歷史的回聲：從GBTC看STRC

BTC從五天前回踩62k附近，本周一終於站回了64k上方。同期STRC的市場折價也從此前的20%以上收窄至12%-18%區間，股、幣市場同步出現修復跡象。

2026.6.2教鏈文章提到，Strategy（微策略）上月底拋售了32枚BTC，大約價值250萬刀，用來支付STRC優先股的股息。

前天教鏈剛討論了STRC跌破面值後，微策略和Michael Saylor（賽勒）面臨的兩條路。

BTC自STRC面世以來跌了超過40%，從119k到如今的64k，近乎腰斬。人們不禁要問一句，微策略還OK嗎？

往事如煙，教鏈不禁想起當年引爆無數槓桿資金的灰度BTC信託，GBTC。

一根繩上的蚱蜢

2023年初，市場上瀰漫著灰度要暴雷的恐慌。63萬多枚比特幣，一百多億美刀的市值，當時各路媒體和自媒體把灰度說成是三箭、LUNA、FTX之後的又一個驚天大雷。

簡而言之，投機資本甲拿真大餅BTC換紙大餅GBTC套利賺正溢價，源源不斷地把BTC鎖進灰度信託保險櫃裡。甲的BTC是從乙手裡借的，這便是所謂加槓桿。乙的BTC也不是自己的，而是從丙處借的。丙的BTC則是高息攬儲，從散戶手裡吸收的。

甲乙丙丁，這就成了一根繩上的蚱蜢。

這條線畫出來是這樣的：灰度 <- 甲 <- 乙 <- 丙 <- 散戶。

你好奇為啥甲不直接找丙借錢，而是要乙中轉一手？因為甲的信用不行呀，而乙和灰度居然是同一個爸爸（母公司），你敢信？丙正是看到乙的爸爸實力雄厚，才把BTC借給它的。

教鏈特別關注了一下時間線，GBTC正溢價消失比牛市結束的早。壓力首先傳導到甲的頭上。最先經受壓力的甲，熬到熊市中期就暴雷了。

而丙在鏈條的末梢，也就是散戶端，所以最為後知後覺。等到它察覺到自己的BTC拿不回來的時候，深熊已經結束，市場已經站在復甦的起點了——當然這是後話，因為如果當時灰度被擊穿，那就不是復甦而是砸出天坑了。

而這個有意無意的局，最關鍵的是灰度死扛住了，沒有被擊穿，沒有暴雷。它成功守住了63萬枚BTC持倉。

不見流血的殺人。真正的「一將功成萬骨枯」。

灰度的防火牆

灰度之所以安然無恙，原因很簡單：法律結構。

灰度是一家受美國嚴格監管的信託機構。信託資產在法律上是獨立於運營公司的，母公司（DCG）不能動，兄弟公司（Genesis）不能追，外人（Gemini）更無權索要。無論外面怎麼鬧，信託裡的BTC誰也拿不走。

很多人想逼灰度賣幣賠錢，但都失敗了。因為灰度做不到。它可以說，非不願也，實不能也。

主動放棄了賣幣的自由，反而獲得了無須被迫賣幣的自由。捨和得的高級辯證。

這就是GBTC最終沒有爆雷的根本原因。灰度堅守原則只是表面，真正靠的是美國信託監管的防火牆。本質上，灰度GBTC的信用是美國法律信用。

故事的結局大家也都知道了。隨著2024年初美國BTC ETF的獲批上市，灰度成功將GBTC轉換成了ETF，在美股市場公開流通。為有源頭活水來。63萬枚BTC持倉的堰塞湖，也就被匯入了美股流動性的汪洋大海，消解於無形。

STRC四問

撫今憶昔，當年63萬枚BTC持倉的灰度暴雷FUD，和今天84.6萬枚BTC持倉的微策略賣幣FUD，燈火闌珊，回眸一笑，竟有幾分相似。

借當年GBTC的故事來看今天STRC的局面，有四個問題值得思考。

第一，STRC現在處於什麼階段？

GBTC在2022-2023深熊階段的折價一度接近50%，市場把灰度當成下個要爆的雷。STRC目前折價約12%到18%，遠沒有當年GBTC那麼極端。市場雖然質疑，但遠未到2023年初的恐慌程度。

這種超巨FUD，本就足以構成市場的結構性轉折契機。當年灰度扛住了暴雷FUD，空頭終戰失敗，開啟了那一輪牛市的浪潮。

第二，STRC的法律結構有防火牆嗎？

STRC是優先股，不是信託。它沒有GBTC那種信託法律隔離的保護。但它的保護來自於設計：可變股息機制讓STRC可以在困難時期調整付息節奏（遞延支付），從而緩解現金流出壓力；而以股代息的增發機制，則意味著股息可以以新增股份的形式支付，雖然會稀釋持有人權益，但不會消耗微策略的現金儲備。這兩項設計讓STRC在極端情況下具備一定的「呼吸空間」。它不靠法律防火牆，靠的是工具本身的彈性條款。

最為關鍵的是，STRC的壓力是否會傳遞給微策略的BTC持倉。只要可以切斷這個傳導，在法律層面充分隔離，那麼就不會擔心被強制平倉拋售。

第三，FUD微策略賣幣成立嗎？

當年FUD說灰度63萬枚BTC要暴雷，後來證明那是一根繩上投機資金的連鎖暴雷，灰度本身並未被擊穿。今天FUD說微策略要被迫賣BTC，但微策略也沒那麼容易被擊穿。其核心支撐有兩點：一是微策略的債務結構以可轉債為主，到期年限分散，短期償債壓力可控；二是賽勒本人通過AB股結構控制約37.6%表決權，在公司戰略方向上擁有強話語權，不會輕易在低點被迫拋售比特幣儲備。即便小賣一點兒做個姿態，甚至可以起到引導市場看空、創造低價吸籌的機會。

第四，後續會怎麼發展？

GBTC的故事最終以ETF轉換成功收場，抄底者大獲其利。STRC會走出同樣的路徑嗎？

教鏈覺得，歷史不會簡單重複，但總是押韻。STRC能不能等到那個轉折點，取決於兩個條件：一是微策略的管理層是否願意苟著，熬過最艱難的時刻，二是市場能否意識到恐慌的對象搞錯了。真正該擔心的是那些在STRC如火如荼時加了槓桿的息差套利者，不是持有84.6萬枚BTC的微策略。

無可奈何花落去，似曾相識燕歸來。投機資本的天性不會變，變得只是把它們裝進去的局。