في 15 يوليو 2026 (بتوقيت بكين)، عاد قطاع الذكاء الاصطناعي في هونغ كونغ ليحتل مركز الصدارة في السوق. افتتح مؤشر هانغ سنغ مرتفعًا بنسبة %0.87، بينما ارتفع مؤشر هانغ سنغ للتكنولوجيا بنسبة %0.78. انتعشت أسهم الذكاء الاصطناعي بشكل عام، حيث افتتحت شركة Zhipu (02513.HK) مرتفعة بأكثر من %6، وقفزت خلال الجلسة بأكثر من %5، ثم تقلصت المكاسب إلى %0.19 عند وقت كتابة التقرير، وأغلقت عند HKD 1,603. قفزت MiniMax (00100.HK) بنسبة %7.48، وأغلقت عند HKD 247.2. كما تعزز قطاع أشباه الموصلات، حيث ارتفعت SMIC بنسبة %2.5 إلى HKD 80.3، وارتفعت Hua Hong Semiconductor بنسبة %2.6 إلى HKD 175.9.
هذه الظاهرة ليست حدثًا منفردًا. فمنذ 8 يوليو، شهدت شركتا Zhipu وMiniMax سلسلة من المحطات الحاسمة، منها رفع قيود الحجز، وإعادة التمويل على نطاق واسع، وتواصل داخلي بين المؤسسين. وقد تباينت أسعار أسهمهما بشكل حاد—حيث ارتفعت Zhipu بنسبة %13.85 في يوم فك الحجز، بينما هوت MiniMax تقريبًا بنسبة %18 في يوم واحد بعد أن أصبحت ما يقارب نصف أسهمها قابلة للتداول. وبحلول إغلاق 13 يوليو، اتسع الفارق في القيمة السوقية بين الشركتين ليزيد عن عشرة أضعاف.
ويواجه السوق الآن سؤالًا أعمق: هل تنتقل شركات الذكاء الاصطناعي المدرجة في هونغ كونغ من مرحلة "الضجة التقييمية" إلى مرحلة "التحقق من القيمة التجارية"؟
الاستثمار العالمي في الذكاء الاصطناعي يدخل المرحلة الثانية: من البنية التحتية الحاسوبية إلى النماذج والتطبيقات
لفهم منطق التسعير المتغير في قطاع الذكاء الاصطناعي في هونغ كونغ، من الضروري أولًا توضيح تطور دورة صناعة الذكاء الاصطناعي العالمية.
تستخدم He Pianpian، كبيرة محللي التكنولوجيا الخارجية في Huatai Securities، نظرية "تسعة أشواط للبيسبول" لجينسن هوانغ لتقسيم مراحل تطور صناعة الذكاء الاصطناعي: الفترة من 2023 إلى 2025 تمثل الشوط الأول، مع التركيز على تدريب النماذج الكبيرة، حيث تشكل وحدات معالجة الرسوميات (GPU) وذاكرة النطاق العالي (HBM) الموارد الحاسوبية الأساسية. في 2026، تدخل الصناعة رسميًا الشوط الثاني، مع التحول نحو الذكاء الوكيل وسيناريوهات الاستدلال منخفضة الكمون. وتلاحظ Goldman Sachs في تقريرها الصادر في 14 يوليو أن صناعة الذكاء الاصطناعي تتجه نحو منافسة متعددة الأقطاب، حيث يتمحور جوهر النصف الثاني حول "الإنتاجية الفعالة"—أي الشركات التي يمكنها تحقيق أعلى "ناتج مفيد" لكل دولار مستثمر في الذكاء الاصطناعي.
