في 22 يونيو 2026، شهدت أسهم هونغ كونغ موجة صعود دراماتيكية لما يُعرف بـ "أسطورة الذكاء الاصطناعي". فقد ارتفعت أسهم ZHIPU بأكثر من %42 خلال التداولات اليومية، لتصل إلى ذروتها عند 2,980 HKD للسهم، مع قيمة سوقية بلغت 1.27 تريليون HKD. وبنهاية الجلسة، تراجعت المكاسب إلى %15.09، ليستقر السهم عند 2,410 HKD وقيمة سوقية قدرها 1.07 تريليون HKD. تجدر الإشارة إلى أن الشركة مدرجة منذ أقل من نصف عام فقط، إذ بدأت بسعر اكتتاب أولي بلغ 116.2 HKD، محققة بذلك ارتفاعاً تراكمياً يفوق %1,900.
ومع ذلك، لم تدم حالة الهوس طويلاً. ففي 23 يونيو، افتتح سهم ZHIPU على تراجع بنحو %14، وتم تداوله مؤقتاً عند 2,060 HKD للسهم، مع اتساع الخسائر اليومية إلى أكثر من %25. وفي اليوم ذاته، ضعفت أسهم شركات النماذج الكبيرة للذكاء الاصطناعي في هونغ كونغ بشكل جماعي، حيث هبط سهم MiniMax-W أيضاً بأكثر من %3.
من 2,980 HKD إلى 2,060 HKD خلال أقل من 24 ساعة، ما الذي تسبب في هذا التذبذب السعري الذي يقارب 1,000 HKD؟
موجة صعود حادة تلتها تصحيح: لماذا تغيرت معنويات السوق بهذه السرعة؟
لم يكن الصعود في 22 يونيو حدثاً منفرداً. ففي الفترة بين 10 و18 يونيو، تضاعف سعر سهم ZHIPU تقريباً خلال أسبوع واحد فقط. وفي 17 يونيو، أصدرت ZHIPU نموذجها الرائد الجديد مفتوح المصدر GLM-5.2، الذي حقق 51 نقطة في التصنيف المركب لتحليل الذكاء الاصطناعي، متصدراً قائمة النماذج مفتوحة المصدر. يركز GLM-5.2 على "المهام بعيدة المدى"، حيث يوفر سياقاً غير مضغوط يصل إلى 1 مليون، وتصدر التصنيف العالمي في اختبار Code Arena الأعمى بين النماذج المتاحة.
هذا الإنجاز التقني كان بمثابة شرارة مباشرة لحماس السوق. ففي 18 يونيو، صرّح إيلون ماسك عبر وسائل التواصل الاجتماعي بأن الصين قد تلحق بمستوى الذكاء الاصطناعي المتقدم عالمياً بحلول الربع الأول من 2027. ورد عليه مؤسس ZHIPU تانغ جي قائلاً: "لن يستغرق الأمر كل هذا الوقت". انتشر هذا التبادل بسرعة، مما رفع الاهتمام بقدرات ZHIPU التقنية إلى ذروته.
ومع تفاعل عدة محفزات إيجابية، تضاعف سعر ZHIPU تقريباً خلال خمسة أيام تداول فقط. لكن هذا الارتفاع السريع دفع العديد من المستثمرين لجني الأرباح. أشار محللون إلى أن ZHIPU وMiniMax شهدا زيادات ضخمة مؤخراً، ما دفع الكثيرين إلى البيع. وعندما واجه السهم ضغوط بيع عند ذروة 2,980 HKD وأغلق عند 2,410 HKD، بدأ المستثمرون المتبعون للاتجاه والمتداولون قصيرو الأجل بالخروج من السوق.
قيمة سوقية بتريليون مقابل إيرادات 700 مليون HKD: هل الأساسيات تدعم هذا التقييم؟
لفهم المنطق الأعمق وراء التراجع، يجب أولاً دراسة أساسيات ZHIPU عند هذا التقييم الضخم.
وفقاً للتقرير السنوي لـ ZHIPU لعام 2025، حققت الشركة إيرادات سنوية بلغت 724 مليون HKD، بزيادة سنوية قدرها %131.9. ومع ذلك، بلغ صافي الخسائر 4.718 مليار HKD، وصافي الخسائر المعدل 3.182 مليار HKD. وبلغت مصروفات البحث والتطوير 3.18 مليار HKD، بزيادة %44.9.
