美元流动性如何推动 2025 年加密市场新趋势？

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北海道滑雪场的后山雪道提供了绝佳的滑雪地形，大多通过缆车即可到达。每年滑雪季初期，人们最关心的问题是积雪是否足够厚，以便开放后山雪道。然而，滑雪者面临的一个问题是“笹”（即一种竹类植物，日语中的称呼）。这种植物的茎细长如芦苇，但它的绿色叶片锋利如刀，不小心就可能割伤皮肤。试图滑过笹非常危险，因为你的滑雪板边缘可能滑开，导致陷入一场我称之为“人与树的对决”的游戏。因此，如果积雪不足以覆盖笹，后山雪道将极其危险。

目前，北海道迎来了近七十年来前所未有的大量降雪。粉雪极其深厚。因此，今年后山雪道在12月底便开放，而不是像往年那样等到1月的第一或第二周。随着我们进入2025年，加密投资者心中的疑问是：“特朗普行情”是否还能持续。在我最新的文章《特朗普真相》中，我曾提出，市场对特朗普阵营出台政策行动的高期望，可能会导致失望情绪。我依然认为这是短期内可能对市场形成压力的一个负面因素，但与此同时，我必须考虑美元流动性带来的刺激。当前，比特币的走势随着美元流动节奏的变化而波动。掌控美国联邦储备委员会（Fed）和美国财政部大权的货币政策制定者们，决定着全球金融市场上美元的供应量。

比特币在 2022 年第三季度触底，当时美联储的反向回购机制（RRP）达到了顶峰。在美国财政部长 “坏女孩” 耶伦的指示下，财政部减少了长期债券的发行，转而增加短期零息国库券的发行，从而从 RRP 中抽走了超过 2 万亿美元。这相当于向全球金融市场注入流动性。加密货币和股票市场，尤其是美国上市的大型科技股因此大幅上涨。上方的图表显示了比特币（左轴，黄色）与 RRP（右轴，白色，反转）的关系；可以看到，随着 RRP 的减少，比特币价格上涨。

我试图回答的问题是，至少在 2025 年第一季度，美元流动性的正面推动能否掩盖因特朗普所谓的亲加密、亲商业政策的实施速度和效果不及预期所带来的 “笹” 般的失望情绪。如果答案是肯定的，那么我们可以大胆推进风险，而 Maelstrom 也应该增加其账面风险。

首先，我将讨论美联储，这在我的分析中只是次要因素。接下来，我将谈及美国财政部如何应对债务上限问题。如果政界人士在提高债务上限问题上犹豫不决，财政部将动用其在美联储的一般账户（TGA），向系统注入流动性，并为加密货币创造积极的势头。

为了简洁起见，我不会解释为什么 RRP 和 TGA 的借贷分别对美元流动性产生负面和正面影响。如果您不是我的文章的常读者，请参考《Teach Me Daddy》一文以了解相关机制。

美联储

美联储的量化紧缩（QT）政策以每月 600 亿美元的速度持续进行，这意味着其资产负债表规模在缩减。美联储关于 QT 节奏的前瞻性指引没有变化。稍后在文章中我会解释原因，但我的预测是市场将在 3 月中下旬达到峰值，这相当于从 1 月至 3 月因 QT 减少了 1800 亿美元的流动性。

RRP 的余额几乎已降至零。为了完全耗尽这一工具，美联储迟迟调整了 RRP 的政策利率。在 2024 年 12 月 18 日的会议上，美联储将 RRP 利率下调了 0.30%，比政策利率的降幅多 0.05%。这一调整是为了将 RRP 利率锚定在联邦基金利率（FFR）的下限。

如果您好奇为什么美联储等到 RRP 几乎耗尽后才将其利率与 FFR 的下限重新对齐，并使向 RRP 存款变得不再有吸引力，我强烈建议您阅读 Zoltan Pozar 的文章《Cheating on Cinderella》。我从中得出的结论是，美联储正耗尽其所有工具以支持美国国债的发行需求，避免不得不中止 QT、再次为美国商业银行分支机构提供补充杠杆率豁免，甚至可能恢复量化宽松（QE），也就是所谓的 “Money Printer Go Brrrr”。

