链上价格发现

纽约证券交易所每天仅开放 6.5 小时，每周五天，这仅占工作日总时长的 27%。在剩余的 73% 的周一至周五时段，交易系统完全停止。我们应该如何解决这一问题？

本文由 @ desh_saurabh 联合撰写

每个工作日有超过 17 小时，全球范围内“现在这项资产的实时价格”无人知晓，因为用于价格发现的基础设施被有意关闭。这成为现代交易体系的根本悖论。可随时交易的资产远比只能在六小时内交易的同类资产更有价值——这正是流动性的价值。交易者能够在信息到来时及时进出仓位，这本身就是价值。本文后文将展示，失去及时进场机会如何直接导致交易者承担机会成本。尽管如此，我们却在一个让交易者超过 70% 的时间无法获取流动性的体系上，建立了数万亿美元市场。

令人意外的是，技术其实完全可以支持持续或更长的市场交易时间。技术能力与市场现实之间的差距从未如此之大。我们可以瞬间与全球任何人通讯，也能在几秒钟内完成点对点支付。但如果你在周六晚上和朋友聊特斯拉，有人凌晨 3 点想买入特斯拉股票，这根本无法实现。并不是因为没有卖家，也不是因为缺乏完成交易的技术，而是因为市场运行轨道设计于电报传递信息、结算依赖纸质凭证交换的年代。

这很重要，因为市场每关闭一小时，信息就会积累，财报在收盘后发布，地缘事件在夜间发生，公司公告在周末到来等。所有这些信息都有价值，而这些价值被压缩到下一个交易时段的最初几分钟。结果就是价格跳空、波动性飙升，并且这种低效的成本并非在所有参与者间均匀分布，而是流向那些缺乏自我保护工具的交易者。

市场必须关闭的假设根深蒂固，绝大多数参与者从未质疑过这一点。为何发现资产公平价格的能力要取决于你所处时区或星期几？答案揭示了一个为数十年前限制优化的系统，本文将探讨这些限制，并提出将价格发现和市场上链的解决方案。

隔夜跳空问题

市场关闭带来的低效在数据中表现为持续且可衡量的回报拖累。多项研究都记录了同一个异常现象：美国股市的大部分收益发生在市场关闭时段。

1993 年至 2018 年，标普 500 累计隔夜收益超过日内收益，日均超出 2.75 个基点。按年复利计算，年回报差异约为 7.2%。这一数字绝非微不足道。

但如果进一步细分时间段，问题会更严重。1993 年至 2006 年间，美国市场的全部股权溢价都在隔夜获得。如果你每天收盘买入、开盘卖出，就能捕获全部收益；如果你开盘买入、收盘卖出，回报为零甚至为负。市场在实际交易时段没有产生任何收益，所有增长都发生在跳空时段。

交易者对此早已知晓。利用隔夜价格波动的统计套利策略年回报率超过 51%，夏普比率高达 2.38。1998 年至 2015 年，研究人员仅在标普 500 中就记录了2128 次隔夜跳空。这一模式持续且可被利用，说明市场没有正确定价风险。若风险定价合理，这种机会就不会持续存在。

负跳空比正跳空幅度更大且波动性更强。坏消息在盘后出现时，市场反应过度，价格隔夜下跌幅度远大于上涨，负跳空的标准差明显高于正跳空。这导致尾部风险在日内交易中并未体现。持有仓位过夜就面临无法对冲的下行风险，因为市场关闭。

这并非高效市场应有的表现。理论上，价格应随时反映全部可用信息。实际上，价格只能在市场开放时调整。市场停滞时段制造了信息盲区，信息到来但价格无法调整，等到价格变动时，交易公平价值的时机已然错过。

极少数能在盘后交易的投资者面临另一种问题。延长交易时段仅占每日总成交量的 11%，而隔夜（20:00 至次日 4:00）交易仅占市场活动的 0.2%。流动性稀缺带来可预见的成本。

