那段时间，我意识到市场忽略了一些重要的事情。尽管股票市场从战争冲击中迅速复苏，但债券市场仍在犹豫不决。支撑这一现象背后的原因，实际上还挺有意思的。

当时，S&P500在10个营业日内上涨了9.8%，创下了自疫情时期以来最强的涨幅。与此同时，米国債的利率（收益率）情况则是，战争爆发后的上涨幅度只回吐了其中很小一部分。为什么反应会如此不同？

根本原因在于，对战争前的定价存在偏差。当时，市场对米国債收益率的定价过低了。比如，对AI的宏观影响抱持了过度悲观的看法，甚至过早地将劳动力市场的疲弱纳入预期。即便Fed的显著降息早已在价格中得到充分反映，随后发布的数据却并未支持这一点。ADP雇用・インフレ統計显示劳动力市场的稳健性，市场的事前预期落空了。

与债券不同，股票市场对适度通胀具有一定的承受能力。这是支撑股票与债券分化的重要机制。由于企业盈利属于名义口径，当物价上升时，盈利会自动扩大。当时S&P500第1季度的盈利增长率预计将达到19%，而这种扎实的盈利能力正好成了原油ショック的缓冲垫。

固定利率债券的现金流不会随通胀进行调整。当原油価格上涨、推动通胀预期升温时，折现率会直接上升，从而导致债券价格下跌。这恰好与股票的反应相反。

另一个不容忽视的因素，是对财政扩张的预期。战争会带来政府支出增加。短期内，可能通过补贴政策保护消费者免受能源价格影响；中长期则可能通过国防投资和能源自立的结构性支出扩大。只要财政支出增加，政府债券供给就会随之增加，债券价格会被直接压低，收益率也就会上升。另一方面，对股票而言，财政扩张会作为支撑经济需求的因素发挥作用，尤其对国防和能源相关板块更是利好。

不过需要注意。目前股票的相对强势，是这三条逻辑被重新定价后的结果，并不是与原油価格之间发生了永久性的脱钩。股票市场和债券市场都会继续保持对原油価格的高度敏感性。

从S&P500期货与布伦特原油的相关性数据来看，二者之间的负相关性略有收缩，但根本性的逆转尚未发生。也就是说，如果原油価格再次出现大幅、急剧上涨，或是雇用・インフレ統计改变了Fed的政策预期，那么当前股票与债券的分化格局就将再次面临考验。短期内股票或许具备相对的抗压能力，但也别忘了，市场环境始终是流动变化的。