Culper Research 做空以太坊，指升级引发死亡螺旋

做空研究机构 Culper Research 周四发布报告，揭露其对以太坊（ETH）及概念股的空头部位。报告指出，以太坊的「Fusaka」网络升级导致区块空间供给过剩，交易费用自升级以来已下跌约 90%，损害以太坊的代币经济模型，并可能触发验证者收益恶化、质押需求下降的负反馈循环，报告以「死亡螺旋」描述这一潜在情境。

Fusaka 升级如何损害以太坊代币模型

（来源：Culper Research）

Culper Research 的核心做空论点建立在 Fusaka 升级的后遗效应上。此次升级大幅扩充网络区块空间，在用户需求未同步增长的前提下形成供给过剩，直接压缩交易费用。

Culper 估计，自 Fusaka 升级以来，以太坊交易费用已下降约 90%。由于以太坊验证者的收益部分来自交易费，费用萎缩直接削减质押回报，报告警告，若此趋势持续，验证者收益进一步恶化可能压低质押需求与网络安全性，形成自我强化的死亡螺旋——费用下跌→质押收益萎缩→质押吸引力下降→网络安全性降低→效用进一步弱化。

Vitalik 拋售与 Tom Lee 的多空对立

Culper Research 在报告中直接点名两位市场关键人物，呈现对以太坊截然不同的评估：

Vitalik Buterin 拋售信号：报告引用链上侦探 Lookonchain 的数据，指出以太坊联合创始人 Vitalik Buterin 今年已出售近 20,000 枚 ETH，按当前价格计算约值 4,000 万美元。 Culper 表示：「Vitalik 正在拋售，而像 Tom Lee 这样的多头却对以太坊的新形势一无所知。我们支持 Vitalik。」

Tom Lee 的基本面论点遭质疑：BitMine 董事长暨 Fundstrat 首席投资长 Tom Lee 此前引用交易数量上升和活跃地址增加作为以太坊基本面改善的依据，Culper 对此直接反驳，指出交易活动激增有相当大比例源自「地址投毒攻击」（Address Poisoning Attack）——一种攻击者发送微量转账以诱骗用户复制恶意钱包地址的诈骗手段，并非真实需求增长

Culper 的结论是：「按照 Lee 自己的逻辑，如果以太坊的效用没有上升，那么以太坊就陷入了死亡螺旋。这正是我们认为正在发生的事情。」

BitMine 74 亿美元浮亏：企业以太坊财资的结构性风险

Culper Research 报告的另一核心目标是 BitMine（BMNR）。自 2025 年 7 月以来，BitMine 已累计约 440 万枚 ETH 作为企业财资资产，成为以太坊最大的企业买家之一。根据 DropsTab 数据，目前约 45% 的持仓处于亏损状态，未实现损失估计达 74 亿美元。

Culper 认为，若以太坊费用收入持续萎缩且质押收益进一步下降，大规模持有 ETH 的企业财资将面临更深的敞口风险，其财资策略的底层逻辑也将受到根本性挑战。

常见问题

Culper Research 所称的以太坊死亡螺旋是什么机制？

Culper 描述的死亡螺旋是一个自我强化的负反馈循环：Fusaka 升级→区块空间过剩→交易费崩跌（估计已跌逾 90%）→验证者质押收益萎缩→质押需求下降→网络安全性降低→以太坊整体效用进一步弱化。

Vitalik Buterin 的拋售行为如何支撑 Culper 的空头论据？

Culper 引用 Lookonchain 的链上数据，指出 Vitalik 今年已出售近 20,000 枚 ETH（约 4,000 万美元），并以此作为以太坊创始人本人也在减持的依据。值得注意的是，链上数据无法确认具体拋售动机，这一诠释属于 Culper 的报告观点而非独立事实认定。

BitMine 74 亿美元浮亏与微策略的比特币策略有何结构差异？

微策略的比特币财资策略核心在于比特币 2100 万枚的固定供应上限，而 BitMine 的以太坊财资策略部分依赖质押收益。若以太坊质押收益持续萎缩，BitMine 财资的收益逻辑将受到根本挑战，这也是 Culper 认为其较比特币财资策略更具脆弱性的核心原因。