في مارس 2026، تم تداول أسهم Circle (CRCL) فوق مستوى $110. قبل ذلك بشهر واحد فقط، كانت الأسهم تدور حول $50، وقبل تسعة أشهر من ذلك، وصلت إلى أعلى مستوى لها عند $299.
تعكس هذه التقلبات الدراماتيكية انقسامًا عميقًا في طريقة السوق لتقييم هذه الشركة العملاقة في مجال العملات المستقرة. ومع تصاعد النقاشات حول توقعات أسعار الأسهم، انتقل الجدل من المقاييس المالية البسيطة إلى أسئلة جوهرية حول الدور المستقبلي لـ Circle في المشهد المالي العالمي.
لماذا هبط السهم رغم قوة الأساسيات؟
في النصف الثاني من عام 2025، بدت أساسيات Circle قوية للغاية: تجاوز المعروض المتداول من USDC مبلغ $75 مليار، وقفز إجمالي الإيرادات للربع الرابع بنسبة %77 على أساس سنوي ليصل إلى $770 مليون. ومع ذلك، تراجع سعر السهم من أعلى مستوى عند $298 إلى $50 فقط. جاء هذا التباين نتيجة إعادة تقييم السوق لهياكل إيرادات Circle.
تعتمد إيرادات Circle بشكل كبير على أسعار الفائدة التي يحددها الاحتياطي الفيدرالي. ووفقًا لنشرة الإصدار الخاصة بها، فإن كل خفض بمقدار 100 نقطة أساس في سعر الفائدة من قبل الفيدرالي يقلل من دخل الفائدة السنوي بنحو $618 مليون. وقد أدت التخفيضات المتتالية في أسعار الفائدة في سبتمبر وأكتوبر 2025 إلى تقليص عائد الاحتياطي بشكل مباشر. في الوقت نفسه، تعني اتفاقية تقاسم الإيرادات مع Coinbase أنه كلما توسعت Circle، تقل هوامش ربحها—فقد نمت الإيرادات بنسبة %66، لكن تكاليف التوزيع ارتفعت بنسبة %74. وبمجرد أن أدرك السوق أن Circle تعمل فعليًا كـ "صندوق خزانة ذو رافعة مالية"، بدأت منطقية تقييمها كسهم تقني في الانهيار.
ما الذي يدفع النمو في سوق هابطة؟
على الرغم من ركود سوق العملات الرقمية والضغوط على أسعار Bitcoin، ارتفع المعروض المتداول من USDC بنسبة %72 في عام 2025، محققًا مستويات قياسية. خلف هذه الأرقام يكمن تحول هيكلي في استخدامات العملات المستقرة.
لم يعد النمو مدفوعًا بتداول العملات الرقمية بقدر ما أصبح مدفوعًا بـ البنية التحتية العالمية للمدفوعات والتسوية. بدأت شركات مالية تقليدية كبرى مثل Visa وMastercard وJPMorgan Chase في دمج USDC في أنظمة الدفع الخاصة بها. كما تمت الموافقة على USDC ليكون ضمانًا مؤهلاً لتداول العقود الآجلة الخاضعة لتنظيم CFTC، ما يمثل دخوله الرسمي إلى قطاع المشتقات المالية المنظمة في الولايات المتحدة. ومع تحول العملات المستقرة من "أدوات مضاربة" إلى "شبكات تسوية"، أصبح نموها منفصلًا عن دورات العملات الرقمية وبدأ يرتبط بسوق المدفوعات العابرة للحدود السنوية البالغ قيمتها $150 تريليون.
ما هي التكاليف الهيكلية لنموذج الإيرادات الأحادي؟
لا يزال أكثر من %95 من إيرادات Circle يأتي من الفوائد على أصول الاحتياطي، بينما تشكل الإيرادات غير المرتبطة بالفائدة أقل من %5. هذا النموذج الأحادي المصدر يعرض Circle لضغط مزدوج.
من جهة، تؤدي أسعار الفائدة المنخفضة إلى تقليص أرباحها الأساسية بشكل مباشر؛ ومن جهة أخرى، ولكي تتوسع، يجب على Circle مشاركة المزيد من الإيرادات مع قنوات مثل Coinbase. ويعني هذا النموذج أنه إذا بقيت Circle مجرد مُصدر عملة مستقرة متوافقة، فإن سقف أرباحها محدد بوضوح. ولكي تتجاوز ذلك، يجب أن تطور منحنى نمو ثانٍ مستقل عن أسعار الفائدة واتفاقيات تقاسم الإيرادات.
