في 20 يناير 2026، أعلن بروتوكول مشتقات أسعار الفائدة في التمويل اللامركزي (DeFi) "Pendle" عن قرار استراتيجي كبير: سيتم الاستغناء رسميًا عن نظام vePENDLE المعتمد منذ فترة طويلة، واستبداله بتوكن تخزين سائل جديد كليًا باسم sPENDLE. هذا الإصلاح لا يمثل مجرد ترقية للتوكن، بل هو إعادة هيكلة جذرية لآليات الحوكمة والحوافز في البروتوكول. سيتم التخلص التدريجي من vePENDLE، ليصبح sPENDLE هو الأصل الرئيسي للحوكمة والمكافآت في البروتوكول.
تكشف البيانات وراء هذا التحول عن صورة واضحة. ففي عام 2025، حقق Pendle إيرادات بروتوكول تجاوزت $37 مليون. ومع ذلك، أدى نظام التصويت اليدوي المعقد إلى تركّز مكافآت الحوكمة بشكل كبير، حيث شارك فقط حوالي %20 من إجمالي معروض PENDLE في تخزين vePENDLE، وهو أحد أدنى معدلات المشاركة بين جميع نماذج veToken.
وبالعودة من منتصف يونيو 2026، يكون قد مضى ما يقارب خمسة أشهر منذ تحول Pendle. يتم تداول PENDLE حاليًا عند $1.383، بارتفاع %8.86 خلال الأيام السبعة الماضية، مع بقاء معنويات السوق محايدة وقيمة سوقية إجمالية تقارب $236 مليون. أما إجمالي القيمة المقفلة (TVL) في البروتوكول فيبلغ حوالي $1.15 مليار، وهو أقل بكثير من ذروته في 2025 التي تجاوزت $8 مليار، إلا أنه لا يزال يحتفظ بمكانة بارزة في قطاع مشتقات أسعار الفائدة.
معضلة vePENDLE: تحليل هيكل العائد لنماذج الإقفال
يعتمد vePENDLE على نموذج اقتصاديات التوكنات المعتمدة على التصويت المقفل، حيث يقوم المستخدمون بقفل PENDLE للحصول على حقوق الحوكمة وزيادة العوائد. هذا النهج ليس فريدًا في التمويل اللامركزي؛ فنموذج veCRV الخاص بـ Curve يُعد مثالًا كلاسيكيًا. يتطلب Curve من المستخدمين قفل CRV لفترات تتراوح بين أسبوع وأربع سنوات؛ وكلما طالت فترة الإقفال، زاد وزن veCRV، وبالتالي زادت قوة التصويت ومضاعفات العائد.
ومع ذلك، كشفت بيانات تشغيل Pendle عن مشكلات أعمق في هذا النموذج. أظهر التحليل الداخلي أنه رغم الكفاءة العالية في تحصيل الرسوم—حيث بلغت الرسوم السنوية حوالي $13.43 مليون والإيرادات السنوية نحو $13.22 مليون—إلا أن أكثر من %60 من مجمعات السيولة كانت تعمل فعليًا بخسارة. اعتمد البروتوكول بشكل كبير على أرباح عدد قليل من المجمعات الأساسية لدعم المجمعات الأقل كفاءة.
مشكلة أخرى في آلية الإقفال تمثلت في انخفاض المشاركة. فعدم قابلية vePENDLE للتحويل يعني أنه بمجرد قفل التوكنات، لا يمكن استخدامها في بروتوكولات DeFi أخرى، مما يلغي فرص إعادة التخزين أو البحث عن استراتيجيات عائد بديلة. في الوقت نفسه، رفعت متطلبات التصويت الأسبوعي سقف المشاركة إلى مستوى يصعب على معظم المستخدمين الوصول إليه. إذ تطلبت استراتيجيات التصويت المعقدة معرفة عميقة بالسوق وبالتمويل اللامركزي، ما أدى إلى تركّز المكافآت في أيدي مجموعة صغيرة من المشاركين الدائمين. ووفقًا لـ Pendle، رغم تحقيق البروتوكول أكثر من $37 مليون كإيرادات في 2025، إلا أن جزءًا صغيرًا فقط من المستخدمين كان بإمكانه فعليًا المطالبة بمكافآت الحوكمة.