وبقيمة سوقية تبلغ 1.07 تريليون HKD وإيرادات سنوية 724 مليون HKD، يتراوح مضاعف السعر إلى المبيعات بين 1,300 و1,600 مرة. للمقارنة، تبلغ قيمة Anthropic في السوق الأولية حوالي 96.5 مليار USD بمضاعف سعر إلى مبيعات يقارب 20، بينما تقدر قيمة OpenAI بـ 85.2 مليار USD بمضاعف يقارب 34. أما أعلى سهم ذكاء اصطناعي قيمة في سوق الأسهم الصينية (A-share)، Cambricon، فيبلغ مضاعف السعر إلى المبيعات لديه حوالي 110.
شركة بإيرادات سنوية 700 مليون HKD وخسائر 4.7 مليار HKD، ومع ذلك تتجاوز قيمتها السوقية تريليون HKD—من الواضح أن السوق لا يسعر الربحية الحالية، بل ندرة "تذكرة بنية تحتية للذكاء الاصطناعي في الصين". المشكلة أنه عندما يتسع الفارق بين التقييم والأساسيات بشكل كبير، يمكن لأي تغير هامشي أن يؤدي إلى إعادة تسعير حادة. كان التراجع في 23 يونيو، جزئياً، إعادة تقييم جماعية لهذا الفارق.
تلاشي علاوة الندرة: منطق تقييم الذكاء الاصطناعي يُعاد بناؤه
المنطق الأساسي وراء صعود تقييم ZHIPU كان "علاوة الندرة". ويحلل محللو UBS هذا المنطق إلى ثلاثة عوامل: ندرة الشركات المدرجة في مجال النماذج العالمية، وفترة ما قبل فك الحظر، والسيولة المحدودة.
لكن هذا المنطق بدأ يتفكك على عدة جبهات. أولاً، يزداد عرض الاكتتابات العامة الأولية (IPO) لشركات الذكاء الاصطناعي عالمياً—فقد تقدمت كل من Anthropic وOpenAI بطلبات سرية للاكتتاب العام، وتخططان للإدراج خلال العام. وتوفر شركات الذكاء الاصطناعي الناضجة في الخارج معايير تقييم واضحة، إذ تتميز بقدرة تجارية وخسائر قابلة للإدارة مقارنة بالخسائر الضخمة المستمرة للشركات المحلية. ثانياً، نافذة الاكتتابات العامة لنماذج الذكاء الاصطناعي الكبيرة في الصين بدأت تُفتح، حيث تقدمت عدة شركات رائدة بطلبات إدراج في هونغ كونغ أو سوق STAR، ما يعني أن أسهم الذكاء الاصطناعي ستصبح أكثر وفرة في السوق الثانوية قريباً. ثالثاً، تواصل شركات الحوسبة السحابية والإنترنت العملاقة إتاحة نماذجها الكبيرة المطورة ذاتياً، ما يقلص الحواجز التقنية أمام شركات النماذج المستقلة.
عندما لم تعد "الندرة" نادرة، يبدأ المنطق الداعم لمضاعفات السعر إلى المبيعات المرتفعة بالضعف. تدرك أسواق رأس المال أن الندرة تمثل فرص تداول قصيرة الأجل فقط، ولا يمكنها إخفاء أوجه القصور التشغيلية على المدى الطويل. ويُعد تراجع ZHIPU في 23 يونيو انعكاساً مركزاً لهذا التحول في منطق التقييم.
انتهاء فترة الحظر في يوليو: عرض الأسهم الحرة سيتضاعف أكثر من مرتين
إذا كان تغير منطق التقييم عاملاً هيكلياً، فإن انتهاء فترة الحظر في يوليو يمثل ضغط سيولة مباشر.
وفقاً لإفصاحات بورصة هونغ كونغ (HKEX)، ستشهد ZHIPU في 8 يوليو 2026 فك أول دفعة من أسهم المستثمرين الرئيسيين، بإجمالي 25.68 مليون سهم، أي حوالي %11.9 من الأسهم H المصدرة. حالياً، يبلغ العرض الحر الفعلي لأسهم ZHIPU في سوق هونغ كونغ حوالي 11.74 مليون سهم فقط. هذا يعني أن العرض الحر سيتوسع فوراً بأكثر من 2.2 مرة بعد انتهاء الحظر. ووفقاً للأسعار الحالية، تبلغ قيمة الأسهم المفرج عنها عدة عشرات المليارات من HKD.