هل يمكن أن تصبح الرياح التنظيمية ميزة تنافسية دائمة؟
أدى إقرار قانون GENIUS في يوليو 2025 إلى وضع إطار تنظيمي اتحادي للعملات المستقرة، مع إلزامية الاحتفاظ باحتياطيات عالية الجودة بنسبة %100 وإجراء تدقيقات منتظمة. وفي يوم إقرار القانون، قفز سهم Circle بنسبة %34 خلال جلسة واحدة.
وقد منح التنظيم Circle ميزة تنافسية مهمة: ففي إطار الامتثال الأمريكي، تواجه منافسات مثل Tether—ذات الشفافية الأقل في الاحتياطيات—عوائق كبيرة على المدى القصير. وبعد صدور القانون، تجاوزت حصة USDC من معاملات السلسلة USDT لفترة وجيزة، لتصل إلى نحو %50. ومع ذلك، فإن الفوائد التنظيمية ليست حكرًا على Circle. فقد سارعت Tether إلى إطلاق USAT المتوافق مع GENIUS، بينما بدأت شركات مالية تقليدية مثل Fidelity وRobinhood في تطوير عملاتها المستقرة الخاصة. الامتثال هو مجرد تذكرة لدخول اللعبة—أما المنافسة الحقيقية فقد بدأت للتو.
كيف تعيد الوكلاء الذكاء الاصطناعي رسم معايير التقييم؟
قدم الرئيس التنفيذي لـ Circle، جيريمي ألير، سردية محورية خلال مكالمة الأرباح: "اقتصاد الآلة". فمع عمل عشرات المليارات من وكلاء الذكاء الاصطناعي بشكل مستقل عبر الإنترنت، يحتاج هؤلاء إلى وسيلة دفع لا تتطلب تدخلاً بشريًا، وتدعم المدفوعات الصغيرة، وتعمل على مدار الساعة.
وهنا تراهن Circle بقوة. فقد عالجت شبكة اختبار البلوكشين Arc الخاصة بها أكثر من 150 مليون معاملة خلال 90 يومًا فقط، مع استهداف تكلفة للمعاملة الواحدة تصل إلى $0.00001. كما تتيح بوابة Circle للوكلاء الذكاء الاصطناعي تنفيذ معاملات USDC عبر الشبكات بشكل مستقل. حاليًا، يستخدم %99 من مدفوعات وكلاء الذكاء الاصطناعي القابلة للتتبع USDC. وإذا صحت هذه السردية، فقد تتحول إيرادات Circle من "هامش الفائدة" إلى رسوم المعاملات. عندها لن تكون أسعار الفائدة المحرك الوحيد لتقييمها—بل قد يصبح تسارع سرعة دوران الأموال هو محرك النمو الجديد.
إلى أين ستتجه الخلافات حول التقييم في النهاية؟
يقيم السوق Circle حاليًا وفق إطارين متناقضين تمامًا.
الرؤية التقليدية ترى Circle كـ سهم ظل لدورة العملات الرقمية—حيث يرتفع تقييمها وينخفض مع BTC وETH، مع التركيز على حجم تداول USDC واستخدامه. أما الرؤية الجديدة، فترى Circle كـ عقدة محورية في شبكة المدفوعات العالمية، حيث يرتبط التقييم باختراق سوق المدفوعات العابرة للحدود، وحصة الاستخدامات غير المرتبطة بالعملات الرقمية، ومعدلات التبني في مجالات جديدة مثل وكلاء الذكاء الاصطناعي.
تظل مورغان ستانلي حذرة، حيث تمنح تصنيف "مساواة في الوزن" وتشير إلى أن المستثمرين سيظلون على الهامش حتى تتوسع حالات الاستخدام غير المرتبطة بالعملات الرقمية. من ناحية أخرى، تشبّه شركات مثل Needham شركة Circle بـ"تسلا مغيرة للمعايير"، معتبرة أن سوقها القابل للاستهداف هو المعروض النقدي العالمي (M2). في النهاية، يعتمد استقرار التقييمات على ما إذا كانت Circle ستتمكن فعليًا من زيادة حصتها من الدخل غير المرتبط بالفائدة في الفصول القادمة، وما إذا كانت السرديات الجديدة مثل مدفوعات الذكاء الاصطناعي ستتحول إلى إيرادات حقيقية.