ويظهر هذا التحول في دورة الصناعة مباشرة في منطق التسعير في أسواق رأس المال. على مدار السنوات الثلاث الماضية، تمحور سرد الاستثمار العالمي في الذكاء الاصطناعي حول "سباق التسلح في القدرة الحاسوبية"—فمن يمتلك المزيد من وحدات معالجة الرسوميات ونماذج ذات معلمات أكبر يحصل على علاوة تقييمية. لكن مع دخول 2026، يجري تعديل هذا المنطق. ويطرح السوق الآن سؤالين: هل يمكن أن تتحول استثمارات القدرة الحاسوبية إلى إيرادات مستدامة؟ وهل يمكن أن تحقق قدرات النماذج قيمة تجارية في السيناريوهات الواقعية؟
توضح UBS Securities في توقعاتها منتصف يوليو أن "قدرة النموذج، وتحقيق الدخل، وعائد التوكن (Token ROI)" هي الموضوعات الثلاثة الرئيسية لنماذج الذكاء الاصطناعي الصينية في النصف الثاني من 2026. ويشير ذلك إلى أن مرساة تقييم شركات الذكاء الاصطناعي الصينية تنتقل من "السرد التكنولوجي" إلى "التحقق التجاري".
وباعتبار هونغ كونغ السوق المالي الوحيد في العالم الذي يضم شركات نماذج كبيرة نقية مدرجة، فإنها تصبح بطبيعة الحال نافذة المراقبة الأكثر مباشرة لهذا التحول في منطق التقييم. ظهرت كل من Zhipu وMiniMax في بورصة هونغ كونغ في يناير 2026، وحظيتا باهتمام كبير من السوق—كان سعر الاكتتاب الأولي لـ Zhipu HKD 116.2، بينما شهد اكتتاب MiniMax طلبًا هائلًا. وبعد ستة أشهر، تباينت أسعار أسهمهما وقيمتهما السوقية بشكل جذري، مما يعكس تسعير السوق المتمايز لمسارات التحقق التجاري المختلفة.
Zhipu وMiniMax: مساران مختلفان للتحقق التجاري للذكاء الاصطناعي
على الرغم من أن Zhipu وMiniMax تُعتبران "عملاقين مزدوجين" للنماذج الكبيرة في سوق هونغ كونغ، إلا أنهما تختلفان جوهريًا في النهج التقني، وتوجه السوق، واستراتيجيات التحقق التجاري.
Zhipu (02513.HK): الذكاء الاصطناعي المؤسسي ونظام النماذج المحلية
يرتكز سرد Zhipu الأساسي على خدمات الذكاء الاصطناعي للمؤسسات والبنية التحتية للنماذج المحلية الكبيرة. انطلقت الشركة من مختبر بجامعة تسينغهوا، وتُعد سلسلة نماذج GLM من أبرز النماذج المحلية. وبحلول يوليو 2026، بنت Zhipu نظامًا تقنيًا متكاملًا من تكييف الرقائق إلى نشر النماذج، وقامت بفتح مصدر أكثر من 60 نموذجًا متقدمًا عالميًا تحت تراخيص MIT. تجاوزت التحميلات الدولية 100 مليون، وتخدم أكثر من 5 ملايين مستخدم ومطور مؤسسي.
وعلى صعيد التحقق التجاري، تظهر Zhipu سلوك "محدد الأسعار". ووفقًا لـ Yuanta Securities، ضاعفت Zhipu أسعار واجهة البرمجة (API) مع الحفاظ على نمو الأعمال. وتتوقع Changjiang Securities إيرادات للشركة بقيمة RMB 2.5 مليار، RMB 6.5 مليار، وRMB 12.5 مليار للفترة 2026–2028، مع نمو سنوي بنسبة %244، %162، و%91. رفعت JPMorgan سعر هدف Zhipu مرتين في أسبوع واحد—من HKD 1,800 إلى HKD 2,000، ثم إلى HKD 2,400—معتقدة أن جمع الأموال سيخفف من اختناق إمدادات القدرة الحاسوبية.
