当壮丽的七人遇见卓越的少数

你可能已经听说，“超级IPO”或许很快就会冲击美国股市。据报道，SpaceX已机密递交申请，计划进行首次公开募股（IPO），拟发行股票规模为750亿美元，进而对该公司估值惊人地达到1.75万亿美元。等待在一旁的还有人工智能公司——Anthropic、OpenAI和Databricks。这些IPO预计将远超此前的“爆款”上市，比如沙特阿美2222、Facebook（现为Meta META）以及阿里巴巴BABA。

对一些人来说，接下来这些IPO代表了对私营公司的准入面长期以来急需的扩大。对另一些人来说，它们如此迅速地被纳入指数，以及被纳入追踪这些指数的基金，就等同于“用被高估的IPO去挤压零售投资者”。

不过，必须把这些潜在IPO放在合适的尺度上看。尽管它们将同时影响私营与公开市场，但影响不应被夸大。

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“杰出七巨头”遇上“杰出少数派”

我最近基于Center for Research in Security Prices（证券价格研究中心）长达100年的股权市场数据，撰文讨论美国股市集中度不断上升的情况。结果显示，私营市场的集中度甚至更高，这主要得益于SpaceX和AI公司。目前，Morningstar PitchBook Global Unicorn Index（晨星PitchBook全球独角兽指数）的前10个成分股合计几乎占据了全部风险投资支持企业中、估值达到10亿美元或以上那一部分的近40%。而这还不止：它甚至比CRSP US Total Stock Market Index（CRSP美国全股票市场指数）还更“头部化”。后者由“杰出七巨头”主导，包括Nvidia NVDA、Apple AAPL、Alphabet GOOGL、Microsoft MSFT、Amazon.com AMZN、Meta META和Tesla TSLA。

		私营市场目前的集中度，甚至比“头部化”的美国股权市场还要高

来源：Morningstar Direct。数据截至2026年3月31日。下载CSV。

确实，独角兽的数量要比上市公司少得多。但市值超过10亿美元的私营公司，如今不再像2013年这一时期的“独角兽”这一说法所暗示的那样稀有。该独角兽指数目前包含1,424个成分（而CRSP US Total Market Index（CRSP美国全市场指数）为3,477个）。

“市场很少呈现出如此程度的行业层面集中度，反映了AI的独特潜力，以及在每个行业中都能被落地实施的无尽机会，”PitchBook分析师在一份名为“The Magnificent Few”（“杰出少数派”）的新研究报告中写道。资金正涌入“IPO前（pre-IPO）”公司。不仅是风险投资，所谓“跨界（crossover）”投资者也在追逐独角兽，其中包括投资组合配置较小的零售共同基金——一些基金做出了巨额押注——以及其他一些更值得怀疑的策略。

“杰出少数派”的估值令人震惊。如前所述，SpaceX最近收购了xAI（同样由Elon Musk创建），其IPO估值可能达到1.75万亿美元。根据PitchBook，OpenAI可能以8,400亿美元的估值进入市场，而Anthropic则可能以3,300亿美元估值上市。作对比，2025年规模最大的IPO Figma FIG的估值仅为120亿美元。Facebook在2012年IPO时估值约为1,040亿美元，而Alibaba在2014年IPO时估值约为1,680亿美元。

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“超级IPO”将对私营市场意味着什么？

研究私营市场的PitchBook团队担心，“超级IPO”会挤占其他潜在退出路径。PitchBook风险投资研究主管Kyle Stanford写道：“可能有3家公司会吞下原本应当在2026年出现的那一波广泛公开上市浪潮的全部份额”，他指的是SpaceX、OpenAI和Anthropic。如果它们作为上市公司的表现不尽如人意，可能会让其他公司望而却步。Stanford也指出，鉴于大量非传统投资已涌入私营市场，风险投资者从IPO中获得的收益可能不会达到预期：

据传SpaceX、OpenAI和Anthropic将于2026年上市。若该情况发生，它们很可能将成为史上规模最大的3宗由VC支持的IPO，并且在某种意义上，可能创造的价值会超过自2000年以来所有由VC支持的IPO合计所创造的价值。对VC而言，这将是一场胜利：一个市场在数年间都陷入了流动性紧缩。然而，这些回报将相对集中，大部分价值将由企业（corporates）和非VC投资者持有。

Kyle Stanford

规模最大的私营公司的退出将会彻底改变私营市场的面貌，但独角兽生态本来就习惯周转。回看10年前顶级私营公司，多数已转为上市公司。事实上，Palantir PLTR和Uber UBER如今都是大盘股，而Xiaomi 01810则是中国最重要的公司之一。

