Culper Research 空头以太坊和 BitMine，引用 Fusaka 升级“死亡螺旋”风险

空头机构Culper Research披露了对以太坊及其相关证券的看空仓位，包括国债公司BitMine，理由是2025年12月的Fusaka升级“损害了ETH的代币经济学”，通过向网络注入过多的区块空间，导致交易手续费大幅下降约90%。

该公司2026年3月5日的报告警告称，验证者收益的下降可能引发负反馈循环，减少质押需求并削弱网络安全，同时指出BitMine持有的440万ETH估计存在约74亿美元的未实现亏损。

核心空头观点：Fusaka升级与代币经济学恶化

费用崩溃与验证者影响

Culper Research的看空理由主要集中在2025年12月的Fusaka升级，该升级通过将每个区块的Gas限制从4500万提高到6000万，使以太坊的基础吞吐量增加了33%。根据该公司的分析，这次区块空间的扩展自升级以来，交易手续费收入估计已下降90%。

由于验证者的收入部分来自交易手续费，手续费的崩溃降低了质押收益。Culper认为，这种动态可能引发“死亡螺旋”，即验证者收益下降导致质押需求减少，可能削弱网络安全，进一步压低ETH的价值。

地址毒化与指标扭曲

报告反驳了那些以交易数量和活跃地址上升作为网络基本面增强的乐观说法。Culper认为这些指标具有误导性，理由是大量活动增长源于地址毒化攻击——一种诈骗手段，攻击者通过发送小额交易欺骗用户复制恶意钱包地址。

“按照Lee自己的逻辑，如果实用性没有提升，那么ETH就处于死亡螺旋中，”报告指出，指的是BitMine董事长Tom Lee的乐观评论。“这正是我们所相信的情况。”

BitMine的敞口与未实现亏损

国债仓位

空头观点还涉及BitMine，这家是最大的以太坊企业买家之一。自2025年7月以来，该公司已累计持有约440万ETH，作为其国库策略的一部分，占以太坊流通总量的超过3.7%。BitMine已质押其持有的超过67%的ETH，市值约为60.9亿美元。

财务影响

由于ETH价格从近期高点大幅下跌，Culper估算BitMine的持仓大约亏损45%，即约74亿美元的未实现亏损。在ETH价格低于1900美元的时期，估算的账面亏损甚至高达84亿美元。

尽管存在这些亏损，BitMine的股价仍高于其净资产值门槛，2025年第四季度，机构投资者如BlackRock、摩根士丹利、高盛和Vanguard等纷纷增加了对BitMine的持仓。

Vitalik Buterin的出售

Culper报告指出，以太坊联合创始人Vitalik Buterin今年已出售近2万ETH，按当前价格价值约4000万美元。链上追踪显示，Buterin累计出售了16,420 ETH，超过了他最初计划出售的16,384 ETH，用于支持新项目。

Buterin此前表示，以太坊将在未来五年进入“温和紧缩”时期，以实现其目标，出售所得将用于支持生态系统发展。

“Vitalik在卖，而像Tom Lee这样的多头投资者对ETH的新现实一无所知，”Culper报告称。“我们支持Vitalik。”

市场反应与不同观点

价格走势与未平仓合约

空头披露后，BMNR的股价受到压力，早盘下跌约4.9%，市场情绪对看空报告作出反应。以太坊价格接近2161美元，较前一日下跌约1%，过去一个月下跌约3.4%。

看多的反驳观点

尽管Culper的空头论点存在，但一些指标显示机构信心仍在持续。2025年，以太坊以净流入约42亿美元，领跑所有区块链。网络的总锁仓价值和活跃地址持续增长，2026年1月活跃地址超过100万，是去年同期的两倍。

Tom Lee指出，基于华尔街的代币化推动和利用区块链的人工智能工具，以太坊的“产品市场契合度增强”，是其增长的关键动力。他认为，“以太坊的中立性、全天候的运行和可靠性，使其有望占据重要市场份额。”

技术背景：Fusaka升级与未来升级计划

Fusaka升级引入了EIP-7594，为PeerDAS铺平了道路，该技术允许验证者检查小片段而非整个BLOB对象，减轻节点负载并改善数据可用性。随后参数的提升将每个区块的BLOB限制提高到21个，进一步扩大容量，预计在2026年1月完成。

以太坊开发者目前正准备Glamsterdam升级，暂定于2026年上半年实施，将通过EIP-7732实现提案者与构建者的分离，并引入区块级访问列表和修订的Gas模型。

常见问题：Culper Research对以太坊的空头观点

问：Culper Research对以太坊的空头观点的核心论点是什么？
答：Culper认为，2025年12月的Fusaka升级向网络注入了过多的区块空间，导致交易手续费大幅下降约90%。手续费的崩溃降低了验证者的质押收益，可能引发“死亡螺旋”，即收益减弱抑制质押需求，削弱网络安全。该公司还指出，交易指标的上升被地址毒化攻击扭曲，并不反映实际的实用性增长。

问：BitMine的以太坊持仓面临多少未实现亏损？
答：BitMine持有约440万ETH，自2025年7月以来累计。由于ETH价格大幅下跌，这些持仓大约亏损45%，即约74亿美元的未实现亏损。在价格压力较大时期，估算的账面亏损最高可达84亿美元。

问：Vitalik Buterin是否在出售ETH，原因何在？
答：是的，链上数据显示，2026年，Ethereum联合创始人Vitalik Buterin已出售近2万ETH，超过了其最初计划出售的16,384 ETH。Buterin表示，出售所得将用于支持生态系统项目，他还指出，以太坊“正进入未来五年的温和紧缩”期，以实现其发展目标。

问：对Culper的空头观点存在哪些反驳？
答：看多分析师指出，锁仓总价值和活跃地址持续增长，2025年以太坊以净流入约42亿美元领跑所有区块链。机构信心依然强劲，主要金融机构增加了BitMine的持仓，且即将到来的Glamsterdam升级将提升去中心化和效率。手续费崩溃与网络活动之间的分歧，导致对以太坊基本面走向的不同解读。