العملة المستقرة ورمز الأسهم: الفرص والتحديات التي تعيد تشكيل المشهد العالمي للتشفير

تم تجميع هذه المقالة من “Space AMA” الذي يديره Odai­ly حول “حديث عن العملات المستقرة وترميز الأصول للأسهم: آفاق التنمية والتحديات التنظيمية”، وكان من بين الحضور: ويليام: الرئيس التنفيذي للعمليات في FinTax؛ كيوي: أبحاث OKX Ventures؛ زيسي: المدير التنفيذي لشركة Stablestock؛ يوي شياو يوي: مدير منتج Web3.

! صورة

1. المنافسة والتنظيم في سوق العملات المستقرة

1.1 العملة المستقرة: تنمو معًا في لعبة التنظيم

في السنوات الأخيرة، شهدت مجال العملات المستقرة تطورًا سريعًا، حيث استمر ارتفاع مستوى الاهتمام في السوق. يركز قطاع الصناعة بشكل كبير على ما إذا كانت العملات المستقرة قد دخلت مرحلة “سباق التسلح”، وكذلك أي الأسواق الفرعية ستبرز في المستقبل. من حيث حجم السوق، تبلغ القيمة السوقية الإجمالية للعملات المستقرة العالمية حوالي 2600 مليار دولار، حيث تمثل العملات المستقرة غير الدولار حوالي 20 مليار دولار فقط. على الرغم من أن حجم العملات المستقرة غير الدولار صغير نسبيًا، إلا أن المنافسة على نطاق عالمي بين العملات المستقرة غير الدولار قد بدأت في الظهور بهدوء. لقد أصدرت أو تقوم عدة دول ومناطق بوضع قوانين وأنظمة ذات صلة، مثل قانون MiCA (قانون تنظيم الأسواق في الأصول المشفرة) الذي أصدره البنك المركزي الأوروبي في منتصف عام 2023، وكذلك “لوائح العملات المستقرة” التي دخلت حيز التنفيذ مؤخرًا في هونغ كونغ. تعكس هاتان القائمتان من اللوائح خصائص دفاعية، حيث تركز على الحماية من المخاطر المالية، في مواجهة التوسع المستمر للعملات المستقرة بالدولار مثل USDT و USDC، مما يعكس أهمية تطور العملات المستقرة في عيون الجهات التنظيمية العالمية. ومع ذلك، من منظور تنظيمي شامل، لا يزال سوق العملات المستقرة في مرحلة مبكرة، حيث تميل العلاقات بين مختلف العملات المستقرة إلى النمو التعاوني بدلاً من لعبة صفرية.

فيما يتعلق بالأنظمة التنظيمية المحددة، فإن آليات التجميد وإدارة القوائم السوداء في الولايات القضائية المختلفة هي واحدة من العوامل الرئيسية التي تؤثر على آفاق العملات المستقرة. في الوقت الحالي، تُستخدم العملات المستقرة بشكل رئيسي في شراء الأصول المشفرة وكذلك في المعاملات الكبيرة في المجالات “الرمادية” أو “الرمادية البيضاء”. في إطار التنظيمات في البلدان المختلفة، يحدد كيفية تحقيق التوازن في مدى التجميد مباشرة قدرة العملة المستقرة على البقاء. يجب أن تؤدي العملات المستقرة دورها كوسيلة تبادل ووحدة قياس للقيمة بشكل كامل، خاصة في مجالات مثل المدفوعات عبر الحدود، حيث يجب أن تُظهر مزاياها في حرية الحركة وسهولة المعاملات. إذا تمكنت العملات المستقرة من تشكيل أزواج تداول فعلية مع البيتكوين أو سلع مادية معينة، فسوف تعزز من الطلب الواقعي، مما يمنحها ميزة تنافسية. على العكس من ذلك، قد تؤدي التنظيمات الصارمة إلى قطع سيناريوهات استخدامها، مما يؤدي إلى ضعف التنافسية. من هذا المنظور، يجب على الجهات التنظيمية تحديد نطاق الأموال القابلة للتجميد بوضوح، وإنشاء إطار لضمان تدفق الأموال المتوافقة بحرية في السيناريوهات الأصلية. هذه ليست مجرد تحدٍ تنظيمي، بل هي أيضًا عامل مهم يحدد أي نوع من العملات المستقرة يمكن أن ينجح في ظل الشروط المتوافقة.

