米兰州长关于缩减美联储资产负债表前景的讲话

谢谢你，Francisco，感谢你亲切的引荐。能在迈阿密经济俱乐部1与大家相聚，我深感荣幸。今晚我将谈一个过于重要、不可忽视的话题：美联储的资产负债表。像任何其他银行一样，美联储的资产负债表是我们所持有的资产与负债的记录。资产主要包括国债证券以及机构担保抵押贷款支持证券（MBS）。负债包括流通中的全部美国货币、银行在美联储持有的准备金余额，以及财政部一般账户。这些持有的规模与构成之所以重要，是因为它们会影响银行体系中的货币数量，并进一步影响更广泛的金融状况。理解资产负债表如何运作，对于理解美联储如何支持经济稳定并实施货币政策至关重要。

今晚我将讨论美联储在其资产负债表运作中所采用的各种制度，并解释为什么在我看来，缩小资产负债表的规模是值得的。接下来，我将说明缩小资产负债表所面临的挑战为何是可解决的，然后讨论为实现这一目标可能采取的前进路径。最后，我将以这一类行动对货币政策的影响作为结尾。

削减之论

现代资产负债表政策围绕三个有些含糊的概念展开：“稀缺”（scarce）、“充裕”（ample）以及“充足”（abundant）准备金。在2008年全球金融危机之前，美联储在稀缺准备金体制下运作。在这种制度下，美联储会将准备金维持在相对偏紧的水平，并且经常直接介入市场，运用公开市场操作将联邦基金利率引导至其目标。危机之后，美联储转向充裕准备金体制，即银行体系持有足够的准备金，使得美联储无需为了控制政策利率而进行主动的日常操作。该体系使美联储能够主要通过设定其将参与市场的利率（即“管理利率”，administered rates）来控制短期利率。在危机后的大部分时期，准备金也被描述为充足，或远超顺畅市场运作所需。这是因为量化宽松（QE）政策大幅扩张了准备金余额。

削减资产负债表的规模之所以是一项值得追求的目标，原因不止一个。我们应尽可能让其在市场中的“足迹”更小，以尽量降低由政府引发的扭曲，包括资金市场去中介化（funding market disintermediation）。更小的资产负债表也有助于降低央行出现市值计量（mark-to-market）损失的可能性，以及向财政部汇拨款的波动性。此外，更小的资产负债表还能更好地保护货币政策与财政政策之间的边界：通过保留公共债务作为财政政策要素的久期结构，使美联储不参与跨行业的信贷配置游戏，并减少对准备金余额支付的利息；国会中一些人将这种利息视为对银行体系的补贴。2 最后，更小的资产负债表能够为一种情景保留“干火药”（dry powder），即政策制定者未来需要再次面对利率的零下限。

然而，尽管缩小资产负债表带来这些益处，仍有人说更小的资产负债表“根本做不到”。这只是痴人说梦——永远不会发生。3 如果你告诉我某事不可能，我忍不住就会问：“真的吗？”这种性格让我吃过不少亏，但我就是控制不住自己。所以，让我们在这里把可能性好好想清楚。

可解决的挑战

我最主要的判断是，缩小资产负债表是一项可解决的挑战。那些直接否定这一想法的人只是缺乏想象力。在应对这一挑战时，我看到三个首要问题。

第一个问题是，我们最多能把资产负债表缩小到多大幅度？我认为幅度可以相当大，但这并不必然意味着要将其恢复到金融危机之前在国内生产总值（GDP）中的占比。我认为跌回到那一水平并不可行。货币需求的增长，Dodd-Frank法案所建立的危机后制度，以及对巴塞尔标准的改革，连同由此带来的市场结构与预期变化，最终都导致系统对准备金的需求更高。

第二个问题是：从当前水平开始缩小资产负债表，是否必然要求回到稀缺准备金？我认为未必。相反，美联储可以采取措施来降低用以划分稀缺、充裕与充足的界限。降低这些界限可以通过多种政策来实现，我稍后会谈到。把这些界限下移，将使我们在缩小资产负债表规模的同时仍能维持充裕准备金的政策。

第三个问题是：回到稀缺准备金体制是否值得，甚至是否可能？我认为在当前的监管与制度框架下，我们可以回到稀缺准备金，但这将伴随权衡取舍。这些权衡包括：接受短期利率更大的波动；对美联储更积极地管理准备金的做法给予更多容忍；以及更频繁、更有规律地使用美联储提供的流动性，例如日间透支（daylight overdrafts）、贴现窗口（discount window）或常设回购（standing repo operations）操作。4 你如何看待这些“副作用”的影响，将决定你是否认为回到稀缺准备金是值得的。

