DeFi 借贷看似多元化，其实并非如此。

表面上，借贷市场支持数十种资产，但实际上，整个系统大多由非常狭窄的底层基础支撑。而这个基础决定了风险如何传导。
DeFi 借贷仍然是加密货币中最大的板块之一，总锁仓价值（TVL）大约在 $30B–$35B in total TVL 的区间内，由 @Aave、@compoundfinance 和 @SkyEcosystem 主导。但关键问题不在规模。关键在于究竟是什么在实际支撑这些贷款。
在各个协议之间，抵押品会聚集到少数几类：
➝ $ETH 和 $ETH 衍生品
➝ 稳定币
➝ 流动质押代币 (LSTs)
这实际上就构成了整个系统。而且分布并不均衡。
$ETH 和以 ETH 为衍生的资产占据主导。在 Aave 上，$ETH + LSTs 往往占总抵押品的 40–60%+。像 $stETH、$rETH 和 $cbETH 这样的 LSTs 增长得很快，但它们并不会实现风险分散。它们是在巩固风险。
稳定币似乎能带来某种平衡，但它们引入了另一层脆弱性：
➝ 去锚风险
➝ 对发行方的依赖
➝ 流动性碎片化
它们降低了波动性，但并没有减少系统性敞口。
在协议层面，这种模式会重复出现：
➝ Aave 在 $ETH、$stETH 和 $USDC 上高度集中。
➝ Compound 倾向依赖 $ETH、$USDC 和 $WBTC。
➝ SKY 引入了 RWA，但 $ETH 仍然是系统的核心。
不同的资产，同样的依赖。
这带来一个结构性的现实：DeFi 借贷高度相关。并不是因为资产彼此完全相同，而是因为它们在经济上彼此关联。
在压力情景下，系统会呈现反射式的行为。$ETH 下跌，LSTs 随之下行，抵押品价值被压缩，清算被触发，卖压加速。风险不会被隔离在某个局部，而是会在同一时间通过整个系统流动。
其含义很直接。系统稳定性取决于少数几个变量：$ETH 的价格表现、LST 流动性以及稳定币稳定性，而不是被支持的资产数量。
多元化正在改善，但仍处于早期阶段。RWA 正在增长，尤其是在 SKY 中增长明显，但相对于 $ETH 的主导地位，它们目前还没有成为决定性因素。
接下来真正重要的是很清楚的：LST 的占比将继续上升。杠杆周期正在扩大。抵押品依然保持相关性。
这意味着，抵押品构成正在变成一种一阶风险变量。
DeFi 借贷并不取决于它支持多少种资产。它取决于究竟是哪一些资产真正承担起整个系统。就目前而言，这种权重仍然高度集中。