ظهرت هذه المشكلات في النهاية على السلسلة—حيث شكلت مشاركة vePENDLE حوالي %20 فقط من إجمالي معروض PENDLE، وهو أقل بكثير من معدل مشاركة veCRV في Curve البالغ نحو %80. وهذا هو جوهر قرار Pendle بإصلاح اقتصاديات التوكنات: عندما تعجز نماذج الإقفال عن جذب رأس مال كافٍ، تتحول من كونها حوافز إلى عوائق أمام الدخول.
إعادة هيكلة sPENDLE
يمثل منطق تصميم sPENDLE تحولًا جذريًا عن vePENDLE. التغيير الأهم يكمن في آلية الخروج: فقد تم استبدال الإقفال لسنوات بفترة استرداد تبلغ 14 يومًا. يمكن للمستخدمين اختيار الانتظار 14 يومًا لفك الإقفال، أو دفع رسوم %5 للاسترداد الفوري. هذا يحول الأموال المخزنة من "مقفلة بشكل دائم" إلى "شبه سائلة"، مما يسمح للمستخدمين بالمشاركة في الحوكمة دون التضحية بكل السيولة.
شهدت قابلية التشغيل البيني أيضًا ترقية كبيرة. sPENDLE هو توكن قابل للاستبدال والتحويل والتركيب، ويمكن دمجه عبر منصات DeFi الكبرى مثل Aave وCurve. امتلاك sPENDLE يمنح المستخدمين حقوق الحوكمة، بالإضافة إلى إمكانية تحقيق عوائد إضافية من بروتوكولات أخرى—مما يوسع فعليًا من فائدة أصول الحوكمة من بروتوكول واحد إلى منظومة التمويل اللامركزي الأوسع.
كما انخفض حاجز المشاركة في الحوكمة. فقد تم تبسيط متطلبات التصويت الأسبوعي في عصر vePENDLE؛ إذ يحتاج المستخدمون الآن فقط للتصويت على مقترحات بروتوكول Pendle. وعند عدم وجود مقترحات نشطة، يحتفظ الحاملون تلقائيًا بحقهم في المكافآت. فقط عند وجود مقترح PPP (مقترح بروتوكول Pendle) نشط وامتناع الحامل عن التصويت، يتم تعليق أهليته للمكافآت لمدة 14 يومًا. هذا التعديل يقلل بشكل كبير من تكلفة المشاركة للمستخدمين العاديين.
تدفقات إيرادات البروتوكول وآلية إعادة الشراء: المنطق الفني
يعتمد هيكل عوائد sPENDLE على إعادة توزيع إيرادات البروتوكول. تخطط Pendle لتخصيص ما يصل إلى %80 من دخل البروتوكول لشراء PENDLE من السوق المفتوحة، وتوزيع التوكنات التي تم شراؤها كمكافآت لحاملي sPENDLE. سلسلة المنطق كالتالي: زيادة إيرادات البروتوكول → عمليات إعادة شراء PENDLE → تقليل المعروض المتداول → توزيع مكافآت إعادة الشراء على المخزنين.
من منظور التحقق من البيانات، تعتمد فعالية هذه الآلية على متغيرين: استدامة إيرادات البروتوكول وكفاءة تنفيذ عمليات إعادة الشراء. حتى منتصف يونيو 2026، بلغ العائد السنوي لحاملي التوكنات حوالي $10.57 مليون، بإجمالي عوائد تراكمية وصلت إلى $54.29 مليون. كما تجاوز إجمالي الرسوم التراكمية $63.97 مليون. تشير هذه الأرقام إلى أن قدرة البروتوكول على توليد الإيرادات لا تزال قوية بعد التحول.
على عكس عصر vePENDLE، حيث كان توزيع المكافآت يعتمد بشكل كبير على التصويت الأسبوعي لتوجيه الانبعاثات بدلًا من الربحية الفعلية للبروتوكول، ينتقل الإطار الجديد بالحوافز من "الانبعاثات المدفوعة" إلى "الإيرادات المدفوعة". ببساطة، لم تعد مكافآت sPENDLE تُنشأ من العدم؛ بل تمولها أنشطة تجارية حقيقية—رسوم التداول، وخدمات تقسيم العوائد، وغيرها.