في 11 يوليو، أصدر مؤسس Zhipu، Tang Jie، رسالة داخلية أعلن فيها إطلاق مبادرة "Touch High"، متعهدًا باستثمار استراتيجي في أبحاث الذكاء الاصطناعي العام (AGI) الأساسية على مدى العامين المقبلين، دون السعي لتحقيق الدخل من التطبيقات قصيرة الأجل. كتب: "نظرًا لأن الهدف النهائي هو الذكاء الاصطناعي العام، فإن المصالح قصيرة الأجل أو اتجاهات الصناعة ليست سوى مشاهد على الطريق." وقد نالت هذه الاستراتيجية دعم رأس المال طويل الأجل—في يوم فك الحجز، ارتفع سعر سهم Zhipu بنسبة %13.85، محققًا "احتفال يوم فك الحجز" النادر.
MiniMax (00100.HK): الذكاء الاصطناعي متعدد الوسائط والتطبيقات الاستهلاكية العالمية
سلكت MiniMax مسارًا مختلفًا. وتكمن قوتها الأساسية في القدرات متعددة الوسائط ونشر المنتجات الاستهلاكية. نموذجها الرئيسي M3 متعدد الوسائط أصلاً، ويدعم إدخال الصور والفيديو وعمليات سطح المكتب. أما على جانب التطبيقات، فقد أطلقت MiniMax منتجات مثل Talkie/Xingye (التفاعل العاطفي)، وHailuo AI (إنشاء المحتوى)، وغيرها من المنتجات الاستهلاكية، وتخدم أكثر من 200 مليون مستخدم حول العالم، ويبلغ متوسط استخدام مستخدمي Talkie/Xingye أكثر من 70 دقيقة يوميًا.
وتعد أهداف MiniMax التجارية طموحة بشكل ملحوظ. ويظهر تقرير Goldman Sachs الصادر في 3 يوليو أن الإدارة واثقة من تحقيق USD 1 مليار كإيرادات سنوية متكررة (ARR) بحلول نهاية 2026.
ومع ذلك، فإن تسعير السوق المالي لـ MiniMax أقل تفاؤلًا بكثير مقارنة بـ Zhipu. ففي 9 يوليو، تم فك حجز ما يقارب 150 مليون سهم—ما يمثل %48.9 من إجمالي الأسهم—مع توسع الأسهم الحرة من أقل من %3 إلى ما يقارب %50. هبط السهم بنسبة %17.98 في يوم فك الحجز، وأغلق عند HKD 297.4. واستمر الانخفاض ليصل إلى أدنى مستوى تاريخي عند HKD 209.2 خلال تداولات 14 يوليو. وبحلول إغلاق 13 يوليو، تراجعت القيمة السوقية لـ MiniMax من ذروتها في مارس التي تجاوزت HKD 410 مليار إلى أقل من HKD 70 مليار.
في 10 يوليو، أعلن مؤسس MiniMax، Yan Junjie، أنه سيتنازل عن جميع التعويضات حتى تحقيق الذكاء الاصطناعي العام (AGI)، ووضع أسهم شخصية تعادل %4 من إجمالي أسهم الشركة لتحفيز الفريق. وفي اليوم نفسه، أعلنت الشركة عن جمع رأس مال بنحو HKD 16.04 مليار من خلال إصدار أسهم جديدة وسندات قابلة للتحويل. ومع ذلك، لم تنجح هذه الخطوات في وقف التراجع—خفضت JPMorgan سعر هدف MiniMax مرتين في أسبوع واحد، من HKD 300 إلى HKD 240.
تعكس هذان المساران والنتيجتان المتباينتان تحولًا جوهريًا في كيفية تقييم السوق المالي لشركات النماذج الكبيرة الصينية للذكاء الاصطناعي.
إعادة بناء منطق التقييم: من أعداد المستخدمين وحركة المرور إلى قدرة النموذج والإيرادات التجارية
إن التباين في القيم السوقية بين Zhipu وMiniMax يعكس في جوهره تحول مرساة التقييم لشركات الذكاء الاصطناعي.