2025 年 1 月纳斯达克每分钟成交量

交易所关闭时，价差显著扩大。每日盘后交易的股票，报价价差约为常规时段的 40% 宽。流动性较差的股票，价差膨胀至 144%。最活跃股票的市场深度仅为正常水平的 47%。最终，零售订单在隔夜成交的有效价差是白天的三倍，价格影响扩大六倍。

隔夜报价 - Eaton、Shkilko 和 Werner

交易成本也大不相同。延长时段的交易成本是常规时段的四到五倍。大多数隔夜成交价都等于或低于最佳报价。谁会在这种环境下交易？据纳斯达克称，约 80% 的隔夜成交量来自亚太地区，其中约一半来自韩国。剩下的 20% 主要是美国零售投资者，绝大多数是个人交易者试图实时响应信息，为此支付远高于正常水平的交易成本。

零售投资者从两个方向承受这一结构性失效的代价。他们缺乏优质的盘前交易基础设施，无法在盘后调整仓位而不支付极高价差。市场因隔夜消息跳空时，他们就是在睡梦中持有被动仓位的那一方。拥有全天候基础设施的专业交易者获取收益，零售投资者则承担亏损。

这种价值转移的规模十分可观。平均零售投资者每年跑输标普 5005.2%。

各类资产 20 年年化收益率 - Dalbar 和 J.P. Morgan

当隔夜收益持续每年跑赢日内收益 7%，而零售投资者因无法优化持仓系统性错失这一溢价，长期复利效应就非常明显。这不仅关乎择时或选股能力，而是市场架构本身内嵌的结构性劣势。

地理分割

时间分割只是问题的一个维度，市场还在空间上分割。相同资产在不同国家同时交易时价格却不同。这不仅仅是因为某一市场参与者的信息更优，而是基础设施阻碍了价格趋同。

2017 至 2018 年间，比特币在日本交易的平均溢价约为10%，高于美国交易所。2018 年，Sam Bankman-Fried 在日本 BTC 套利后创立 FTX，这一价差广为人知。造成这种价格错配的原因仅仅是全球日益互联却仍然陈旧割裂的市场基础设施。

这一现象在韩国更为显著。2016 年 1 月至 2018 年 2 月，比特币在韩国交易所的价格平均比美国高4.73%。2018 年 1 月溢价最高达54%。高峰时，你可以在美国以 1 万美元买入比特币，转手在韩国以 1.5 万美元卖出。

为何会出现溢价？韩国实行严格的资本管制，资金流入容易，流出则需应对防洗钱和防资本外逃的复杂监管。这些 限制 让大多数参与者难以大规模套利，即使机会显而易见，基础设施也无法支持套利操作。

这并非加密货币独有。传统股票也有类似现象。双重上市公司在两地交易时，价格偏差可持续数月甚至数年。皇家荷兰壳牌在英国上市时长期溢价，力拓集团在澳大利亚与伦敦上市间也维持显著价差，尽管股息和资本权利完全相同。

这些价差本不该存在。如果市场真正高效且全球一体化，套利者会立即消除任何价格差异：低买高卖，赚取差价。

根源在于地理分割。犹他州的投资者无法在凌晨 2 点买入印度股票。并不是因为印度没有卖家，也不是资产不可得，而是基础设施让买卖双方很难在合适时间相遇。尽管技术早已消除全球即时交易的技术障碍，市场仍然被地理隔离。

2017 至 2018 年加密货币交易量激增时，美国、韩国、日本和欧洲间的潜在套利利润总额超过 20 亿 美元，但基础设施无法让参与者获取。这就是分割的代价。价格发现发生在孤立的局部市场，流动性在地区间碎片化，身处“错误”地理与时点的投资者仅因市场拒绝将同类资产视为同类而支付溢价。

私募市场更糟

公募市场每周关闭 73% 的时间，私募市场则从未真正开放。

截至 2023 年 6 月，全球私募资本管理规模已膨胀至约13.1 万亿美元。曾经急于上市的企业如今在私募领域停留十年甚至更久。企业从成立到 IPO 的平均周期已从1999 年的 4 年延长至如今的十年以上。等零售投资者能通过公募市场参与这些企业时，大部分价值创造早已在幕后完成。