前进路径

把稀缺与充裕之间的界限下移，是不是说起来容易做起来难？也许如此，但我看到实现这一目标的前路。那些能够有效地将界限下移的措施，已在一份我与部分美联储同事共同撰写的工作论文中阐明，即“A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet（《减少美联储资产负债表的用户指南》）”。5 这些举措包括以下步骤：

*   放松流动性覆盖率（以及相关）要求；

*   对内部流动性压力测试预期以及相关的处置规划流动性标准进行约束；

*   使常设回购操作、贴现窗口的使用以及日间透支的使用不再带有污名化；

*   开展更为积极的公开市场操作，尤其是在季度末以及具有财政意义的日期前后；

*   让一级交易商（dealers）更容易吸收证券；

*   让准备金的替代品，例如国债证券，更加流动且更具吸引力；

*   并在给定的目标区间前提下，使政策利率以略高于准备金余额利率的“有效联邦基金利率”（effective federal funds rate）来执行。

这只是我们能够采取的、用于减少美联储资产负债表规模的一部分步骤。论文中还有更多内容，我鼓励你去查阅。需要讲清楚的是，无论是在《用户指南》还是在这些发言中，我都并不主张采取任何特定步骤。我只是列出我们能够识别的选项，以便一旦时机到来，美联储就将拥有一些切实可行、可执行的行动来朝这一方向推进。每个选项都需要各自的成本—收益分析。

即便美联储政策制定者选择回到稀缺准备金，采取措施降低准备金需求也会使其更容易实现，并允许在尽量降低不利影响的同时进一步缩小资产负债表。某些选项，例如使回购操作不再带有污名、贴现窗口以及日间透支信贷，或开展临时性的公开市场操作，也会在稀缺准备金体制下改善“世界的状态”。我个人的倾向是降低需求但保留充裕准备金，不过这并非我坚定不移的信念。

让我们回到我最初的第一个问题——资产负债表能缩小多少？如我所说，危机前水平并不是一个现实的参照基准，因此我提供两种替代方案。第一轮QE结束之后，资产负债表约为GDP的15%。有可能之所以需要该水平，是为了在第二轮QE以及随后为实现双重法定目标而开始规模化购买资产之前，满足金融部门的流动性需求；当时的目的并非金融稳定，而是为了实现我们的双重法定目标。或者，第二个方案是：在2012年启动无期限QE之前，以及2019年疫情开始之前，资产负债表约为GDP的18%。从理论上讲，这一水平反映了在启动无期限QE之前，随着Dodd-Frank与巴塞尔要求的范围逐步明朗化，银行部门的流动性需求。它也反映了危机之后、疫情之前可能实现的资产负债表缩减空间。该水平包含了一些所谓的“齿轮效应”（ratchet effects）对资产负债表的影响，但不包括自疫情之后发生的那些。6

粗略来说，这个区间可能意味着资产负债表可以减少$1 trillion至$2 trillion的规模，而这些数字在《用户指南》中被合理地给出，无需回到稀缺准备金。当然，资产负债表的最优规模是一个值得更严肃研究的课题，并且也有可能更适合用银行存款等金融变量来调整规模，而不是用GDP。我今天并不打算在这一问题上作出定论。

今天《用户指南》中识别出的工具，将释放出相当大的空间以便进一步缩减资产负债表，而我希望看到这一点。不过，在美联储从其资产负债表中剥离证券的情景下，政策制定者也需要确保金融市场能够以尽可能小的扰动吸收这些证券。

我们最重要的事情，将是“慢一点”。这点很难被强调得过分。这也意味着让证券到期，而不是直接卖出，因为直接卖出会实现资产负债表上的损失。我可以想象，如果我们看到证券在交易中出现盈利，我们会考虑卖出，但在其他情况下则不会。《用户指南》中的其他一些步骤也可能让市场更容易消化来自我们资产负债表的证券。

对货币政策的含义

现在我已经概述了《用户指南》中将进一步展开的一些想法，我想在结束发言时就资产负债表操作如何影响经济与货币政策提出几点思考。我主要认为，这种影响主要通过两条渠道发生。

