股票的合理价值波动到底有多大才算过度？

在 The Morning Filter_ 的 3 月 23 日节目中，David Sekera 和 Susan Dziubinski 回答了一位观众关于甲骨文的公允价值估计是否波动过大的问题，并分享了 Morningstar 如何分析股票的经验教训。以下是节目片段。

甲骨文的股票会不会太波动？

**Susan Dziubinski: **是时候进入我们每周的提问环节了。本周的问题来自 Carlos。Carlos 问道：“能否解释一下，在四到五个月的时间里，Morningstar 对甲骨文 ORCL 的公允价值估计是如何从 200 美元涨到超过 300 美元，随后又回落到 220 美元的？你不觉得这波动太大了吗？”

**David Sekera: **这是个很棒的问题，我完全理解这个问题从哪里来。坦白说，如果我在使用 Morningstar 的产品，我大概率也会问自己同样的问题。在我开始具体回答之前，我想先说说我自己的轶事感受。我在过去大约九个月里看到的公允价值波动更大、幅度也更明显——而这可能比我在 Morningstar 在这里待了过去 16 年多的时间里看到的还要多。我会说，这些巨大波动的主要原因都在于人工智能，以及努力理解 AI 的长期增长动态，并将其纳入你的长期假设。回到这个问题：一只股票的内在价值是什么？一只股票的公允价值是什么？公允价值指的是一家公司在其整个生命周期内将要产生的所有未来自由现金流的现值。只要我们做出任何类型的假设调整，我们的公允价值就会随之改变。

现在，尤其是成长型股票，其公允价值的波动会更剧烈，因为那里的估值非常依赖于你对未来增长所做的假设。因此，即使只是对这些未来增长假设进行相对较小的变动，今天的公允价值也可能产生相当大的变化。在某种程度上，我想大家都会承认 AI 将会带来巨大的影响，但它究竟会以怎样的方式发生、以及会在什么时候发生，这并不清楚。所以，即便只是试图弄明白未来一年到两年 AI 会做什么，就已经足够困难了，更别说要把它真正放进你的模型里——放在五年或十年之后。回到甲骨文本身，作为我们的例子，去年 9 月，这家公司宣布了对其正在进行的业务进行重大调整，并说明了他们在更长远时期的计划。

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他们确实会重点转向成为超大规模云服务提供商，为人工智能提供云基础设施，计划建设大量巨型数据中心。因此，当时他们向市场提供的指引是，他们认为到 2030 年甲骨文云能够产生 1440 亿美元的收入。为了让这个数字更直观，他们去年在这方面实现了 100 亿美元的收入，然后他们预计今年将增长 77%，达到 180 亿美元。不过不管怎样，哪怕只是看增幅，你都能看到在短短六年内实现 14 倍的增长。因此，当我们把这种增长水平纳入我们的基准情景时，这促使我们的分析师把公允价值上调到每股 330 美元，而原先是 205 美元——当时主要还是基于他们的传统业务来推算。接下来，至于后来如何下调公允价值，我们在之后的某些时间点对模型做了一些更新——每当我们更新并把其他变化纳入长期展望时，我们就会这样做。

当你思考我们如何计算一只股票的现值时，我们会使用一种叫做“三阶段折现现金流模型”的方法。第一阶段是明确预测。也就是分析师会具体地进行一些单独的年度收入预测和利润率预测，并且推断他们认为资产负债表会是什么样子——公司会在资本支出（capex）上花多少钱，还是用在股息上，或是其他任何会花钱的地方。然后第二阶段是我们所说的“衰减期”。本质上，你要做的是把第一阶段的最后一年作为起点，然后把它“衰减”到你认为这家公司将进入的更稳定的状态。这个衰减期通常在 5 到 10 年之间。然后第三阶段基本上就是对这种稳定状态使用一个永续年金公式。

因此，就甲骨文而言，我们最近把它的经济护城河评分从“宽”下调为“窄”。这也是我们在多个公司范围内开展的一次重要经济护城河再分析的一部分——我记不清一共有多少家公司了——但基本上是所有我们认为可能会被人工智能实质性影响的公司。于是，将经济护城河从“宽”下调为“窄”，意味着我们在模型中会假设：在更长的时间跨度里，公司产生的超额回报会比我们之前模型所设想的更少。也就是说，我们会相应削减两个方面：在第二阶段中他们会产生多少超额回报，以及这种超额回报持续改变的时间有多长。当然，正是这些调整导致了公允价值的那次大幅显著下调。

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我还想说的是，除了查看公允价值之外，我认为你也应该看看我们的不确定性评级。在这个案例里，我们确实给它分配了“非常高”的不确定性。这样做主要是为了帮助向投资者传达：在未来，你可能会面临一系列潜在的结果区间非常大的情形——这也就是为什么我们在这些股票要进入 4 星或 5 星领域之前，会要求离我们对长期内在价值的估计要有更高的安全边际。反过来，这些股票也正是我们允许它们在“公允价值”之上运行得更高，然后才让它们进入 2 星或 1 星的股票类别。

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		 2026 年 3 月 23 日

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