من منتصف مايو حتى أوائل يونيو 2025، شهدت صناديق المؤشرات المتداولة الفورية للبيتكوين في الولايات المتحدة أطول سلسلة متتالية من صافي التدفقات الخارجة منذ إطلاقها في يناير 2024. ووفقًا لبيانات SoSoValue وGalaxy Research، فقد سجلت هذه الصناديق من 15 مايو حتى 3 يونيو صافي تدفقات خارجة على مدى 13 يوم تداول متتالي، بإجمالي يقارب 59,351 بيتكوين، أي ما يعادل تقريبًا $4.33 مليار وفقًا لأسعار السوق السائدة. وفي 28 مايو، سجل صندوق IBIT التابع لشركة BlackRock صافي تدفق خارجي يومي بلغ $527.84 مليون، ليقترب بذلك من أعلى رقم تاريخي لعمليات الاسترداد اليومية. وخلال هذه الفترة، انخفض سعر البيتكوين بأكثر من %21 من ذروته قرب $82,828، ليتراجع لفترة وجيزة دون مستوى $60,000 في 5 يونيو.
هل هناك علاقة سببية مباشرة بين صافي التدفقات الخارجة من صناديق المؤشرات المتداولة وانخفاض سعر البيتكوين؟ وإذا كان الأمر كذلك، فما هي الآليات التي تحكم هذه العلاقة؟ للإجابة على هذه الأسئلة، يجب دراسة الهيكل الأساسي لآليات استرداد صناديق المؤشرات: عندما يتم استرداد وحدات الصندوق، هل يتعين على المشاركين المعتمدين (APs) بيع البيتكوين في السوق الفورية؟ وهل يؤدي هذا البيع بالضرورة إلى ضغط هبوطي على الأسعار؟ فهم هذين الجانبين أمر أساسي لفك الارتباط بين تدفقات صناديق المؤشرات وأسعار الأصول الرقمية.
أساسيات استرداد صناديق المؤشرات: دور المشاركين المعتمدين ونموذجان تشغيليان
لفهم كيف تتحول عمليات الاسترداد إلى ضغط بيع في السوق الفورية، من الضروري توضيح البنية الأساسية لآلية الاسترداد في صناديق المؤشرات. تُعد آلية الإنشاء والاسترداد الأداة الجوهرية للحفاظ على سعر السوق لوحدة الصندوق قريبًا من صافي قيمة الأصول (NAV). أما المؤسسات التي تنفذ هذه العمليات فهي المشاركون المعتمدون (APs)، وهم عادة شركات مالية كبرى ذات ملاءة عالية وتلتزم بالضوابط التنظيمية مثل Jane Street وVirtu Americas وJP Morgan Securities وCitadel Securities وGoldman Sachs وMorgan Stanley.
عادةً ما تتبع عمليات إنشاء واسترداد وحدات الصندوق نموذجين رئيسيين: نموذج النقد ونموذج العيني (المادي). في نموذج الاسترداد النقدي، يعيد المشاركون المعتمدون وحدات الصندوق إلى المُصدر، الذي يقوم بدوره ببيع كمية مكافئة من البيتكوين الفوري في السوق المفتوحة ويدفع للمشارك النقدي بالدولار الأمريكي. وهذا يعني أن كل عملية استرداد وحدة صندوق وفق النموذج النقدي يقابلها بيع للبيتكوين في السوق الفورية من قبل المُصدر.
أما نموذج الاسترداد العيني فيعمل بطريقة مختلفة؛ إذ يعيد المشاركون المعتمدون وحدات الصندوق إلى المُصدر ويحصلون مباشرة على كمية مكافئة من البيتكوين الفوري بدلًا من النقد. في هذا النموذج، لا تتطلب عمليات الاسترداد بيعًا إجباريًا للبيتكوين في السوق الفورية، بل يمكن للمشارك المعتمد الاحتفاظ بالبيتكوين أو التصرف فيه حسب رغبته، من حيث التوقيت والطريقة. وفي يوليو 2025، وافقت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) رسميًا على آليات الإنشاء والاسترداد العيني لصناديق البيتكوين والإيثيريوم الفورية، لتتماشى هذه المنتجات مع أطر صناديق المؤشرات التقليدية. وقبل ذلك، كانت جميع صناديق المؤشرات الفورية المعتمدة تعمل حصريًا وفق النموذج النقدي.
