代币化听证会：国会刚刚决定这是不可避免的。棘手的问题仍未得到回答。

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代币化听证会于周三结束。结论并非立法结果。更准确地说：它是更为基础的东西——在公开记录中，跨党派对一项事实的承认：代币化证券不再是“是否”的问题，而是“何时”的问题；以及管理此类证券的监管框架尚未建立。

正如 FinTech Weekly 在会议前所报道的那样，这场听证会正逢一段不同寻常的立法合流时刻。参议院银行委员会对《CLARITY 法案》的审议修订预计在四月下半月进行。SEC 和 CFTC 于本月早些时候签署了一份联合协调备忘录。

根据 rwa.xyz 的数据，在听证会召开前链上 RWA 市场的分布式价值为 265.8 亿美元，较三十天前增长 5.58%。国会并未在审视某个假设情景。它审视的是一个已经在运行中的市场。

证人们带来了这场会议所需的全部机构级分量。Kenneth Bentsen Jr，SIFMA 总裁兼首席执行官，代表经纪自营商、投资银行和资产管理者——这些主体的基础设施将需要在规模化层面吸收代币化证券。Summer Mersinger，区块链协会 CEO，阐明了围绕 CLARITY 法案谈判的行业核心立场。纳斯达克的John Zecca、DTCC 的Christian Sabella以及 Kimber Labs 的法务总监Salman Banaei——Plume 区块链的运营方——组成的一个小组覆盖了市场基础设施、法律架构，以及它们之间的距离。

行业对国会说了什么

Mersinger 的书面证词以远超加密行业惯常论点的方式界定了赌注。她认为，代币化并不是关于数字资产的旁支讨论。这是关于下一代美国资本市场将如何运作的讨论。美国在金融基础设施的技术转型中长期处于领先——从公开喊价到电子交易，从纸质记录到数字清算。无论下一次转型是在美国监管监督下发生，还是在其之外发生，取决于国会在本届会议中作出的决策。

她的证词点出了三项结构性立场，这些立场对CLARITY Act具有直接含义。代币化证券仍然是证券——目标在于以反映区块链基础设施实际如何运行的方式适用既有法律，而不是绕开它。对不对用户资产实施托管、控制或自由裁量的链上系统，需要采用不同于建立在传统中介假设之上的监管路径。

而且，SEC 已经拥有通过豁免性救济与迭代式路径来支持负责任进展的工具——这也是它此前使用过的方法——因此不应等待那种可能需要数年才能形成的完整法定框架，现在就应当使用。

这一论点背后的紧迫性是竞争性的。香港、新加坡、瑞士、欧盟以及阿拉伯联合酋长国都在提供资助、发布框架并启动现场试点，以争取全球资本市场的基础设施层。Mersinger 向委员会提出的问题很直接：美国资本市场基础设施能否引导这份需求，还是会被拥有不同地缘政治目标的海外竞争者所捕获？

没人在谈的结构性壁垒

Banaei 的书面证词是本次听证会中技术细节最为充分的，并指出了周三之前未受到公众关注的法律与监管障碍。

最具体的是 TEFRA——1982 年《税收公平与财政责任法案》。该法原本旨在防止可随意转让的不记名债券（bearer bonds）的发行，因为这类债券曾被用于便利洗钱与逃税。如今，TEFRA 却在不经意间禁止在任何无需许可的公共区块链上发行代币化债券——前提是转账发生在不依赖传统簿记入账系统、由自我托管钱包完成的情况下。

点对点的代币转移在功能上与 TEFRA 现行措辞下的不记名债券并无本质差别。处罚非常严厉：拒绝利息扣除、发行时征收消费税、资本利得重新归类，以及对利息实施 30% 的预提税，无论投资者的居住地为何。全球债券市场代表超过 100 万亿美元的未偿债务。美国约占其中 58.2 万亿美元。美国的竞争对手正在竞相抓住代币化债券发行机会。1982 年税法的一个非预期后果就是其中一个原因：美国正落后。

Banaei 还指出了另外六项结构性障碍，用以解释为何 RWA 市场以每月 5-6% 的速度扩张，而不是一些预测所暗示的指数级轨迹。据 2026 年 1 月 EY-Parthenon 与 Coinbase 的一项调查，66% 的机构投资者将监管不确定性视为不投资数字资产的原因。

巴塞尔资本附加费对无需许可的区块链资产适用 1,250% 的风险权重，这使得在不改革的情况下，银行参与公共链代币化在商业上变得不可行。

稳定币立法——包括美国的立法——仍处于实施阶段。

跨链流动性碎片化会在相同资产上造成 1-3% 的定价差异，以及跨链调拨资本时带来 2-5% 的摩擦。宏观经济的利率环境削弱了链上价值主张——美国货币市场基金在 2023-2024 年间实现了 4.2-5.3% 的年化回报，而基础稳定币借贷利率则集中在约 3-4% 附近。

