مع تضاعف حجم سوق السندات الأمريكية المرمّزة خلال الأشهر الستة الماضية متجاوزًا حاجز الـ $8 مليار، يُعاد النظر في أطر المقارنة السائدة. غالبًا ما يُذكر اسم Ondo Finance إلى جانب Franklin Templeton، وكأنهما يمثلان طرفي نقيض في مشهد السندات الأمريكية على البلوكشين. إلا أن نظرة فاحصة على هياكل المنتجات وتدفقات رأس المال تكشف عن واقع تنافسي أكثر تعقيدًا بكثير من مجرد "احتكار ثنائي". فمنتج BlackRock المسمى BUIDL، الذي يدير أصولًا بقيمة تقارب $2.5 مليار، يهيمن على طبقة الأصول الأساسية. بينما تلعب Ondo دور الموزع، موصلة بين أنظمة التمويل اللامركزي (DeFi)، وتحافظ Franklin Templeton، بصفتها أول من دخل هذا المجال، على خط إنتاج مستقل وعمليات يومية منفصلة. تتشابك ثلاث مقاربات واستراتيجيات بقاء متميزة ضمن شبكة السندات الأمريكية على البلوكشين نفسها.
إعادة تشكيل النماذج وبنية السوق
وفقًا لتقرير Token Terminal الصادر في 6 مايو 2026، تجاوزت القيمة السوقية الإجمالية لمنتجات السندات الأمريكية المرمّزة على شبكة Ethereum حاجز $8 مليار، مسجلة أعلى مستوى تاريخي مع نمو يقارب %100 خلال الأشهر الستة الماضية. من بين البروتوكولات الرئيسية التي ساهمت في هذا النمو: BUIDL من Securitize، iBENJI من Franklin Templeton، USDY من Ondo Finance، WTGXX من WisdomTree، JTRSY من Centrifuge، وUSTB من Superstate.
لكن لتحليل ديناميكيات المنافسة في هذا القطاع، يجب أولًا توضيح حقيقة أساسية: صندوق BUIDL التابع لـ BlackRock، والمُصدر عبر Securitize، هو المتصدر من حيث الحجم، حيث يدير أصولًا بقيمة تقارب $2.5 مليار، مستحوذًا بذلك على الحصة المركزية من سوق السندات المرمّزة على Ethereum البالغ حوالي $8 مليار. أما منتجات Franklin Templeton على البلوكشين — بما في ذلك صندوقها لسوق النقد الأمريكي BENJI (FOBXX) — فهي جزء من منظومة صناديقها التقليدية الضخمة. في المقابل، اختارت Ondo Finance مسارًا مختلفًا بوضوح: منتجها الرئيسي OUSG مدعوم بصندوق BUIDL التابع لـ BlackRock.
هذا يعني أن المشهد الحالي ليس مجرد "سباق بين حصانين" في سوق السندات المرمّزة، بل هو بالأحرى هيكل متداخل وتكافلي بين جهات الإصدار والموزعين. حيث تصدر BlackRock الأصول الأساسية، وتتولى Ondo التوزيع على البلوكشين ودمج التمويل اللامركزي، بينما تواصل Franklin Templeton استكشاف البلوكشين بشكل مستقل كمدير صناديق تقليدي. المنتج الرئيسي BUIDL هو عرض BlackRock الأساسي (وليس Franklin Templeton). وبناءً عليه، يميز هذا المقال بوضوح بين خطوط المنتجات: منتجات Franklin Templeton للسندات الأمريكية على البلوكشين (BENJI/FOBXX) ومنتج BUIDL التابع لـ BlackRock (مع Securitize كوكيل تحويل) تصدرها جهات منفصلة.