التحليل الكمي لنموذج الحوافز الخوارزمي ومسارات الانبعاثات
تم إطلاق نموذج الحوافز الخوارزمي (AIM) جنبًا إلى جنب مع sPENDLE، ليحل محل التصويت اليدوي في تخصيص المكافآت. يوزع AIM المكافآت بناءً على معيارين أساسيين: إجمالي القيمة المقفلة (TVL) ورسوم التداول. تم إطلاقه رسميًا في 29 يناير 2026.
يعتمد تصميم AIM على بيانات Pendle التاريخية. فقد اكتشف الفريق أن أكثر من %50 من انبعاثات PENDLE كانت تذهب فعليًا إلى المجمعات العشرة الأقل ربحية، ما يعني أن جزءًا كبيرًا من مكافآت التوكن كان "يُصرف" بدلًا من أن "يُكتسب". هذه المجمعات كانت تتلقى الانبعاثات دون أن تحقق نموًا حقيقيًا للبروتوكول. يهدف AIM إلى كسر هذه الحلقة السلبية: الآن، يتم تخصيص المكافآت تلقائيًا بناءً على مساهمة كل مجمع الفعلية، وليس التصويت اليدوي.
يعمل AIM على مرحلتين. تركز المرحلة الأولى (حتى 21 يومًا) على تحفيز السيولة للمجمعات الجديدة، حيث يُعطى وزن أعلى لـ TVL مقارنة بالرسوم، مما يسمح للمجمعات الجديدة بالحصول على مضاعفات مكافآت أعلى لنفس رأس المال المقفل. ومع نضوج المجمعات (بعد 21 يومًا)، يتحول التركيز إلى نشاط التداول المستدام—يزداد وزن الرسوم، بينما ينخفض وزن TVL. وللمجمعات الناضجة، يُحدد الحد الأقصى لانبعاث الرسوم عند أربعة أضعاف رسوم التداول التاريخية (مرجحة زمنيًا)، لتحفيز الأداء المستدام على حساب طفرات الحجم قصيرة الأجل.
على المستوى الكلي، تتوقع Pendle انخفاض إجمالي انبعاثات التوكنات بنحو %30. وستبني المرحلة الثانية من AIM نموذج حوافز مخصص لبنية Pendle V2، حيث أظهرت اختبارات المحاكاة إمكانية تحقيق كفاءة حوافز تصل إلى 130 ضعفًا. هذا يعني أنه بنفس حجم الانبعاثات، يمكن للبروتوكول أن يدفع نحو المزيد من التداولات على السلسلة وزيادة TVL.
ترتيبات الانتقال والتحقق المتقاطع من ملاحظات المجتمع
خلال عملية الانتقال، لا يفقد حاملو vePENDLE الحاليون حقوقهم. ففي 29 يناير 2026، عند الساعة 00:00 بتوقيت UTC، ستقوم Pendle بالتقاط صورة (snapshot) لأرصدة vePENDLE وفترات الإقفال المتبقية لحساب توزيعات sPENDLE الموزونة، مع مضاعف أقصى يبلغ 4 أضعاف. وينخفض التوزيع الموزون خطيًا مع فترة الإقفال المتبقية، وينتهي تمامًا بعد عامين.
المنطق الأساسي هنا هو أن حاملي vePENDLE تحملوا سابقًا مخاطر قفل السيولة لسنوات، لذا فإن زيادة وزن sPENDLE خلال الانتقال تعوضهم عن تكلفة الفرصة البديلة. وينخفض المضاعف طبيعيًا مع تناقص فترة الإقفال المتبقية، لمنع استغلال التحكيم طويل الأجل الذي قد يشوه اقتصاديات التوكن.
جاء رد فعل السوق تجاه الإصلاح متباينًا. في يوم الإعلان، ارتفع سعر PENDLE بنحو %11 خلال 24 ساعة، وارتفع حجم التداول الفوري بنسبة %34 ليصل إلى $63 مليون، وزاد حجم العقود المفتوحة بنحو %10 ليبلغ $45 مليون. وقد شكك مؤسس Curve، مايكل إيغوروف، علنًا في هذه الخطوة، واعتبر التخلي عن نموذج ve خطأً.