		2016年的独角兽一代包括现在的大型市值股票

来源：Morningstar Indexes。数据截至2016年3月31日。Morningstar PitchBook Global Unicorn Indexes于2022年推出；其数据回溯至2015年，基于历史PitchBook数据。下载CSV。

作为对比，今天10家最大上市公司中的5家在2016年的前10名中也出现过——Apple、Microsoft、Berkshire Hathaway BRK.A、Facebook（现为Meta）以及Amazon.com。即便企业会更久保持私营，它们仍会把公开市场上市视为目标。可能需要时间，但其他公司很可能会填补“超级IPO”留下的空白。

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“超级IPO”将如何影响公开市场？

“The Magnificent Few”（“杰出少数派”）或许很快就会进入公开市场的股票投资组合。指数提供商正在摸索如何应对“超级IPO”，而在此过程中也引发了争议。CRSP方面长期以来会快速推进IPO纳入基准成分，以便以最新方式反映市场。但它正在放宽对“公司中需要有多大比例的股份公开流通（float）”的要求。SpaceX预计发行规模为750亿美元，只相当于其整体价值中的一小部分。

对一些人来说，这些IPO将为处于变革性新行业与新技术前沿的公司提供更容易的接入。SpaceX无疑非常独特：它的业务覆盖航天基础设施和AI。OpenAI和Anthropic在本质上都是“纯粹押注（pure plays）”，而Microsoft和Alphabet则并非如此。

作为私营公司，这些业务已经带来了令人瞠目结舌的回报。Morningstar PitchBook Unicorn 20 Index（晨星PitchBook独角兽20指数）通过使用二级交易平台的定价来追踪规模最大、流动性最强的独角兽。自2023年第一季度以来，该指数已上涨三倍，显著跑赢整体美国股市。

		独角兽已取得了惊人的回报
	



		累计总回报率（%）

来源：Morningstar Direct。数据截至2026年3月31日。Morningstar PitchBook Unicorn 20 Index于2025年推出；其历史数据回溯至2015年，基于PitchBook以及第三方定价服务商Caplight和Zanbato的数据。下载CSV。

那么，它们作为上市公司的前景如何？看多者会举出IPO后市值暴涨的企业案例。Meta在2012年上市后，其股价已近20倍上涨。Palantir的股价则从2020年的13美元上涨到今天的150美元以上，尽管市场上一直存在对估值被高估的指控。

不过，也有大量反例。IPO往往会定价以便让私募股权持有人和银行家获益，而以牺牲公开市场投资者利益为代价。以2025年一些最大的IPO为例，其股价表现不佳，其中包括前述的Figma，但也包括Klarna KLAR、Chime CHYM和Navan NAVN。（CoreWeave CRWV与Circle CRCL的表现则更好。）

怀疑者担心，“超级IPO”反映的是一场AI泡沫。PitchBook研究员Harrison Rolfes的分析指出，对于这些私营AI巨头而言，估值与收入质量之间存在脱节，他称其“基本上是按承诺定价（mostly priced on promise）”。尽管Databricks是一家数据基础设施公司，但其估值比OpenAI低一到六分之一；然而Rolfes认为Databricks的质量高于OpenAI。PitchBook关于SpaceX的研究称，其1.5万亿美元的估值“很丰厚，但并非不合理”。自这项研究发布以来，估值似乎看起来进一步走高。历史上，人们也曾将AI与围绕新技术的泡沫做过类比。

把“超级IPO”放在适当的尺度上看

不过，需要记住的是，“超级IPO”不会在短时间内显著改变公开市场的整体面貌——至少在一段时间内不会如此。当对公司价值进行按自由流通量（free float）调整后，它们看起来也没有那么“大”。CRSP指数会根据按自由流通量调整后的市值对成分股进行加权。以750亿美元计，SpaceX将跌出市场前100大公司。是的，随着私营市场投资者的锁定期到期，自由流通量将会增加。但在此期间，投资者也会在估值层面进行权衡与定价。

潜在的IPO是一件大事。这一点尤其体现在由风险投资支持的版图上：退出通道减少将会留下空白。对于公开市场而言，IPO意味着投资者能够更容易接触到那些备受追捧的公司。是的，这些公司伴随着价格风险。但它们的加入也确实会提高美国股市对AI以及其技术行业集中度的暴露程度。不过，这种影响仍应放在合适的尺度上看。由于自由流通量有限，“超级IPO”将不会像公开上市公司那样“超级”到不成比例。

Morningstar于2026年2月收购了Center for Research in Security Prices（证券价格研究中心）。