使其成爲保持流動性和防止短期現金短缺的工具。

然而，這種結構也帶來了新的挑戰。以股票形式支付股息會持續稀釋普通股股東的權益。Strategy 本身就面臨着未來可轉換債券轉換可能帶來的權益稀釋，而優先股又增加了另一方面的權益壓力。

優先股也享有優先償付權。如果公司同時面臨償債和運營成本的壓力，優先股股東的償付必須優先於普通股股東。雖然優先股沒有固定的到期日，但其分紅義務構成結構性固定成本，並影響公司的實際破產門檻。

到 2024-2025 年，Strategy 已從基於低成本可轉換債券的模式轉向可轉換債券、優先股和 ATM 發行相結合的混合結構。這一轉變使得比特幣持有量在短期內得以快速擴張。

**5.**若 Strategy 陷入危機，將發生什麼？

如果 Strategy 在 2028 年無法進行再融資，其對市場的影響可以通過其償還義務來估算。

2024-2025 年發行的大量可轉換債券將在 2028 年產生約 64 億美元的潛在償還額。如果市場狀況疲軟，優先發行、ATM 發行和新的可轉換債券都無法發行，該公司將別無選擇，只能出售比特幣。

假設比特幣價格爲 9 萬美元，Strategy 需要出售約 7.1 萬枚比特幣才能履行這些義務。這與典型的機構出售規模不具可比性。

目前現貨市場日均交易量爲200億至300億美元。以9萬美元的價格出售71,000枚比特幣，相當於約64億美元，約佔日交易量的20%至30%。如此大規模的短時間內拋售幾乎肯定會造成巨大的價格壓力。

更令人擔憂的是，此類拋售並非一次性事件。隨着比特幣價格下跌，Strategy公司的資產價值會立即下降，從而削弱其財務比率。這將進一步限制其籌集資金的能力，並可能迫使其進行更多比特幣拋售。

其結果是一個惡性循環：再融資失敗導致被迫出售，被迫出售導致價格下跌，價格下跌降低資產價值，公司被迫進一步出售資產。即使這種動態持續幾個季度，也可能導致資產負債表惡化到無法挽回的地步。

因此，Strategy的結構性風險集中在 2028 年。在此窗口期之外，槓杆模型似乎可控，但如果 2028 年未能進行再融資，可能會引發足以影響整個比特幣市場的拋售壓力。

因此，2028 年不僅對 Strategy 的生存至關重要，而且對整個比特幣生態系統的潛在波動也至關重要。

6. 該策略相對穩定，但後入者面臨更高風險。

市場敘事通常將DAT風險簡化爲一個簡單的問題：一家公司能否在比特幣每次下跌中幸存下來。然而，這項分析表明，決定公司能否生存的關鍵並非短期價格波動或股票波動性，而是公司的資產負債表及其資本結構設計。

因此，評估數字資產技術公司不僅僅需要關注其股價或比特幣價格的下跌。關鍵指標包括其靜態破產門檻的位置、現金償還壓力的時間以及用於彌補融資缺口的工具。這些因素有助於我們了解其結構性韌性，而非短期波動。

並非所有風險都能預測。ETF資金流動、宏觀經濟狀況和監管政策變化都可能隨時重塑市場環境。即便如此，最可靠的基準仍然是財務數據所隱含的破產門檻以及公司的基本現金流機制。

Strategy 公司在這方面獨樹一幟。該公司於2020年進入比特幣市場，經受住了2022年的低迷期，並在2024年通過槓杆融資加速了積累。其可轉換債券和優先股的組合構建了一個多層緩衝。

因此，Strategy 擁有相對穩定的基礎。而新進入者尚未建立成熟的數據資產技術框架，其抵御價格大幅下跌的能力則遠不如前者穩定。

本報告旨在通過量化信號而非恐懼或樂觀來爲評估 DAT 公司奠定基礎，並強調真正重要的結構性風險。