وفيما يلي مقارنة بين المؤشرات الأساسية لخطوط المنتجات الثلاثة:
| البند | OUSG (Ondo Finance) | BUIDL (BlackRock / Securitize) | BENJI / FOBXX (Franklin Templeton) |
|---|---|---|---|
| جهة الإصدار | Ondo Finance | BlackRock (Securitize كوكيل تحويل) | Franklin Templeton |
| نوع المنتج | صندوق سندات أمريكية قصيرة الأجل مرمّز | صندوق سيولة رقمية مؤسسي بالدولار الأمريكي مرمّز | صندوق سوق نقد أمريكي على البلوكشين |
| الأصول تحت الإدارة | OUSG: حوالي $610 مليون؛ إجمالي TVL > $3.6 مليار | حوالي $2.5 مليار (متعدد السلاسل) | مجموعة BENJI: حوالي $1.98 مليار؛ حوالي $650 مليون على Stellar |
| العائد السنوي (APY) | %3.48 (موقع Ondo، تقريبي) | حوالي %3.4 (تقديري وفق هيكل الرسوم) | حوالي %3.68 (بيانات السوق العامة) |
| رسوم الإدارة | %0.15 (معفاة حتى 1 يوليو 2026)؛ حد أقصى لمصاريف الصندوق %0.15 | بناءً على هيكل رسوم BlackRock | ضمن نظام صناديق Franklin |
| توزيع العائد | ارتفاع سعر التوكن | تراكم يومي، توزيعات شهرية على البلوكشين | توزيعات يومية على البلوكشين، يعمل 365 يومًا في السنة |
| سلاسل النشر الرئيسية | Ethereum، XRP Ledger، إلخ. | متعدد السلاسل: Ethereum، Solana، Aptos | Stellar (أولًا)، Ethereum، إلخ. |
تتبع تطور المسارات الثلاثة
لم يظهر قطاع السندات الأمريكية على البلوكشين بين ليلة وضحاها. يمكن تقسيم تطوره إلى ثلاث مراحل:
الظهور (2021–2023): في عام 2021، أطلقت Franklin Templeton منتج BENJI على شبكة Stellar، حيث يمثل كل توكن BENJI حصة في صندوق سوق النقد الأمريكي المسجل FOBXX. بذلك أصبحت Franklin أول مدير أصول تقليدي في العالم يستخدم بلوكشين عامة كسجل رسمي. في ذلك الوقت، كانت السندات المرمّزة مجرد سردية هامشية، وكانت معظم المؤسسات في وضع المراقبة والانتظار.
الاختراق (2024): في مارس 2024، أطلقت BlackRock رسميًا صندوق BUIDL مع Securitize كوكيل تحويل. خلال عامين فقط، نمت الأصول تحت الإدارة من الصفر إلى أكثر من $2.5 مليار. اعتُبر دخول BlackRock بمثابة تصديق كبير من صناعة إدارة الأصول التقليدية على التمويل عبر البلوكشين. في نفس العام، حولت Ondo Finance الأصل الأساسي لمنتجها OUSG إلى صندوق BUIDL، لتؤسس بذلك شراكة "توزيع على مستوى البروتوكول + إصدار على مستوى المؤسسات".
الازدهار (نوفمبر 2025–مايو 2026): تُظهر بيانات Token Terminal أن سوق السندات المرمّزة على Ethereum نما من حوالي $4 مليار في نوفمبر 2025 إلى $8 مليار في مايو 2026، أي تضاعف تقريبًا خلال ستة أشهر. تجاوز إجمالي TVL للسندات المرمّزة عبر السلاسل الآن $14 مليار، مع استحواذ Ethereum على الحصة الأكبر بنحو $8 مليار.
حدثت محطة بارزة في 6 مايو 2026: حيث أكملت Ondo Finance، بالتعاون مع منصة Kinexys التابعة لـ JPMorgan، وماستركارد، وRipple، تجربة تسوية استرداد OUSG عبر البنوك والحدود على شبكة XRP Ledger. استخدمت الصفقة عملة Ripple المستقرة RLUSD لتسوية الأصول على البلوكشين العام، بينما تم توجيه التسوية النقدية عبر شبكة ماستركارد المتعددة الرموز إلى منصة Kinexys التابعة لـ JPMorgan. ورغم أن التجربة كانت تجريبية، إلا أنها مثلت أول ربط فعلي بين الإصدار والتداول والتسوية المصرفية لسندات مرمّزة في سلسلة واحدة وفي الوقت الفعلي.
ثلاث استراتيجيات بقاء في قطاع واحد
توزيع الحجم: الهيمنة والتداخل البيئي
باستخدام سوق السندات المرمّزة على Ethereum بقيمة $8 مليار كخط أساس، يستحوذ منتج BUIDL التابع لـ BlackRock على حوالي $2.5 مليار، ليكون أكبر منتج منفرد. يحتفظ OUSG من Ondo Finance بحوالي $610 مليون (بيانات موقع Ondo)، ويبلغ TVL الحالي لـ USDY حوالي $2.14 مليار، ليصل الإجمالي إلى $2.75 مليار. بلغ إجمالي TVL لبروتوكول Ondo — بما في ذلك الأسهم المرمّزة وأصول غير السندات — حوالي $3.7 مليار، مع تشكيل OUSG وUSDY العمود الفقري لأصول العائد على البلوكشين.
بلغت الأصول تحت الإدارة لمجموعة BENJI (FOBXX) التابعة لـ Franklin Templeton حوالي $1.98 مليار حتى 29 أبريل 2026. على شبكة Stellar، يعمل FOBXX عبر توكنات BENJI، مع أكثر من $650 مليون أصول تحت الإدارة على Stellar حتى أبريل 2026، ليصبح ثاني أكبر أصل واقعي (RWA) على تلك الشبكة. يبلغ إجمالي الأصول تحت إدارة Franklin Templeton حوالي $1.7 تريليون (وفق تقارير خارجية)، وتمثل المنتجات على البلوكشين جزءًا ضئيلًا فقط.