المخاطر المحتملة
على الرغم من السردية الأكثر تفاؤلًا، لا تزال Circle تواجه عدة مخاطر رئيسية. أولها عدم اليقين المحيط بإعادة التفاوض على اتفاقية تقاسم الإيرادات مع Coinbase. فقد ارتفعت حصة USDC المحتفظ بها على Coinbase إلى %22، مما يمنح Coinbase قوة تفاوضية أكبر. ثانيًا، هناك خطر الارتداد التنظيمي—حيث وقعت أكثر من 3,200 بنك أمريكي رسائل تطالب بحظر دفع الفائدة على العملات المستقرة، خوفًا من تدفقات ضخمة للودائع. وأخيرًا، تزداد حدة المنافسة. فمع دخول عمالقة المال التقليديين إلى المجال، قد تُغلق نافذة أفضلية Circle كمبادر أول أسرع مما هو متوقع.
الخلاصة
تعكس تقلبات سهم Circle (CRCL) في جوهرها صراعًا مستمرًا حول هويتها. فبعد أن لُقبت سابقًا بـ"Nvidia العملات الرقمية"، ثم شُبّهت بـ"صندوق خزانة"، تسعى Circle اليوم لإعادة ابتكار نفسها كـ"طبقة المدفوعات لعصر الذكاء الاصطناعي". على المدى القصير، ستظل أسعار الفائدة والتنظيم عوامل رئيسية في توجيه معنويات السهم. أما على المدى الطويل، فسيعتمد المسار النهائي لـ Circle على قدرتها في رسم منحنى نمو مستقل عن الدورات الاقتصادية وتداول العملات الرقمية. بالنسبة للمستثمرين، يكمن جوهر فهم Circle في الإجابة على سؤال محوري: هل تعتقد أن مستقبل التسوية المالية سيكون بيد الدولارات القابلة للبرمجة والآلات المستقلة؟
الأسئلة الشائعة
1. ما هي Circle (CRCL)؟
Circle هي الجهة المصدرة للعملة المستقرة USDC وشركة تكنولوجيا مالية عالمية. تم إدراجها في بورصة نيويورك في يونيو 2025 تحت رمز CRCL.
2. لماذا انخفض سعر سهم Circle بشكل حاد من أعلى مستوياته؟
السبب الرئيسي هو أن السوق أدرك أن إيراداتها تعتمد بشكل كبير على أسعار الفائدة التي يحددها الاحتياطي الفيدرالي (حيث تؤدي التخفيضات إلى تقليص الأرباح مباشرة)، كما أن اتفاقية تقاسم الإيرادات مع Coinbase تعني أن التوسع لم يجلب نموًا متناسبًا في الأرباح. وقد أدى ذلك إلى تصحيح في منطق تقييمها كسهم تقني.
3. ما الفرق الأساسي بين USDC وUSDT؟
يتميز USDC بـ الامتثال والشفافية. حيث تُحتفظ احتياطياته بشكل أساسي في النقد وسندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، مع تدقيقات منتظمة وإشراف ضمن الإطار التنظيمي الأمريكي. أما USDT، فرغم انتشاره العالمي الأكبر، فقد واجه منذ فترة طويلة مخاوف السوق بشأن شفافية وتكوين احتياطياته.
4. كيف يؤثر قانون GENIUS على Circle؟
وضع القانون إطارًا تنظيميًا اتحاديًا للعملات المستقرة الأمريكية، مع اشتراط احتياطيات صارمة وتدقيقات منتظمة. ويعتبر ذلك إيجابيًا كبيرًا لـ Circle التي تتمتع أصلاً بدرجة عالية من الامتثال، مما يمنحها ميزة تنظيمية تستبعد المنافسين غير المتوافقين من النظام المالي التقليدي.
5. لماذا تعتبر "مدفوعات وكلاء الذكاء الاصطناعي" مهمة بالنسبة لـ Circle؟
توفر هذه المدفوعات لـ Circle منحنى نمو ثانٍ مستقل عن أسعار الفائدة. فإذا استخدم ملايين وكلاء الذكاء الاصطناعي USDC للمدفوعات الصغيرة، يمكن أن تتحول إيرادات Circle من مصدر أحادي "دخل الفائدة" إلى مصدر أوسع بكثير هو "دخل رسوم المعاملات"، مما يعيد تشكيل نموذج تقييمها بشكل جذري.