目前，有两个资金池将有助于控制债券收益率。对于美联储来说，10 年期美国国债收益率不能超过 5%，因为这是债券市场波动性爆发的临界点（MOVE 指数）。只要 RRP 和 TGA 中还有流动性，美联储就不需要大幅改变其货币政策，也无需承认财政主导已经生效。财政主导基本上确立了鲍威尔在 “坏女孩” 耶伦和 2025 年 1 月 20 日上任的 Scott Bessent 面前的 “卑微从属” 地位。至于 Scotty boy，我迟早会给他取个绰号，不过还没想到一个合适的。如果他的决策让我成为现代版的 Scrooge McDuck（守财奴），通过令美元对黄金贬值实现财富增值，我会在绰号上更为恭维。

一旦 TGA 被耗尽（美元流动性正面）并随后因债务上限触及后再被提升而重新补充（美元流动性负面），美联储将无法再依赖权宜之计来遏制收益率在去年 9 月开启宽松周期后的持续上升。这对第一季度的美元流动性状况影响不大，但这仅是对美联储政策如何在今年晚些时候因收益率持续上升而演变的一个想法。

FFR 上限（右轴，白色，反转）与美国 10 年期国债收益率（左轴，黄色）的对比图清楚显示，当美联储在高于其 2% 目标的通胀率下调低利率时，债券收益率随之上升。真正的问题在于 RRP 从约 2370 亿美元降至零的速度。我预计 RRP 将在第一季度某个时间接近零，因为货币市场基金（MMF）为了最大化收益，将撤回资金并购买收益更高的短期国库券（T-bill）。需要明确的是，这相当于第一季度注入了 2370 亿美元的美元流动性。

在 12 月 18 日 RRP 利率调整后，期限少于 12 个月的 T-bill 的收益率超过了 4.25%（白色），这对应 FFR 的下限。美联储将通过 QT 减少 1800 亿美元的流动性，同时因 RRP 余额减少所导致的 2370 亿美元流动性增加。这意味着净流动性注入为 570 亿美元。

财政部

“坏女孩”耶伦向市场透露，她预计财政部将在 1 月 14 日至 23 日之间启动 “非常规措施” 来为美国政府提供资金。财政部在支付政府账单时有两种选择：要么发行债务（美元流动性负面），要么动用其在美联储的支票账户资金（美元流动性正面）。由于在美国国会提高债务上限之前，债务总额不能增加，财政部只能动用 TGA 的资金。目前，TGA 余额为 7220 亿美元。

第一个关键假设是，政界人士何时会同意提高债务上限。这将是对特朗普在共和党立法者中支持程度的首次考验。请记住，他的执政优势——即共和党在众议院和参议院对民主党的多数席位——微乎其微。共和党内部有一派，每次债务上限问题浮出水面时，就喜欢摆出一副胸有成竹、趾高气扬的样子，并宣称他们关心削减庞大政府的规模。这些人会坚持不投赞成票，直到他们为自己的选区争取到丰厚的利益。特朗普此前未能说服他们放弃在没有提高债务上限的情况下否决 2024 年的年终支出法案。民主党人在经历了上次选举中被中性卫生间里的尴尬局面教训之后，毫无意愿帮助特朗普解锁政府资金来实现他的政策目标。2028 年哈里斯竞选总统，有人支持吗？实际上，民主党的总统候选人很可能是那位“银发狐狸”加文 · 纽森。因此，为了推进政策，特朗普会明智地将债务上限问题从任何拟议立法中排除，直到绝对必要时再处理。

当债务上限未能提升会导致国债技术性违约或政府完全关闭时，提高债务上限就变得迫在眉睫。根据财政部发布的 2024 年收支数据，我估计这种情况可能会在今年 5 月至 6 月间发生，届时 TGA 余额将完全耗尽。

要可视化 TGA 的使用节奏及强度，预测资金消耗何时达到最大效果，这非常有帮助。市场具有前瞻性。鉴于所有这些数据都是公开的，且我们知道当财政部无法增加美国债务总量、账户接近耗尽时的运作方式，市场将会寻找新的美元流动性来源。在 TGA 消耗 76% 的情况下，3 月似乎是市场会问 “接下来是什么？” 的时间点。