أما BlackRock، فيبلغ إجمالي الأصول تحت إدارتها حوالي $13.89 تريليون (حتى 31 مارس 2026)، ويُعد منتج BUIDL بقيمة $2.5 مليار مجرد منتج تجريبي ضمن منظومتها الضخمة.
النظام البيئي للبروتوكول: 153 شريكًا مقابل أنظمة الصناديق التقليدية
تشير تحليلات RootData إلى أن Ondo Finance بنت نظامًا بيئيًا يضم 153 شريكًا، يشملون التمويل التقليدي، البلوكشينات العامة، الحفظ، التمويل اللامركزي، البورصات، المحافظ، الجسور عبر السلاسل، مزودي الدفع، ومقدمي الخدمات. يوضح ذلك كيف تطورت Ondo من منتج عائد سندات واحد إلى منصة بنية تحتية للأصول الواقعية خلال ثلاث سنوات فقط. في التمويل التقليدي، تشمل قائمة الشركاء BlackRock، Franklin Templeton، Fidelity، Goldman Sachs، JPMorgan Chase، ماستركارد، وPayPal. أما من جانب السيولة، فتشمل الشبكة Ethereum، Solana، Sui، Aptos، وبروتوكولات DeFi مثل Pendle، Morpho، Curve، 1inch، وEuler.
في المقابل، تعتمد منتجات BlackRock وFranklin Templeton للسندات المرمّزة على البلوكشين بشكل رئيسي على عمليات صناديقها التقليدية الواسعة.
اختلافات هيكلية في آليات العائد
تختلف المنتجات الثلاثة جذريًا في كيفية توزيع العائد. يعكس OUSG العائد التراكمي من خلال ارتفاع سعر التوكن: يرتفع معدل الاسترداد مع الوقت، لكن هذه الآلية قد تجعل العائد يظهر كقفزات دورية بدلًا من تراكم خطي. أما BUIDL فيستخدم التراكم اليومي وتوزيعات شهرية على البلوكشين، حيث يعتمد أكثر من %90 من أصوله المدعومة بالعملات المستقرة على هذا الدعم — وقد أكدت تقارير الصناعة ذلك. ويقدم BENJI من Franklin Templeton توزيعات يومية على البلوكشين، وهو صندوق سوق النقد الوحيد الذي يوفر تراكمًا في الوقت الفعلي وعلى مدار الثانية، ويعمل 365 يومًا في السنة بما في ذلك العطلات.
تؤثر اختلافات توزيع العائد أيضًا على كيفية تقييم القيمة السوقية. فالمنتجات التي تعتمد على ارتفاع السعر تعكس العائد التراكمي بشكل مباشر في القيمة السوقية الاسمية، بينما قد تقلل المنتجات القائمة على التوزيعات من حجم الأصول الفعلي.
ثلاث مؤسسات، ثلاث قصص
سردية Ondo في السوق
هناك عدة سرديات أساسية حول Ondo Finance. أولًا، قصة الشراكات البارزة والتكامل: تجربة الاسترداد عبر الحدود بمشاركة أربعة أطراف في مايو 2026 جذبت اهتمامًا واسعًا، حيث اعتبرها السوق "محطة فارقة للبنية التحتية المؤسسية". ثانيًا، حصة السوق: تُظهر بيانات RootData أن Ondo تستحوذ على حوالي %58–%80 من سوق الأسهم المرمّزة. ثالثًا، سردية ETF: في 6 فبراير 2026، قدمت 21Shares نشرة اكتتاب إلى SEC لصندوق 21Shares Ondo Trust، مقترحة إدراج ETF فوري يحتفظ بـ ONDO في بورصة ناسداك مع Coinbase Custody كحافظ.
لكن كل سردية تحتاج إلى تمحيص. فالتجربة الرباعية كانت إثباتًا تقنيًا للمفهوم، ولا تزال قابليتها للتوسع التجاري واستخدامها الروتيني غير مؤكدة. كما يجب فهم أرقام الحصة السوقية في سياق الأسهم المرمّزة — وهي فئة لا يتجاوز TVL فيها $1 مليار، أي لا تزال صغيرة مقارنة بسوق السندات المرمّزة البالغ $8 مليار. أما طلب ETF فلا يزال قيد الدراسة، ومصيره غير واضح.