私募股权二级市场虽存在，但称之为“市场”实属宽容。交易通常需要 约 45 天才能完成。股票市场 T+2 结算在这里都显得“迅速”。价格发现依赖于双方私下协商，信息真伪难辨。SpaceX 在 2024 年 6 月由部分二级买家估值2100 亿 美元，而六个月前还在 1800 亿 美元水平。

Stripe也经历了类似波动。二级市场交易让公司估值在 650 亿 至700 亿美元区间，具体取决于买方和交易时点。缺乏持续价格发现，估值只能漂移，难以收敛。

这种流动性缺失的代价体现在长期折价。2025 年第一季度，私募股权二级市场交易价格较上一轮融资平均折价 16%。这就是你为退出所付出的代价。无法持续交易意味着每次交易都要为获取自身资本而让渡大量价值。

超过 500 亿 美元资金被困在未上市公司中。资本已投入却无法动用，估值不明，退出时点难定。现有体系下，令这些资产流动化的基础设施根本不存在。投资者持有无法定价、无法出售的头寸，眼看机会流失，资本却被锁定。

技术能力与私募市场现状的差距甚至比公募股票更大。我们有能力让任何资产可交易，实现持续价格发现，消除地理障碍。但现实却是进入门槛取决于人脉，定价依赖私下交易，流动性受控于少数决策者。

基础设施错配

低效之所以持续，是因为基础设施从未为当下世界设计。

1792 年纽约证券交易所成立时，结算需要纸质凭证交换。买卖双方需要时间递送文件、验证真伪、手工登记所有权变更。结算机制决定了市场节奏。技术进步了，但根本架构却基本未变。

如今买入股票，结算依然需要 两个工作日，即 T+2，2017 年 9 月由T+3 缩短而来，仿佛从三天变两天就是革命性进步。交易即时执行，账户即刻显示仓位，但正式所有权转移和交易最终完成却要等 48 小时。

为何在技术早已支持即时结算的情况下，延迟仍然存在？因为当前体系涉及多层中介，每一环都增加延迟。你的券商将订单发送至交易所，交易所撮合买卖双方，交易信息流向清算所，清算所成为双方对手方，承担履约风险。托管机构持有证券，登记机构更新所有权记录。每个实体都有自己的系统和时序，批量处理交易而非持续结算。

基础设施层级

中介层级也意味着成本层级。清算所收取费用，托管方收取费用，登记机构收取费用。基础设施本身在每笔交易中抽取价值。资本被锁定，原本可用于其他用途。原本应原子性完成的交易被分割在多天和多个中介之间。数字化市场的表象掩盖了结算依然遵循纸质凭证和电报通信时代的模式。

如果结算真正实现即时，市场会是什么样？所有权在交易执行瞬间原子性转移？买卖双方无需中介，因为交易本身通过密码学担保要么完整完成、要么完全失败？构建这一体系的基础设施已经存在。问题不在技术能力，而在于市场是否会迁移到与技术能力匹配的新轨道。

连续市场架构

连续市场的愿景远不止延长交易所开放时间。真正的连续市场是对价格发现机制的根本重塑，交易基础设施始终在线，不受营业时间、地理边界或结算延迟限制。

在连续市场中，东部时间凌晨 3 点有新闻发布，市场即时响应，而非在 9:30 开盘时剧烈释放压力。隔夜跳空问题彻底消失，因为没有“隔夜”。

结算实现近乎即时的最终性，而不是传统基础设施特有的两天周期。投资者在下午 2 点平仓，风险立即消除，无需等到 48 小时后结算完成。这消除了已执行交易却仍有风险敞口的窗口期。清算所保证金中的资本也能即时重新部署，而不是在多日结算期间闲置。

链上基础设施通过全球同步账本实现这一目标，账本持续运行。像 @ HyperliquidX 这样的平台已验证了技术可行性，结算最终性可达亚秒级，全天候在线。基础设施可每秒处理数十万笔订单，同时保证每笔交易完全透明。参与者无论身处何地、何时都可接入同一流动性池，交易通过共识结算，而非多日批量处理。