منطق التقييم السابق: أعداد المستخدمين + حركة المرور
في المرحلة الأولى من الاستثمار في الذكاء الاصطناعي، ركز السوق على مؤشرات مثل حجم المستخدمين، وعدد المستخدمين النشطين يوميًا (DAU)، وحجم المكالمات. وبفضل منتجاتها الاستهلاكية مثل Talkie/Xingye وسرد توسعها في الخارج، حصلت MiniMax على علاوة تقييمية كبيرة—ارتفعت بنسبة %109 في يوم الاكتتاب، ووصلت إلى HKD 1,330 في مارس، وتجاوزت القيمة السوقية HKD 410 مليار. ومع ذلك، لم ينجح سرد حركة المرور في الحفاظ على ثقة السوق.
منطق التقييم المستقبلي: قدرة النموذج + إيرادات API + نظام الوكلاء + إيرادات خدمات المؤسسات
مع دخول 2026، يشهد تركيز السوق تحولًا هيكليًا. ووفقًا لـ Securities Star، تشهد أول دفعة من شركات النماذج الكبيرة النقية المدرجة في هونغ كونغ تصحيحات تقييمية حادة: "تتلاشى حمى السوق، ولم يعد رأس المال يدفع علاوة فقط لـ ‘أهداف مدرجة نادرة’، وصناعة النماذج المحلية الكبيرة تودع رسميًا عصر سرد المعلمات وعلاوة الندرة. تنتقل مرساة التقييم بالكامل إلى قدرة التحقق التجاري، والتحكم في تكلفة الحوسبة، والتدفق النقدي المستدام."
ويتضمن إطار التقييم الجديد تحديدًا أربعة أبعاد على الأقل:
قدرة النموذج هي الحد الأدنى الأساسي. تتصدر سلسلة GLM-5 من Zhipu تقييمات SWE-bench Pro للبرمجة، وتحتل GLM-5.2 المرتبة الأولى في تصنيفات CodeArena العالمية للنماذج. أما نموذج M3 من MiniMax فقد حقق مزايا متمايزة في مجالات الوسائط المتعددة. ومع ذلك، لم تعد قدرة النموذج وحدها كافية—فالسوق يهتم أكثر بإمكانية تحقيق الدخل من هذه القدرات.
إيرادات API هي المؤشر الأكثر مباشرة للتحقق التجاري. حافظت Zhipu على نمو الأعمال حتى بعد مضاعفة أسعار API، مما يدل على قوة التسعير؛ بينما وسعت MiniMax نظام المطورين من خلال فتح مصدر أوزان نموذج M3. أصبح حجم ومعدل نمو إيرادات API الآن من المؤشرات الرئيسية لتقييم القيمة التجارية لشركات النماذج الكبيرة.
نظام الوكلاء يُنظر إليه كأحد الأشكال الأساسية لتطبيقات الذكاء الاصطناعي من الجيل القادم. تدرج Zhipu "الأنظمة الذكية المستقلة" كواحد من المحركات التقنية الأربعة في مبادرة "Touch High"؛ أما وكلاء MiniMax فيتم وصفهم بـ "وكلاء ذكيين عامين قادرين على تنفيذ مهام معقدة طويلة المدى". وتلاحظ Huatai Securities أن الخط الرئيسي للصناعة في 2026 انتقل إلى الذكاء الوكيل. من يبني نظام وكلاء مستدام أولًا سيحظى بميزة في المرحلة التالية.
إيرادات خدمات المؤسسات أصبحت متغيرًا حاسمًا للتمييز بين مستويات التقييم. يتوافق توجه Zhipu نحو المؤسسات مع تفضيلات السوق الحالية—خدمة أكثر من 5 ملايين مستخدم ومطور مؤسسي، إلى جانب سرد السياسات المحلية، يجعل من السهل الحصول على علاوة تقييمية. بالمقابل، يواجه نموذج MiniMax الاستهلاكي تحديات أكبر في الاحتفاظ بالمستخدمين، وتحويلهم إلى الدفع، والمنافسة.