بيع المشاركين المعتمدين في السوق الفورية أثناء الاسترداد: إلزامي في النقدي، اختياري في العيني
مع فهم هذين النموذجين، يبرز سؤال طبيعي: كيف يتفاعل المشاركون المعتمدون مع السوق الفورية أثناء عملية الاسترداد؟
في نموذج الاسترداد النقدي، يُملى بيع البيتكوين الفوري على المشاركين المعتمدين من خلال عملية المُصدر. فعند تفعيل أمر الاسترداد، يبيع مُصدر الصندوق البيتكوين الفوري ضمن نافذة محددة (عادة أثناء حساب صافي قيمة الأصول اليومي)، ثم يسلم النقد الناتج إلى المشارك المعتمد. ولتنفيذ جميع أوامر الاسترداد في اليوم نفسه، غالبًا ما يحتاج المُصدرون إلى تنفيذ أوامر بيع كبيرة خلال فترة زمنية قصيرة، مما يزيد من كثافة ضغط البيع في السوق الفورية. ويشير المتخصص في صناديق المؤشرات Laurent Kssis إلى أنه عندما تحدث عمليات استرداد واسعة النطاق عبر الآلية النقدية، يجب على المشاركين المعتمدين تنفيذ أوامر بيع ضخمة في سوق العملات الرقمية الأساسي، مما يضخم التقلبات، خاصة إذا كان السوق يعاني أصلًا من ضغوط.
أما في نموذج الاسترداد العيني، فيتسلم المشاركون المعتمدون البيتكوين مباشرة، ولا تعود عملية الاسترداد تفرض البيع في السوق الفورية. ومع ذلك، لا يعني ذلك أن المشاركين المعتمدين لا يبيعون أبدًا في السوق الفورية، بل يتحول القرار من كونه إلزاميًا إلى كونه خاضعًا لتقدير المشارك ذاته. فبعد استلام البيتكوين، قد يختار المشارك البيع في السوق الفورية لأسباب عدة: أولًا، باعتبارهم مزودي سيولة، قد تتطلب استراتيجيات إدارة المخزون لديهم تحويل البيتكوين إلى نقد لتحقيق كفاءة رأس المال؛ ثانيًا، قد يكون لديهم مراكز مغطاة في سوق العقود الآجلة ويستخدمون البيتكوين المستلم لإغلاق تلك المراكز دون المرور بالسوق الفورية؛ ثالثًا، إذا توقعوا استمرار انخفاض الأسعار، فقد يبادرون بالبيع في السوق الفورية لتثبيت القيمة.
ضغط البيع الميكانيكي مقابل ضغط البيع المدفوع بالمشاعر: بُعدان لانتقال الأسعار
لفهم سبب تأثير التدفقات الخارجة من صناديق المؤشرات على الأسعار، يجب التمييز بين مصدرين لضغط البيع: الميكانيكي والمدفوع بالمشاعر. تختلف هاتان القوتان بشكل كبير من حيث آلية الانتقال، والمحفزات، والفترة الزمنية.
ضغط البيع الميكانيكي: قوى هيكلية ناتجة عن عملية الاسترداد
يشير ضغط البيع الميكانيكي إلى عمليات البيع الناتجة مباشرة عن عملية استرداد صناديق المؤشرات نفسها، وتحديدًا عمليات البيع المركزة من قبل المُصدرين وفق نموذج الاسترداد النقدي. لهذا النوع من الضغط عدة سمات مميزة:
أولًا، ضغط البيع الميكانيكي هو نتاج قواعد إجرائية وليس قرارًا اتجاهيًا من المشاركين المعتمدين أو المُصدرين. فطالما تُنفذ أوامر الاسترداد النقدي وفق البروتوكول، يصبح البيع في السوق الفورية أمرًا حتميًا. ثانيًا، ضغط البيع الميكانيكي يتركز زمنيًا؛ إذ تحدث عمليات حساب صافي قيمة الأصول وتنفيذ الاسترداد ضمن نوافذ محددة، ما يؤدي إلى إصدار أوامر البيع على شكل دفعات وليس بشكل متساوٍ طوال يوم التداول. ثالثًا، حجم ضغط البيع الميكانيكي يتناسب طرديًا مع حجم أوامر الاسترداد؛ فكلما زادت عمليات الاسترداد، زاد الضغط البيعي.