منظور التنفيذيين: المنفعة قبل الضجة
في مؤتمر Consensus Hong Kong في فبراير 2026، أكد كبار التنفيذيين في Ondo وSecuritize أن "المنفعة، وليس الضجة"، هي التي ستقود المرحلة التالية من الترميز. صرّح Graham Ferguson، رئيس النظام البيئي في Securitize: "أكبر تحدٍ هو التواصل مع البورصات وبروتوكولات DeFi لمساعدتها على فهم متطلبات الامتثال بصفتها كيانات منظمة".
وأشارت Min Lin، المديرة العامة للتوسع العالمي في Ondo، إلى أن "السندات المرمّزة الحالية تمثل شريحة صغيرة فقط من السوق المحتمل"، وأوضحت أن استخدام الأسهم المرمّزة وصناديق المؤشرات المتداولة (ETF) كضمان لعقود DeFi الدائمة "يعزز بشكل كبير كفاءة رأس المال وفائدة هذه الأصول الرمزية". تعكس هذه الأصوات القيادية إجماعًا مفاده أن البنية التقنية جاهزة، لكن قنوات التوزيع، وواجهات الامتثال، وحالات الاستخدام الواقعية هي عنق الزجاجة للمرحلة المقبلة.
فجوة هيكلية بين نمو البروتوكول وأداء التوكن
تُظهر بيانات DeFiLlama أن TVL الخاص بـ Ondo Finance نما من حوالي $534 مليون في 2024 إلى $3.7 مليار في 2026. ومع ذلك، تشير بيانات سوق Gate إلى أن سعر توكن ONDO بلغ $0.4363 في 12 مايو 2026، مرتفعًا بنسبة %1.8 خلال 24 ساعة، لكنه لا يزال دون ذروته التاريخية. ووفق بيانات خارجية (حتى 22 مارس 2026)، يبلغ المعروض المتداول من ONDO حوالي 999.7 مليون توكن، ما يمنحه قيمة سوقية تقارب $436 مليون بالسعر الحالي.
هذه الفجوة بين النمو القوي في TVL وضعف أداء التوكن قد تعكس عدة عوامل هيكلية: أولًا، عملية فك قفل التوكنات الرئيسية في 18 يناير 2026، حيث دخل حوالي 1.94 مليار توكن ONDO إلى التداول، ما شكل %57–%60 من المعروض المتداول في ذلك الوقت. ثانيًا، آلية التقاط القيمة لتوكنات الحوكمة في نموذج التوكنوميكس ليست مرتبطة مباشرة بإيرادات البروتوكول. ثالثًا، يركز السوق أكثر على سرديات الشراكات المؤسسية، بينما لا يزال نموذج التوكن الاقتصادي وفائدته الواقعية أقل وضوحًا.
الخلاصة
حتى مايو 2026، تجاوز سوق السندات الأمريكية المرمّزة على Ethereum حاجز $8 مليار وتضاعف خلال ستة أشهر، مما يمثل انتقال أصول العائد الخالية من المخاطر على البلوكشين من كونها "تجريبية" إلى فئة أصول جديدة حقيقية. ومع ذلك، فإن الهيكل التنافسي ليس توازنًا بسيطًا: يهيمن BUIDL التابع لـ BlackRock بحوالي $2.5 مليار، وتبرز Ondo كأبرز موزع على مستوى البروتوكول لمنتج BlackRock، بينما تحافظ Franklin Templeton، بصفتها أول من دخل المجال، على خط منتجات مستقل على البلوكشين. ولا تزال مجموعة BENJI لديها حوالي $1.98 مليار أصول تحت الإدارة وخبرة تشغيلية لخمسة أعوام، ما يجعلها منافسًا قويًا.
تمثل هذه المؤسسات الثلاث ثلاث استراتيجيات بقاء متميزة في القطاع نفسه: مسار "إصدار الأصول" للعمالقة التقليديين، ومسار "التوزيع والتكامل" للبروتوكولات الأصلية للعملات الرقمية، ومسار "الاستكشاف المستقل على البلوكشين" لمديري الأصول التقليديين. وسيعتمد الاتجاه المستقبلي للقطاع على متغير رئيسي: مع تسارع BlackRock في بناء قدراتها التوزيعية الخاصة، هل ستتمكن Ondo من إثبات أنها ليست مجرد "تاجر" لمنتجات BlackRock على البلوكشين، بل طبقة بنية تحتية لا غنى عنها للأصول الواقعية؟
إن مبلغ $8 مليار في السندات المرمّزة لا يمثل سوى جزء ضئيل — أقل من %0.03 — من سوق السندات الأمريكية البالغ $28 تريليون. ومع استمرار التكنولوجيا والأطر التنظيمية والطلب السوقي في طور الضبط والمعايرة، لا يزال كل مشارك في الصناعة — كبيرًا كان أم صغيرًا — عند خط بداية ماراثون طويل.