يشير Tang Jingcao من Shuimu Capital إلى أن طبقة النماذج تشهد إعادة ترتيب كبيرة: "إن التعايش الحالي لعشرات شركات النماذج الكبيرة في الصين غير مستدام. ومع تقارب قدرات النماذج، ونضوج أنظمة المصدر المفتوح، واستمرار العمالقة في استراتيجيات مجانية، بحلول 2027، من المتوقع أن يبقى أقل من 10 شركات نماذج عامة كبيرة قادرة على الاستمرار والازدهار بشكل مستقل." وفي ظل هذا المشهد، سيخضع نموذج الأعمال واستدامة كل شركة ذكاء اصطناعي لمعايير أكثر صرامة من السوق المالي.
إعادة تقييم القيمة أم تصحيح التقييم؟
بالعودة إلى السؤال المطروح في البداية: هل تشهد شركات النماذج الكبيرة للذكاء الاصطناعي المدرجة في هونغ كونغ إعادة تقييم للقيمة؟
قد يكون الجواب مزدوجًا—تحصل Zhipu على علاوة "إعادة تقييم القيمة"، بينما تواجه MiniMax تصحيحًا قاسيًا في التقييم.
يعكس ارتفاع سهم Zhipu بعد فك الحجز ورفع المؤسسات لسعر الهدف عدة مرات تأييد السوق لاستراتيجية "المدى الطويل" وتوجهها المؤسسي. في 14 يوليو، اشترى رأس المال المتجه شمالًا صافيًا HKD 2.989 مليار من أسهم Zhipu في يوم واحد، مع استمرار تدفقات الأموال طويلة الأجل لدعم سعر السهم. وتتوقع JPMorgan أن الموارد الحاسوبية الجديدة التي حصلت عليها Zhipu للاستدلال يمكن أن تتحول إلى إيرادات سنوية متكررة خلال الـ12 شهرًا القادمة.
أما تحديات MiniMax فهي أكثر تعقيدًا. فقد غيّر فك الحجز هيكل الأسهم جذريًا—توسعت الأسهم الحرة من أقل من %3 إلى ما يقارب %50—ما أدى إلى تغيير منطق التسعير. ويضاف إلى ذلك ضغط خروج المستثمرين الماليين، وتأثيرات التخفيف الناتجة عن جمع الأموال، وشكوك حول استدامة نموذج الأعمال الاستهلاكي، وقد لا يكون تصحيح تقييم MiniMax قد انتهى بعد.
ومع ذلك، يجدر الإشارة إلى أن CICC حافظت على تصنيف "شراء" لـ MiniMax في 14 يوليو، مستندة إلى مكانتها كموارد نادرة في مجال النماذج الكبيرة للذكاء الاصطناعي، ونمو الإيرادات السريع، ونشر البنية التحتية الذي تجاوز التوقعات. ويشير ذلك إلى أن تسعير السوق لـ MiniMax ليس متشائمًا بشكل موحد، بل يخضع لعملية إعادة تسعير دراماتيكية.
من منظور أوسع، لا تزال أساسيات صناعة النماذج الكبيرة للذكاء الاصطناعي في الصين قوية. ووفقًا لبيانات OpenRouter، بلغ حجم مكالمات النماذج الكبيرة للذكاء الاصطناعي الأسبوعية في الصين 23.45 تريليون توكن، بزيادة %15.01 على أساس أسبوعي، وتصدرت العالم لمدة عشرة أسابيع متتالية، متجاوزة الولايات المتحدة. وتحتل النماذج الصينية الستة الأولى أعلى حجم مكالمات عالمي. وتتناقض ازدهار الصناعة مع تقلبات السوق المالي—وهو سمة نموذجية عند تحول دورة الصناعة من "مدفوعة بالتوقعات" إلى "مدفوعة بالتحقق".
