Hyperliquid：Nasdaq级交易量下的薄利模式

Hyperliquid 当前已达到顶级交易场所的清算规模，却仅实现较低的货币化效率。在最近30天内，其永续合约名义交易量高达数千亿美元（年化规模超过万亿级别），但产生的协议费用仅在数千万美元级别，有效变现率维持在个位数基点（约4 bps左右）。这使得其货币化更类似于批发式执行平台，而非零售导向的变现机器。
相比之下，Coinbase 在2025年第三季度报告的总交易量约为2950亿美元，交易收入达10亿美元以上，隐含变现率超过30个基点。Robinhood 在加密领域同样展现零售式高变现特征：其季度加密名义交易量约800亿美元，带来约2.68亿美元交易收入，变现率约33个基点；同期其股票名义交易额更高达数万亿美元。
两者差距不止于费率表面，还在于零售平台的多元变现渠道。Robinhood 在2025年第三季度除了交易收入外，还产生了可观的净利息收入（来自用户余额）和订阅服务收入（Gold会员等）。
Hyperliquid 则高度依赖协议层交易手续费，而这些费率在结构上被限制在低基点水平，受Maker/Taker模型和流动性返利影响。
定位差异：经纪分销 vs. 纯市场层
这种差异的核心在于业务定位：Coinbase和Robinhood本质上是经纪商/分销商，掌控客户关系、资产余额和多维度变现；Hyperliquid则更接近纯交易所（市场层）。在传统金融中，利润主要集中在分销层，而市场层往往商品化、薄利。
1. 经纪分销层：高利润的核心
经纪商直接面对用户，掌控入金、托管、风险管理和客户服务，将订单路由至交易所。这带来交易之外的强大变现能力：
• 余额管理：现金扫存利差、融资融券、证券借贷。
• 产品包装：订阅服务、捆绑产品、会员权益。
• 路由经济：订单流支付（PFOF）和收入共享。
这解释了为什么经纪商盈利往往远超交易所——利润池向客户关系和余额倾斜。
2. 交易所层：基础设施的商品化
交易所负责撮合、规则制定和执行基础设施，主要变现来源包括：
• 交易费：高流动性产品竞争激烈，费率持续走低。
• 流动性返利：为吸引Maker往往返还大部分费用。
• 辅助收入：市场数据、连接服务、上市费。
在传统金融中，Nasdaq即是典型：其执行业务净捕获率极低，受监管上限、路由竞争和返利压力制约。Nasdaq近年来逐步从交易敏感业务转向数据/软件等高粘性收入，交易服务占比持续下降。
Robinhood的订单路由模式清晰体现了这一分层：经纪商掌控用户流量和变现，交易所仅提供执行。
Hyperliquid的“Nasdaq式”路径
Hyperliquid的有效变现率约4个基点，与其定位为链上高性能执行层高度契合。它构建了一个类似Nasdaq的去中心化基础设施：高吞吐HyperCore、清算堆栈、Maker/Taker定价和流动性返利，优先优化执行质量和共享流动性，而非零售捕获。
这体现在两项独特设计上：
• Builder Codes：许可第三方前端构建在核心之上，并独立收取费用（上限10 bps for perps）。这激发分销竞争，原生UI不再垄断。
• HIP-3：外部化产品上市，部署者可继承核心堆栈创建永续市场，并保留高达50%的交易费用。
Builder Codes已见成效：部分用户流量已转向第三方前端。
结构性挑战与风险
开放分销虽加速增长，却可能压低核心协议收益：
• 费率竞争：多前端售卖相同流动性，推动综合成本最低化。
• 变现外溢：前端掌控入金、订阅和用户粘性，捕获经纪层利润。
• 路由风险：若前端演变为跨平台聚合器，Hyperliquid可能陷入批发执行竞价战，仅靠降费或增返利维系流量。
Hyperliquid有意选择薄利市场层，允许厚利经纪层在其上生长。若第三方前端主导，这将长期压制协议变现率，最大风险是彻底商品化——沦为低利润清算通道。
近期战略调整：防御分销与多元化收入
最新举措显示Hyperliquid正主动应对：
• 原生UI防御：撤回可能补贴第三方的质押折扣提议；优先在原生前端展示HIP-3市场，维护核心分销竞争力。
• USDH稳定币：回收储备收益（50%归协议，用于生态增长），并为USDH交易对提供费率折扣。转向随余额规模增长的类年金收入，而非纯交易依赖。目前USDH供应量仍较低，但潜力在于内部化用户储备。
• 全仓保证金（Portfolio Margin）：统一现货/永续风险抵消，引入原生借贷循环，协议抽取借款利息10%。这注入融资经济，类似主经纪商（Prime Broker）模式。
展望2026：混合模式的演进
Hyperliquid在执行规模上已媲美顶级场所，但变现仍体现市场层特征：巨量交易配以低基点捕获。与零售经纪商的结构性差距明显——后者掌控关系和余额，多池变现；纯交易所售卖“执行”，易受竞争商品化。
初期开放设计（Builder Codes与HIP-3）虽牺牲部分利润，却驱动生态扩张。近期转向则旨在防御分销、内部化收益，并在交易费外构建余额/融资池，降低纯批发风险，向混合模式靠拢：底层统一执行，上层叠加经纪式元素。
2026年的关键看点在于：Hyperliquid能否在保持开放生态的同时，成功捕获更多经纪级利润？USDH是重要指标——若增长缓慢，可能需更强原生集成（如默认转换储备）来加速。若能平衡开放与控制，它将从纯Nasdaq模拟器演变为更全面的链上金融基础设施。