لم يُلاحظ ضغط الحظر لأول مرة في 23 يونيو. فمنذ منتصف يونيو، بدأ السوق مناقشة هذا الخطر—فبحلول إغلاق 12 يونيو، كان سعر سهم ZHIPU قد تراجع بالفعل من ذروة 29 مايو البالغة 1,993 HKD إلى 1,097 HKD، أي تراجع بنسبة %44.9 من القمة. وعلى الرغم من ارتفاع السعر مجدداً بفعل محفز GLM-5.2، ظل شبح الحظر قائماً.
عندما يكون سعر السهم فوق 2,400 HKD، تزداد دوافع حاملي الأسهم المحظورة للبيع بشكل كبير. وتوقع السوق لهذا الأمر كان أحد المحركات الرئيسية لتراجع 23 يونيو.
رسالة اعتذار ومخاوف بشأن قدرات النموذج: تفاقم تدهور المعنويات
إلى جانب ضغوط التقييم والسيولة، ساهمت عوامل مدفوعة بالأحداث في تعميق موجة البيع.
وفقاً لمصادر السوق، أصدرت ZHIPU رسالة اعتذار في 21 يونيو، وربما أضافت هذه الخطوة ضغطاً إضافياً على سعر السهم في 23 يونيو. وعلى الرغم من عدم الكشف عن محتوى الرسالة علناً، إلا أن أي خبر سلبي في لحظة حساسة كهذه، عندما يكون سعر السهم في أعلى مستوياته التاريخية، يمكن أن يُضخّم كإشارة بيع.
وتكمن المشكلة الأعمق في استدامة قدرات النماذج. فالاستخدام المرتفع لنماذج ZHIPU يرتبط غالباً بإطلاق نماذج جديدة—حيث يجلب كل إصدار جديد عادة شهراً من الاستخدام المكثف قبل أن يتراجع. ويبقى السؤال ما إذا كان GLM-5.2 قادراً على الحفاظ على ولاء المستخدمين وتحويل ذلك إلى نمو مستدام في الإيرادات. بالإضافة إلى ذلك، يشير بعض المحللين إلى أنه استناداً إلى القيمة السوقية الحالية لـ ZHIPU البالغة 150 مليار USD ومضاعفات تقييم Anthropic، فإن الإيرادات السنوية المتكررة (ARR) الضمنية تبلغ حوالي 4 مليارات USD، ما يتطلب معدل نمو شهري يبلغ %150 من مارس إلى يونيو—"وهو أمر غير واقعي بوضوح".
ومع بدء السوق في التدقيق في هذه الأرقام بشكل أكثر صرامة، تظهر تساؤلات كانت مهملة سابقاً.
قطاع النماذج الكبيرة تحت الضغط: السرد الصناعي يتغير
تراجع ZHIPU ليس حدثاً منفرداً. ففي 23 يونيو، تراجعت أسهم شركات النماذج الكبيرة في هونغ كونغ جماعياً عند الافتتاح، حيث انخفض سهم MiniMax-W بأكثر من %3. ويشير ذلك إلى اتجاه أوسع: السوق يتحول من تسعير "مدفوع بالسرد" لأصول النماذج الكبيرة البحتة إلى "التحقق من الأساسيات".
السرديات الأساسية التي دعمت سابقاً التقييمات المرتفعة—مثل "Anthropic الصين"، و"بنية تحتية للذكاء الاصطناعي في الصين"، و"أول سهم AGI"—تواجه الآن ضغوط تحقق متضاعفة مع تجاوز سعر السهم حاجز التريليون. وتتوقع مذكرة بحثية من CICC أن تصل إيرادات ZHIPU إلى 3.54 مليار HKD و8.11 مليار HKD و15.02 مليار HKD في أعوام 2026 و2027 و2028 على التوالي. وحتى إذا تحققت هذه التوقعات المتفائلة بالكامل، فإن مضاعف السعر إلى المبيعات المتوقع لعام 2026 سيظل عند حوالي 270 مرة وفقاً للقيمة السوقية الحالية.
وتشير مذكرة HSBC أيضاً إلى محدودية العرض الحر لأسهم ZHIPU بشكل كبير، ومع انتهاء الحظر في يوليو، قد يؤدي الارتفاع الحاد في الأسهم القابلة للتداول إلى استقرار السعر. وهذا يعني أنه حتى دون تدهور الأساسيات، قد يؤدي مجرد زيادة العرض إلى ضغط مستمر على السعر.