第一条是通过货币与流动性的供给，即从美联储资产负债表负债端出发，以一种经典的货币主义（monetarist）意义来理解。准备金是高能货币（high-powered money），增加其供给就等同于扩张货币供给。第二条是经济学家所说的“资产组合平衡”效应（portfolio balance effect），即从美联储资产负债表的资产端来看。为了进一步阐释这一概念，在一组既定价格之下，私营部门吸收额外金融风险（包括利率风险）的能力是固定的。因此，美联储对公众移除或提供利率风险，将会影响私营部门整体上承担金融风险的意愿。

在其他条件相同的情况下，缩减资产负债表通过这两条渠道都会对经济产生紧缩效应。7 资产负债表削减的紧缩效应可以通过下调联邦基金利率来抵消，只要我们尚未处于有效下限（effective lower bound）。因此，恢复资产负债表削减很可能需要在相对于基准预测的情况下进一步下调联邦基金利率。不过，对这些影响的幅度进行量化是有挑战的，我目前还不会尝试。

结论

最后，缩减美联储资产负债表规模所带来的益处清晰可见，并且是可以实现的。美联储的资产负债表可以缩小，但政策制定者首先应该采取步骤来确保他们能够成功。我今天已经列出了一些可能的步骤，并在《用户指南》中提供了进一步细节。每一项步骤可能都伴随一定的成本与收益，并且都必须经过适当的研究与校准。

在开始缩减资产负债表之前先落实这些步骤，意味着我们还需要等一段时间才能开始。基于我对政府如何应对《行政程序法》（Administrative Procedure Act）的经验，一旦决定推进，这一过程很可能会在一年以上才完成。也可能需要数年。该时间表将决定联邦公开市场委员会何时开始缩减资产负债表，并研究如何实施这些变更，包括向市场提供指引，说明新的机制将如何运作。一旦该过程开始，我也会建议以缓慢的节奏推进缩减，以确保私营部门能够吸收我们自身资产负债表所剥离的全部证券。我很期待这一切能够发生，但如果或当它发生时，我预期将会以缓慢的方式推进。

再次感谢迈阿密经济俱乐部给予我今晚在此发言的机会。我期待大家提出问题。

1. 此处表达的观点是我个人的观点，并不必然代表我联邦公开市场委员会或美联储理事会同事们的立场。返回正文

2. 通过持有大量MBS，美联储会以其他经济部门不具备的方式，优先向住房部门注入信贷。该状况可以通过两种方式得到改善：要么缩减资产负债表并允许MBS到期滚动退出，要么用MBS置换国债证券。返回正文

3. 例如参见 Stephen Cecchetti 和 Kim Schoenholtz（2026），“Warsh’s War on the Fed Balance Sheet（Warsh对美联储资产负债表的战争）”，“Financial Times（金融时报）”，2026年2月16日，https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1。返回正文

4. 支持稀缺准备金的人指出，定期使用隔夜逆回购便利（overnight reverse repo facility）或常设回购操作，本身就是对准备金进行规律且频繁的管理。他们的确有道理。返回正文

5. 参见 Alyssa G. Anderson、Alessandro Barbarino、Anthony M. Diercks 和 Stephen Miran（2026），“A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet（减少美联储资产负债表的用户指南）”，《金融与经济学讨论系列》（Finance and Economics Discussion Series）2026-019（华盛顿：美联储理事会，2026年3月）。返回正文

6. 参见 Bill Nelson（2025），“How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink（美联储为何变得如此庞大，以及它为何以及如何能够缩小）”，“Southern Economic Journal（南方经济期刊）”，第91卷（4月），第1287–322页；以及 Viral V. Acharya、Rahul S. Chauhan、Raghuram Rajan 和 Sascha Steffen（2022），“Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF)（流动性依赖：为何缩减央行资产负债表是一项逆风任务）”，发表于杰克逊霍尔经济政策研讨会：Reassessing Constraints on the Economy and Policy（重新评估经济与政策所面临的约束），该会议在堪萨斯城联邦储备银行举办，地点为堪萨斯城，Mo.，时间为8月27日，第345–427页。返回正文

7. 在由管理利率（administered rates）构成的体系中，货币供给的作用仍存在争议，但鉴于相当一部分货币政策是通过信号与承诺机制来发挥作用的，我认为即使在管理利率体制下，货币供给仍然具有相关性。返回正文