如果我们将美联储和财政部截至第一季度末的美元流动性总量相加，总额为 6120 亿美元。

接下来会发生什么？

一旦违约和政府停摆迫在眉睫，最后时刻将达成协议，债务上限会被提升。届时，财政部将能够重新净借款，并必须补充 TGA，这将对美元流动性产生负面影响。

第二季度的另一个重要日期是 4 月 15 日，即税款缴纳截止日。从上表可以明显看出，政府的财政状况在 4 月大幅改善，这对美元流动性同样是负面影响。

如果影响 TGA 余额的因素是唯一决定加密货币价格的因素，那么我预计市场将在第一季度末达到局部高点。2024 年，比特币在 3 月中旬触及约 73,000 美元的局部高点，随后横盘整理，并在 4 月 11 日，即税款缴纳截止日前夕开始其数月的下跌。

交易策略

此分析的问题在于它假设美元流动性是全球法定货币流动性的最关键边际驱动因素。以下是一些其他考虑因素：

• 中国是否会加快或放缓人民币信贷的创造速度？
• 日本央行是否会开始提高其政策利率，这将推高美元兑日元汇率并解除杠杆化套利交易？
• 特朗普和 Bessent 是否会进行大规模的美元对黄金或其他主要法币的隔夜贬值？
• 特朗普团队削减政府开支并迅速通过法案的效率如何？

这些重大宏观经济问题都无法事先得知，但我对 RRP 和 TGA 余额如何随时间变化的数学原理充满信心。自 2022 年 9 月以来，市场的表现进一步增强了我的信心：RRP 余额减少导致的美元流动性增加，直接推动了加密货币和股票市场的上涨，尽管美联储和其他央行以自 1980 年代以来最快的速度加息。

FFR 上限（右轴，绿色） vs 比特币（右轴，洋红色） vs 标普 500 指数（右轴，黄色） vs RRP（左轴，白色，反转）。比特币和股票在 2022 年 9 月触底，并随着 RRP 的下降向全球市场注入超过 2 万亿美元的美元流动性而上涨。这是 “坏女孩” 耶伦的有意政策选择，她通过发行更多的 T-bill 来消耗 RRP。鲍威尔试图通过紧缩金融条件来抗击通胀的努力完全被抵消了。

鉴于以上所有因素，我相信已经回答了我在开头提出的问题。也就是说，由于第一季度高达 6120 亿美元的极其正面的美元流动性环境，特朗普团队在其提出的亲加密、亲商业立法上的令人失望表现，影响可以被掩盖。按照时间安排，与往年几乎一致，第一季度末阶段将是卖出的好时机，然后可以在海滩上、夜店里或南半球的滑雪场悠闲度假，等待第三季度重新出现的法定货币流动性利好。

履行我在 Maelstrom 担任首席投资官的职责，我将鼓励基金的风险承担者将风险拨盘调至 “DEGEN” 模式。迈向这一方向的第一步是我们决定投资新兴的去中心化科学（DeSci）山寨币领域。我们热衷于低估值的垃圾币，并已购买了 $BIO、$VITA、$ATH、$GROW、$PSY、$CRYO、$NEURON。如需深入了解 Maelstrom 为什么认为 DeSci 叙事正处于大幅重估的时机，请阅读《Degen DeSci》。如果如我所描述的那样一切顺利，我将在 3 月的某个时间点 “切入节奏”，享受成功。当然，任何事情都有可能发生，但总体而言我依然看涨。至于我是否改变了此前文章中的看法？算是吧。也许所谓的 “特朗普行情回调” 发生在 12 月中旬到 2024 年底，而非 2025 年 1 月中旬。这是否意味着我有时对未来的预测不够准确？确实如此，但至少我能够吸收新信息和意见，并在它们导致重大损失或错失机会之前做出改变。这正是让投资这项游戏充满智力挑战的原因。想象一下，如果你每次打高尔夫都能一杆进洞，每次投三分球或台球开球都能得分，那生活会无比乏味。那种无趣我可不接受，请让我经历失败和成功，而这其中孕育了幸福。当然，成功最好能多于失败。

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