此外，可获得的、带收益的代币化资产选择有限，从而降低了对需要那些在传统投资组合中占主导地位的资产类别的机构投资者的吸引力。

这些都不是理论问题。它们是有据可查的原因：一个年增长接近 80% 的市场，如今仍停留在“数百亿美元”量级，而不是“数万亿美元”量级。

听证会无法解决的法律难题

这场会议在一个前提上达成了共识。但它并未给出其下更深层的结构性问题的答案。

Arthur Firstov，Mercuryo 的首席商务官，点出了核心问题之一：Howey 测试并非为那些能够同时作为证券与支付通道运行的工具而设计。

一只代币化的美国国债，其在公共区块链上于数分钟内完成结算，通过 DeFi 协议产生收益，并在无托管方的情况下跨境转移——它并不能与为一种在运作层面根本不同的现实而写就的法律概念清晰对应。

周三的结果表明，国会承认了这一空白。要弥合它，需要听证会并未设计来产出的法定措辞。

目前，全球资产中不到 0.1% 的资产已经实现代币化。Banaei 的证词所确认的 267 亿美元数字——来自 rwa.xyz 数据，截至 3 月 22 日——之所以具有重要意义，正因为它代表了被要求实现现代化的全球资本市场中的一部分。

麦肯锡预测，在基础情景下，代币化金融资产市场可能在 2030 年达到 2 万亿美元；在看涨情景下则可能达到 4 万亿美元。那些数字与当下规模之间的差距，正是未来数周将决定美国能否保持领导地位、或是否将缺席的政策决策所在。

这份法定空白属于《CLARITY 法案》。正如 FinTech Weekly 在法案参议院通过过程中一直报道的那样，该立法将通过法定条款决定：某一特定代币化资产在 SEC 的管辖下是数字证券，还是在 CFTC 的管辖下是数字商品。

这一单一认定会推动随后关于注册、投资者保护与执法的每一个问题。Banaei 的证词明确支持法案第 108 条，要求 SEC 为数字资产活动现代化证券监管；并呼吁保留第 505 条——该条将奠基性原则编入法典：在分布式账本上发行或转移的证券，仍然在现行法律下属于证券。

政治维度

民主党议员提出的担忧不仅限于技术层面。排名委员 Maxine Waters 直接把特朗普家族的加密业务带入现场，称包括 World Liberty Financial 在内的一些项目预计带来 10 亿美元的利润。

匿名钱包以及“隐匿式外国持有”的风险、KYC 合规方面的漏洞，以及对始终在线的代币化市场进行“游戏化”的潜在可能性，也被列为在任何宽松框架推进之前需要解决的条件。

政治维度并非与CLARITY Act 时间表无关。该法案需要 60 票参议员投票——这意味着需要实质性的民主党支持。如果特朗普政府的个人加密利益变成一种结构性的民主党反对理由，而不是背景层面的担忧，那么当前草案中仍未解决的伦理条款就会成为杠杆点，用来决定能否实现一项广泛的跨党派投票。

周三的政治紧张局势中存在一种讽刺。Banaei 的证词记录了：链上执法扣押率接近 12%——远高于传统金融中的扣押率；而联合国毒品和犯罪问题办公室对传统金融的估计约为 0.2%。

区块链的透明性——正是这种让加密资产在政治上更易被理解、也更具争议的特性——同样也是让其比那些被要求与之互补的金融体系更容易被执法部门处理的原因。

周三实际上带来了什么

国会在没有拿到框架的情况下离开。但它带来的东西比单一的立法更为“耐用”——形成了一份正式的、跨党派的、可核查的承认：代币化证券正在到来；市场已经在运转；监管架构必须跟上。

对在这一领域建设的公司而言，这种承认具有操作层面的分量。当前有两份草案法案摆在桌面上——一份要求对代币化衍生品开展 SEC-CFTC 联合研究；另一份则明确经纪自营商有能力使用区块链进行账簿/记录保存。

这两者都是早期举措。Mersinger 所呼吁的 SEC 迭代式路径，为在法定框架尚未完整之前就采取行动提供了通路。Banaei 的证词为委员会提供了一条具体的立法路线图，覆盖固定收益、公募股票、资产管理以及跨领域的基础设施，而此前没有任何一次国会会议以这种结构化形式给出过同等内容。

编者注：我们致力于准确性。如果你发现关于代币化听证会或相关立法的错误，或有补充信息，请发送邮件至 [email protected]。