关键突破在于用统一执行机制取代传统市场的分层架构。现代交易所需在券商、清算所、托管机构间协调，这些系统本为纸质股票凭证交换而设计。链上系统将所有层级压缩为单一结算机制，交易撮合与所有权转移同时完成，且具备密码学最终性。

这带来的变化彻底重塑市场运作。零售投资者不再因隔夜跳空而系统性处于劣势，也不会让机构投资者因盘后渠道而获超额收益。日本养老金在东京上午 10 点再平衡，与加州对冲基金在太平洋时间下午 5 点交易，都对接同一个全球流动性池，订单统一撮合。这才是真正的价格发现。仅因地处韩国，不应为买比特币比美国高付 50% 溢价。

实现链上持续价格发现

基础设施已经支持超越加密原生资产的应用。像 @ OndoFinance 这样的代币化公司已推出基于区块链的特斯拉、英伟达等全球高交易量股票的代币版本。这些代币化股票可在链上全天候交易，结算即时，做市商通过套利机制维持与传统市场 1:1 价格锚定。套利机制保证代币化股票价格与链下等值资产同步，但随着链上流动性加深、价格更新速度超过传统市场，未来价格主导权将反转，做市商将主要依据链上价格报价，而非将区块链视为跟随传统交易所的衍生市场。

这一转变彻底消除了集中式所有权数据库的需求。Fidelity 或 Charles Schwab 等可信平台可在区块链轨道上构建顾问服务和友好前端，实际资产交易和结算在链上透明进行。代币化资产将成为可用于借贷市场的生产性资本，或部署于收益策略，同时保证持续可交易和所有权记录对所有参与者透明可查。

影响还将扩展至比公募股票更不透明的市场。私募二级股权和未上市资产市场因地理和人脉驱动的信息不对称而缺乏透明度。区块链基础设施让这些不透明市场向全球参与和持续价格发现开放。

基于 Hyperliquid 基础设施的协议正在实现公募和私募股票的永续合约。@ Ventuals提供包括 OpenAI、SpaceX 和 Stripe 在内的未上市公司永续杠杆合约，允许交易者对这些私募资产进行多空杠杆操作。@ Felixprotocol和 @ tradexyz 则为公募股票提供类似永续合约，将 24/7 连续交易带到传统只在交易时段开放的股票。这些股票永续合约在链上结算，实现与加密原生资产同样的即时最终性与透明执行，彻底消除传统股票衍生品的结算延迟和地域限制。

目前，这些平台采用预言机系统从链下多源汇总价格数据后上链结算。对于未上市资产，预言机从二级市场、要约收购、近期融资轮等碎片化渠道拼接参考价格。公募股票则在交易时段从传统交易所获取价格，非交易时段采用自我引用定价。但随着更多股票交易迁移到链上进行主要撮合，这些预言机系统将不再必要。链上订单簿自身可实现持续价格发现，永续合约平台可直接基于透明数据提供杠杆敞口。

这些应用结构高度一致。传统市场在时区间碎片化流动性，准入受限于地理或合格投资者身份，结算依赖多方协调。链上交易基础设施则实现全球统一流动性，任何有网络连接的参与者都可开放接入，交易通过密码学共识原子结算。结果是，原本只能间歇性、双边不透明交易或有限时段交易的资产，如今可实现持续价格发现。

做市商在所有时段持续提供流动性，而非在波动期或定期维护窗口撤离。基础设施保证订单簿在任何时段都具备深度，而不会因地区参与度下降而流动性变薄。随着全球参与者持续竞争，买卖价差收窄。

这些能力已在现实规模运行。基础设施每月处理数百亿成交量，结算亚秒级，持续在线。将这一架构从加密原生资产扩展到代币化股票，最终覆盖私募市场工具，主要障碍已是监管适配而非技术创新。技术已证明市场可作为全球统一机制运行，而非各地区交易所定时交接的集合。

连续市场消除了传统基础设施对价格发现的人为限制。它用全球持续接入取代碎片化地区交易时段，用即时结算取代多日周期，用透明订单簿取代私下协商。技术已成熟并大规模运行，市场无需再关闭，资产无需再在黑暗中交易。让价格发现上链。

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