日本收购担忧威胁创纪录的并购热潮

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香港，4月8日（路透社Breakingviews）——1989年，索尼（6758.T）联合创始人盛田昭夫合著了《说不的日本》，这篇文章中他主张，日本企业应拒绝（除其他外）企业并购上对美国企业的关注。如今日本公司事务终于正在接纳这些理念，但主管近期交易活跃度飙升的政府机构，可能会为企业提供新工具，以拒绝不受欢迎的收购——从而可能危及这家价值4万亿美元经济体的初步复苏。

这是一记来自经济产业省（METI）的“曲线球”。该部在2023年发布的有关“公平并购”（M&A）的指引缺乏硬法的牙齿，但现在却因其在公司董事会中分量太重，已令与日本相关的并购去年几乎翻倍至4000亿 美元（据Dealogic）。由贝恩资本和KKR（KKR.N）主导的私募股权公司曾被贬为“大门外的野蛮人”，但它们正以创纪录的速度收购日本公司。这些以及其他外国收购基金“买家界的霸主”已为其亚洲基金募集了巨额资金，用于部署在如今成为该地区最具活力、也最有利可图的市场。

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这种狂热是一次持续了十多年、由上而下推动的结果，并且进一步得益于日本交易所（Japan Exchange）的改革，以激发能够提升效率与增长的公司活力，从而抵消该国老龄化人口带来的拖累。然而，敌意收购和激进主义（activist）运动带来了令人揪心的变革速度，并引发对“不受欢迎”交易的担忧：这些交易仅按价格作评判，可能会拍卖经济皇冠上的明珠，削弱国家安全，或扰乱关键供应链。

因此，METI在今年2月作出承诺：在今年晚些时候——可能最早到5月——进一步澄清指引。该举措将突出“公司价值”的概念，而该概念在其定义中即未来现金流的净现值。经济产业省公司制度分部主任细岛弘之（Hiroyuki Sameshima）告诉路透社称，“如果董事会认为现任管理层能更好地提升公司价值，或者认为收购方日后可能进行资产剥离或抽取技术，那么董事会有权说不”，不过他补充说：“此次更新的目的并不是要鼓励企业实施反收购防御措施。”

但企业已经在不需要METI施压的情况下，采用此类拒绝理由：去年，7&i（3382.T）在被加拿大阿利蒙塔香库塔德（ATD.TO）提出的460亿美元收购要约后进行了回避。其理由是管理层可以更好地提升回报，同时还声称其便利店是至关重要的国家基础设施。7-Eleven的控股方股票现已较Couche-Tard上一轮要约价格大约折价20%交易。

最糟糕的是，部委的澄清可能会放慢交易流，并让董事会获得“许可证”，从而在许多交易中忽视战略型与私营企业买家所带来的价值。于是，对当前在东京金融圈中被广泛引用的另一个“不受欢迎”收购案例，进行审视就更有意义：曼丹（Mandom）。

这笔对男士化妆品集团曼丹（Mandom，4917.T）的1260亿日元（7.90亿美元）管理层收购，用来凸显这样一种风险：企业可能会被更不合适但出价更高的要约盯上。CVC资本合作伙伴（CVC.AS）发出经管理层认可的要约收购公告后，日本激进投资者Murakami Fund迅速建仓，推动给出更好的价格。随后，KKR介入，抛出仍更高的报价，并提出自己的——在目标方看来更不“量身定制”的——改造曼丹运营的方案。然而，这套机制似乎的确按预期发挥了作用：最终，CVC出价高于KKR，并赢得管理层对一项在东南亚扩展品牌的计划的支持；最终CVC向股东支付了相当于其最初要约收购价格58%的溢价。

除了这些交易之外，对激进主义“无所不能”的担忧同样显得被夸大了。迄今最引人注目的胜利中，Elliott Investment Management迫使内幕人士在丰田汽车（Akio Toyoda）带领下“让步”，为丰田工业（Toyota Industries，6201.T）的交易分摊支付的代价远高于以往。尽管如此，咄咄逼人的股东仍未能迫使由丰田汽车（7203.T）出资的买家按其自身测算为目标支付全部内在价值。即便在这一具有里程碑意义的成功中，这名激进投资者也并未得到其想要的一切。

不过，METI希望推动那些能提供明确、可行商业计划，并且来自有把目标运营扭转记录的买家的要约，而不是仅仅把企业拆成零件加以剥离——这在逻辑上仍然完全说得通。但如果其计划中的澄清削弱了交易中“基于市场参与者假设的定价”所扮演的核心角色，就存在回到过去那种“上市公司对合理要约只是耸耸肩”的坏日子的风险。

此外，还有更好的方式来回应该部委的担忧：一个“美国外国投资委员会”（CFIUS）的日文版正在筹备中；如果METI、金融厅（Financial Services Agency）和司法部（Ministry of Justice）就必要改革进行协作，也可能出台一种类似英国的“要么拿出来要么闭嘴”（put up or shut up）规则，用以抑制轻率的要约收购。

这些举措能够回应这样一种真实担忧：这波交易洪流可能会侵蚀日本公司至今仍掌握的全球技术优势。举例来说，收购传感器制造商Shibaura Electronics。来自台湾Yageo（2327.TW）的非邀约出价引发了疑问：该公司是否可能依赖向中国军方的销售——该疑问也吸引到了一位日本“白骑士”，但后者未能阻挡这位外国竞购者。可是在9月，依据日本《外汇与外贸法》对该收购进行审查后，Yageo获得了官方批准。路透社报道称，依据一位未具名消息人士的话，台湾公司同意防止敏感技术外泄，以保护Shibaura在一个在战略上至关重要的供应链中的角色。无论这最终是否足够，日本或许都需要更彻底、更集中化的、类似CFIUS的审查机制。

不过，这一切都不要求METI削弱在衡量收购时“价格”的至高地位。因为这可能会在上市公司与投资者——不论外国还是本土——开始应对日本越来越以回报为中心的“资本主义”形态之际，阻碍日本为改革所长期推动的成果兑现。

讽刺之处在于：尽管其共同创始人如今早已因其针对美国企业的“石破天惊式长篇怨言”而声名狼藉，索尼却通过精简业务并剥离子公司，成为日本价值（value）推动的领跑者。过去十年，该公司股票的总回报率超过500%，远高于丰田汽车在同一时期交付的260%。正如一家全球私募股权机构的东京办公室负责人所说，管理层对抗非邀约接触的最稳妥办法是把价值提升得更好：“最好的防御不是成为一个被盯上的目标。”

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编辑：Una Galani；制作：Aditya Srivastav

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Hudson Lockett

Thomson Reuters

Hudson Lockett是路透社Breakingviews在香港的亚洲专栏作家。2024年加入路透社之前，Hudson在《金融时报》工作了七年，最近担任该报的亚洲资本市场记者。在此之前，他曾担任上海《China Economic Review》的编辑。Hudson拥有德克萨斯大学的新闻学与日语学位。他会说中文。

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