وبنظرة أشمل، تجاوز قطاع النماذج الكبيرة في الصين عصر السرديات المرتبطة بعدد المعاملات وعلاوات الندرة. وأصبحت مرتكزات التقييم تتجه نحو القدرة على تحقيق الدخل، وضبط تكاليف الحوسبة، وتدفق نقدي مستدام. وتبقى القيمة السوقية التريليونية لـ ZHIPU بمثابة "تذكرة خيار" للقطاع، لكن تفعيل هذا الخيار يتطلب أداءً فعلياً.
الخلاصة
بعد بلوغ مستوى تاريخي عند 2,980 HKD في 22 يونيو، افتتح سهم ZHIPU جلسة 23 يونيو متراجعاً بنحو %14، وتم تداوله مؤقتاً عند 2,060 HKD للسهم. وجاء هذا التصحيح الحاد نتيجة عدة عوامل: جني أرباح مركز بعد ارتفاعات سريعة، الفجوة بين القيمة السوقية التريليونية وإيرادات 700 مليون HKD، تلاشي علاوة الندرة، صدمة السيولة الناتجة عن فك أكثر من 25 مليون سهم في 8 يوليو، بالإضافة إلى أحداث أثرت على معنويات السوق.
أما الدافع الأعمق فهو التحول في منطق تسعير السوق—فعندما لم تعد سردية "أول سهم عالمي للنماذج الكبيرة" فريدة، وعندما يوشك انتهاء الحظر على إعادة تشكيل العرض والطلب، وحين يصبح التحقق من الأساسيات أمراً لا مفر منه، يخضع نظام تقييم ZHIPU لمراجعة جذرية. وسواء كان سعر 2,060 HKD قد استوعب هذه المخاطر بالكامل أم أن التصحيح لا يزال في بدايته، ستكشف الأسواق عن الإجابة في جلسات التداول القادمة.
الأسئلة الشائعة (FAQ)
س: كم بلغت خسائر ZHIPU في 23 يونيو؟
ج: وفقاً لبيانات سوق Gate (حتى 23 يونيو 2026)، افتتح سهم ZHIPU على تراجع بنحو %14 في ذلك اليوم، وتم تداوله مؤقتاً عند 2,060 HKD للسهم، مع اتساع الخسائر اليومية إلى أكثر من %25.
س: ما الرقم القياسي الذي حققته ZHIPU في 22 يونيو؟
ج: في 22 يونيو، بلغ سهم ZHIPU أعلى مستوى له خلال التداول عند 2,980 HKD للسهم، بقيمة سوقية بلغت 1.27 تريليون HKD. وأغلق عند 2,410 HKD للسهم، بقيمة سوقية 1.07 تريليون HKD، لتصبح أول شركة صينية مستقلة للنماذج الكبيرة تتجاوز حاجز التريليون HKD.
س: ما هو الوضع المالي لشركة ZHIPU؟
ج: في عام 2025، حققت ZHIPU إيرادات بلغت 724 مليون HKD، بزيادة سنوية قدرها %131.9، مع صافي خسائر بلغ 4.718 مليار HKD، ومصروفات بحث وتطوير قدرها 3.18 مليار HKD.
س: كيف سيؤثر انتهاء الحظر في يوليو على سعر سهم ZHIPU؟
ج: في 8 يوليو، ستفرج ZHIPU عن 25.68 مليون سهم، أي حوالي %11.9 من الأسهم H المصدرة. ويبلغ العرض الحر الحالي حوالي 11.74 مليون سهم فقط، ما يعني أن العرض الحر سيتضاعف أكثر من مرتين بعد فك الحظر، مما قد يشكل ضغط عرض كبير على سعر السهم.
س: هل تراجع ZHIPU مؤشر على مشاكل في قطاع الذكاء الاصطناعي بأكمله؟
ج: يعكس تراجع ZHIPU بشكل أساسي تصحيحاً في التقييم وضغط سيولة على مستوى السهم الفردي. لكنه يمثل أيضاً تحولاً في تسعير السوق لأصول النماذج الكبيرة البحتة من "سردية الندرة" إلى "التحقق من الأساسيات"، وهو اتجاه قد تكون له آثار بعيدة المدى على القطاع بأكمله.