وعلى المدى الطويل، وحتى منتصف يونيو 2026، ارتفع PENDLE بنسبة %8.86 خلال الأسبوع الماضي، لكنه انخفض بنسبة %24.29 خلال الثلاثين يومًا الماضية، وبنسبة %62.48 خلال العام الماضي. من الواضح أن تسعير السوق لإصلاح sPENDLE لا يزال في طور التشكل، مع وجود مزيج من التفاؤل والتشكيك الهيكلي.
من "معضلة الإقفال" إلى "العائد السائل": تموضع Pendle في القطاع
إصلاح اقتصاديات التوكنات في Pendle ليس حدثًا معزولًا. ففي العام الماضي، انتقلت بروتوكولات مثل PancakeSwap وBalancer وEthena أيضًا من نماذج الإقفال إلى آليات تخزين أكثر مرونة. المنطق المشترك وراء هذا التوجه واضح: مع دخول التمويل اللامركزي مرحلة جديدة يصبح فيها النشاط الحقيقي—not فقط رأس المال المقفل—هو المعيار الرئيسي، تتراجع المنفعة الحدية للإقفال القسري. أصبح المستخدمون أقل استعدادًا لقفل أموالهم لسنوات من أجل الحوكمة والمكافآت، ويفضلون بدلاً من ذلك تحقيق إيرادات البروتوكول مع الحفاظ على السيولة.
على صعيد النظام البيئي، تم إدراج Pendle في قائمة "مبتكري العملات الرقمية" الافتتاحية لمجلة Fortune في يونيو 2026، إلى جانب 29 مشروعًا آخر تم الاعتراف بها كرواد في مجال الأصول الرقمية. تعكس هذه الإشادة الخارجية اعتراف القطاع بابتكارات Pendle التقنية والآلية.
ومع ذلك، لا تزال هناك مخاطر. ففي الأشهر الخمسة تقريبًا منذ إطلاق sPENDLE، انخفض TVL في البروتوكول بشكل حاد من ذروته في 2025 التي تجاوزت $8 مليار إلى حوالي $1.15 مليار. يعكس هذا الانخفاض كلاً من انكماش السيولة في التمويل اللامركزي عمومًا وتعديلات الحوافز التي أجراها Pendle أثناء الانتقال. ويبقى السؤال ما إذا كان بإمكان البروتوكول استخدام آليات التخصيص الخوارزمية وإعادة الشراء لجذب تدفقات رأسمالية كبيرة مجددًا.
الخلاصة
يمثل التحول من vePENDLE إلى sPENDLE أكثر من مجرد ترقية تقنية—إنه تصحيح جذري لمنطق نماذج الإقفال في التمويل اللامركزي. الافتراض الأساسي في عصر vePENDLE كان أن الإقفال طويل الأجل سيصفي المشاركين الأكثر ولاءً للبروتوكول، ويخلق دورة فاضلة للحوكمة. لكن البيانات لا تدعم ذلك: فالإقفال الأطول لا يؤدي بالضرورة إلى زيادة المشاركة، بل قد يثني المستخدمين بسبب فقدان السيولة وتعقيد الحوكمة.
تصميم sPENDLE يعالج هذا التناقض. فترة الاسترداد البالغة 14 يومًا تحل مشكلة السيولة، وخوارزمية AIM تكسر عنق الزجاجة للتصويت اليدوي، وإطار إعادة شراء الإيرادات يربط نمو قيمة البروتوكول مباشرة بمكافآت الحاملين. جوهر هذا النهج أنه لم يعد يحاول "قفل أموال المستخدمين" لشراء الولاء، بل يجذب المستخدمين من خلال إثبات أن البروتوكول مربح فعليًا.
وحتى منتصف يونيو 2026، يتم تداول PENDLE عند $1.383، مع TVL يبلغ $1.15 مليار، ولا تزال إيرادات البروتوكول إيجابية. بالنسبة للمستخدمين، انتقل السؤال المحوري في عصر sPENDLE من "هل يجب أن أقفل توكناتي؟" إلى "هل يمكن للبروتوكول الاستمرار في توليد دخل حقيقي ومشاركته مع المخزنين؟" وستحدد نتيجة ثورة اقتصاديات التوكنات في Pendle كيفية اختيار بروتوكولات التمويل اللامركزي بين نماذج الإقفال والعائد السائل في المستقبل.