وتوفر فترة التدفقات الخارجة التاريخية من مايو إلى يونيو 2025 مثالًا على ضغط البيع الميكانيكي. ففي خلال سلسلة الأيام الـ13، بلغ أكبر صافي تدفق خارجي أسبوعي لصندوق IBIT نحو $1.42 مليار. وإذا اعتبرنا أن كل ذلك بيع فوري وفق النموذج النقدي، فإن هذا الأسبوع وحده شهد ضغط بيع ميكانيكي يعادل تقريبًا بيع 20,000 بيتكوين في السوق الفورية.
ضغط البيع المدفوع بالمشاعر: قوى ثانوية ناتجة عن توقعات السوق
ينشأ ضغط البيع المدفوع بالمشاعر من الطريقة التي يفسر بها المستثمرون تدفقات صناديق المؤشرات. فعندما يلاحظ السوق تدفقات خارجة مستمرة، قد يعيد المشاركون الآخرون ضبط مراكزهم، ما يولد عمليات بيع ثانوية. وتكمن الفروق الأساسية بين الضغط الميكانيكي والمدفوع بالمشاعر في الآتي:
ميكانيكيًا، يُنتج ضغط البيع مباشرة من عمليات الاسترداد، بينما يُحفز الضغط المدفوع بالمشاعر من خلال تفسير السوق للمعلومات وليس كضرورة إجرائية. من حيث التوقيت، يتركز الضغط الميكانيكي أثناء نوافذ تنفيذ الاسترداد، بينما يمكن أن يستمر الضغط المدفوع بالمشاعر لأيام أو أسابيع مع تداول المعلومات. أما من حيث المدة، يتوقف الضغط الميكانيكي بانخفاض أوامر الاسترداد، لكن الضغط المدفوع بالمشاعر قد يستمر حتى بعد تباطؤ عمليات الاسترداد، طالما استمرت التوقعات بخروج المزيد من التدفقات.
عمليًا، لا تعمل هاتان القوتان بمعزل عن بعضهما، بل تشكلان دورة تعزيزية: ضغط البيع الميكانيكي يدفع الأسعار إلى الانخفاض، ما يزيد قلق السوق من استمرار التدفقات الخارجة، فيدفع ذلك إلى مزيد من أوامر الاسترداد وضغط بيع ميكانيكي إضافي، ما يؤدي إلى مزيد من انخفاض الأسعار. وتفسر هذه الحلقة التفاعلية سبب عدم تناسب انخفاض سعر البيتكوين (%21 تقريبًا) خلال فترة التدفقات الخارجة في مايو-يونيو مع حجم التراجع في أصول صناديق المؤشرات تحت الإدارة (من حوالي $104 مليار إلى $94 مليار)، حيث عزز ضغط البيع المدفوع بالمشاعر التأثير بشكل كبير.
الاسترداد لا يعني دائمًا بيعًا مباشرًا: أثر التخفيف لنموذج العيني
نقطة جوهرية يجب الانتباه إليها: صافي التدفقات الخارجة من صناديق المؤشرات لا يعني دائمًا بيعًا مباشرًا في السوق الفورية. فإذا كان الصندوق يستخدم نموذج الاسترداد العيني، أو إذا اختار المشاركون المعتمدون عدم بيع البيتكوين المستلم في السوق الفورية، فقد يكون انتقال ضغط البيع الفعلي أقل بكثير مما تشير إليه التدفقات الاسمية.