بالنسبة للمستثمرين، يدخل قطاع النماذج الكبيرة للذكاء الاصطناعي في هونغ كونغ مرحلة يصبح فيها التمييز أكثر أهمية من أي وقت مضى. فقد انتهى عصر سرد حركة المرور وعلاوة الندرة، ليحل محله تقييمات دقيقة لكفاءة تحويل قدرات النماذج، ونمو إيرادات API، وتطوير نظام الوكلاء، وعمق خدمات المؤسسات. وقد يكون التباين بين Zhipu وMiniMax مجرد بداية لعملية إعادة تقييم القيمة.
الأسئلة الشائعة
س1: ما هي رموز أسهم Zhipu وMiniMax في هونغ كونغ؟
رمز سهم Zhipu في هونغ كونغ هو 02513.HK، مدرج في 8 يناير 2026، وسعر الاكتتاب الأولي HKD 116.2. أما رمز MiniMax فهو 00100.HK، مدرج في 9 يناير 2026. ويُعرف كلاهما بـ "العملاقين المزدوجين" للنماذج الكبيرة في بورصة هونغ كونغ، وهما حاليًا الشركات النقية الوحيدة للنماذج الكبيرة المدرجة هناك.
س2: لماذا ارتفع سهم Zhipu بعد فك الحجز بينما هبط سهم MiniMax؟
تتمثل الفروق الأساسية في ثلاثة جوانب: في نطاق فك الحجز، أطلقت Zhipu فقط %5.76 من الأسهم، بينما أطلقت MiniMax %48.9. في هيكل المساهمين، كانت أسهم Zhipu المفكوكة مملوكة في الغالب لرأس المال الصناعي والمؤسسات طويلة الأجل، بينما شملت أسهم MiniMax العديد من المستثمرين الماليين. في طرق التمويل، كان سعر طرح Zhipu HKD 1,588 مكتتبًا بالكامل من المؤسسات، بينما أثار طرح MiniMax بالإضافة إلى السندات القابلة للتحويل مخاوف بشأن التخفيف.
س3: ما هي مبادرة "Touch High" لشركة Zhipu؟
في 11 يوليو 2026، أصدر مؤسس Zhipu، Tang Jie، رسالة داخلية أعلن فيها إطلاق مبادرة "Touch High"—استثمار استراتيجي في أبحاث الذكاء الاصطناعي العام (AGI) الأساسية لمدة عامين قادمين، دون السعي لتحقيق الدخل من التطبيقات قصيرة الأجل. تركز الخطة على أربعة اتجاهات تقنية: المهام طويلة المدى، الأنظمة الذكية المستقلة، التدريب الذاتي الكامل، وحوكمة السلامة القصوى. وأكملت الشركة في الوقت نفسه طرحًا بقيمة HKD 31.4 مليار لتمويل المبادرة.
س4: كيف يختلف نموذج أعمال MiniMax عن Zhipu؟
تركز MiniMax على الذكاء الاصطناعي متعدد الوسائط والتطبيقات الاستهلاكية، مع منتجات مثل Talkie/Xingye وHailuo AI التي تخدم أكثر من 200 مليون مستخدم عالميًا. أما Zhipu فتركز على خدمات الذكاء الاصطناعي للمؤسسات، وتخدم أكثر من 5 ملايين مستخدم ومطور مؤسسي، وتبني نظامًا بيئيًا للنماذج المحلية الكبيرة. وتمثلان مساري التحقق التجاري للذكاء الاصطناعي على مستوى المستهلك (C-end) والمؤسسة (B-end) على التوالي.
س5: ما هو جوهر التقييم المستقبلي لشركات النماذج الكبيرة للذكاء الاصطناعي المدرجة في هونغ كونغ؟
تتحول مرساة التقييم في السوق من "عدد المستخدمين + حركة المرور" إلى "قدرة النموذج + إيرادات API + نظام الوكلاء + إيرادات خدمات المؤسسات". وستصبح القدرة على تحويل القدرات التقنية إلى دخل تجاري مستدام، وبناء حصون النظام البيئي في عصر الوكلاء، وتحقيق عوائد إيجابية على استثمار القدرة الحاسوبية، هي المتغيرات الرئيسية التي تحدد التقييم.