ومنذ موافقة هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية على آلية الإنشاء والاسترداد العيني في يوليو 2025، اعتمدت منتجات كبرى مثل IBIT التابع لـ BlackRock هذا النموذج. وبموجب هذه الآلية الجديدة، يحصل المشاركون المعتمدون على البيتكوين عند الاسترداد بدلًا من النقد، فلا يُجبر المُصدر على البيع في السوق الفورية. وهذا يعني أنه حتى مع حدوث تدفقات خارجة كبيرة مجددًا، قد يكون ضغط البيع الميكانيكي على السوق الفورية أقل مقارنة بعصر النموذج النقدي فقط. ومع ذلك، يعتمد هذا الاستنتاج على قرار المشاركين المعتمدين بعدم بيع البيتكوين المستلم، وهو قرار يتأثر باستراتيجيات التحوط، وقيود المخزون، وتوقعات السوق، ولا يمكن افتراضه مسبقًا.
علاوة على ذلك، حتى في ظل نموذج العيني، يمكن أن يتأثر اكتشاف الأسعار بنشاط المشاركين المعتمدين. إذ يتمتع هؤلاء بمرونة تداول فريدة بفضل الإعفاءات التنظيمية (مثل إعفاء البيع على المكشوف العاري بموجب Reg SHO)، ما يمكنهم من تحقيق أرباح المراجحة عندما ينحرف سعر الصندوق في السوق عن صافي قيمة الأصول. وفي ظروف سوقية معينة، قد يستغل المشاركون هذا الامتياز البنيوي للتأثير على نزاهة اكتشاف الأسعار. لذا، رغم أن نموذج العيني يقلل من ضغط البيع الميكانيكي، إلا أنه لا يلغي التفاعل المعقد بين المشاركين والسوق.
الخلاصة
بيع المشاركين المعتمدين في السوق الفورية أثناء استرداد صناديق المؤشرات ليس أمرًا حتميًا دائمًا؛ إذ يعتمد أثره السعري على متغيرين أساسيين: ما إذا كان الاسترداد نقديًا أم عينيًا، وكيفية تصرف المشاركين بالبيتكوين المستلم. ففي نموذج الاسترداد النقدي، تستلزم عمليات الاسترداد بيع المُصدرين في السوق الفورية، ما يخلق ضغط بيع ميكانيكي يمكن قياسه. أما في نموذج العيني، فلا تفرض عمليات الاسترداد البيع، لكن قرارات المشاركين اللاحقة قد تولد ضغط بيع فعلي. وقد حدثت سلسلة التدفقات الخارجة التي استمرت 13 يومًا من منتصف مايو حتى أوائل يونيو 2025 (بإجمالي يقارب $4.33 مليار) في ظل نظام يهيمن عليه النموذج النقدي، حيث تضافر ضغط البيع الميكانيكي والمدفوع بالمشاعر لدفع سعر البيتكوين إلى هبوط كبير في تلك الفترة.
الدروس العملية: عند مراقبة السوق لبيانات صافي التدفقات الخارجة من صناديق المؤشرات، لا تعني الأرقام الخام بالضرورة حجم البيع في السوق الفورية. ما يحدد فعليًا قوة ضغط البيع والأثر السعري هو نموذج الاسترداد، وسلوك المشاركين المعتمدين، والتفسير الجماعي للسوق لهذه العمليات. وللمستثمرين الذين يتابعون العلاقة بين تدفقات صناديق المؤشرات وأسعار الأصول الرقمية، فإن تحويل التركيز التحليلي من "كمية التدفقات الخارجة" إلى "كيفية حدوث التدفقات الخارجة" يوفر رؤية أدق لديناميكيات السوق. ومع انتشار آليات الإنشاء والاسترداد العيني في المنتجات الكبرى، ستصبح حلقة انتقال التأثير بين التدفقات الخارجة من الصناديق والأسعار الفورية أكثر تعقيدًا وتعددًا مقارنة بعصر النموذج النقدي فقط.