تعتبر أنظمة ترخيص / تصريح العملات المستقرة أيضًا في غاية الأهمية. ينص قانون GENIUS الأمريكي على أنه يمكن فقط للجهات الحاصلة على مؤهلات “مصدري العملات المستقرة للدفع (PPSI)” إصدار العملات المستقرة، ويجب أن تحصل على الموافقة من خلال المسار التنظيمي الفيدرالي أو على مستوى الولايات. يجب أن تكون العملات المستقرة مدعومة بالكامل بأصول سائلة عالية الجودة (مثل الدولار الأمريكي أو سندات الخزينة الأمريكية) بنسبة 1:1، ويجب الكشف عن الاحتياطيات والخضوع لعمليات تدقيق دورية. تقسم لوائح MiCA في الاتحاد الأوروبي العملات المستقرة إلى نوع مدعوم بعملة واحدة ونوع مدعوم بأصول متعددة، وتطلب بوضوح أن يتم دعم العملات المستقرة المدعومة بالعملة الوطنية بنسبة 1:1 من الاحتياطيات، وتحظر إصدار العملات المستقرة الخوارزمية، ويجب على جميع جهات الإصدار الحصول على التفويض من الهيئات التنظيمية في الدول الأعضاء، وبعد الحصول على الموافقة يمكنها التشغيل في جميع أنحاء الاتحاد الأوروبي. أنشأت سنغافورة نظامًا مرنًا وموجهًا نحو الابتكار من خلال “قانون خدمات الدفع (PSA)” وإطار عمل العملات المستقرة اللاحق. ينص القانون على أنه إذا تجاوز حجم العملات المستقرة التي تصدرها غير البنوك 5 ملايين دولار سنغافوري، فيجب عليها التقدم للحصول على ترخيص “المؤسسة الرئيسية للدفع (MPI)” لتتمكن من التشغيل؛ ويمكن للمصدرين الذين تحت هذا العتبة الحصول على إعفاء مؤقت. لا يحتاج البنوك التي تصدر العملات المستقرة إلى التقدم للحصول على ترخيص منفصل، ولكن يجب أن تمتثل لنفس متطلبات الاحتياطي والامتثال. في هونغ كونغ، يكون إطار تنظيم العملات المستقرة أكثر صرامة مقارنةً بالولايات المتحدة وسنغافورة، حيث أن متطلبات العتبة و KYC أعلى، مما قد يجعل من الصعب دمج عملة هونغ كونغ المستقرة في بيئة DeFi، وبالتالي تقييد استخدامها في سيناريوهات تداول العملات التقليدية والتجارة الرمادية. لذلك، يحتاج إصدار العملات المستقرة في هونغ كونغ إلى تكامل عميق مع الشركات التي تمتلك سيناريوهات دفع أصلية، ومن المتوقع أن يتم منح تراخيص العملات المستقرة بشكل أولوي للشركات التي تمتلك سيناريوهات دفع أصلية مثل منصات التجارة الإلكترونية.

1.2 عملة مستقرة بالدولار: الهيمنة والتحديات المستقبلية

في سوق العملات المستقرة، أصبحت عملة الدولار المستقرة العمود الفقري للنظام المالي العالمي بفضل الهيمنة الطويلة للدولار وميزتها الأولى. بالنسبة للعديد من سكان الدول والمناطق، فإن الحصول على الدولار يتطلب عوائق مرتفعة وتكاليف كبيرة، خاصة في المناطق التي تعاني من ضعف البنية التحتية المالية أو حيث توجد قيود صارمة على العملات الأجنبية. لقد قلل ظهور عملة الدولار المستقرة من هذه الحواجز بشكل كبير، حيث يحتاج المستخدمون فقط إلى الاتصال بالإنترنت للحصول على نظير رقمي مرتبط بالدولار بنسبة 1:1، مما يبسط بشكل ملحوظ عمليات الدفع والتجارة عبر الحدود، ويجلب راحة غير مسبوقة للنشاط التجاري العالمي. لا تساهم هذه السهولة فقط في تعزيز كفاءة التجارة الدولية، بل تقدم أيضًا دعمًا مهمًا للتمويل الشامل، خاصة في المناطق التي تعاني من نقص في الخدمات المالية التقليدية.

من حيث هيكل السوق، يمكن تشبيه سوق العملات المستقرة بجبل جليدي: فوق سطح الماء توجد عملة مستقرة تمثلها USDC، والتي تحتل حصة كبيرة من السوق بفضل آلية احتياطياتها الشفافة وامتثالها الصارم للرقابة؛ بينما تحت سطح الماء توجد عدد كبير من العملات المستقرة غير المتوافقة والتي تعمل بمرونة، مثل USDT، حيث تجعلها مشاهد التطبيق الواسعة وانخفاض عتبة الدخول تحظى بشعبية كبيرة على مستوى العالم. ومع ذلك، تقوم الدول بطرح عملات مستقرة محلية بنشاط وفقًا لسياسات الرقابة المحلية، مع تحسينها لتناسب مشاهد وأسواق معينة. على سبيل المثال، تحاول بعض الشركات دمج العملات المستقرة بعمق مع التجارة الإلكترونية أو نظم الدفع، لتعزيز نسبة اختراقها في الأسواق المتخصصة. ومع ذلك، على الرغم من أن هذه المبادرات المحلية يمكن أن تعزز من قابلية استخدام العملات المستقرة في مجالات معينة، فإن عملات الدولار المستقرة، بفضل الدولار كعملة احتياطية عالمية، ومواءمتها الواسعة في المعاملات عبر الحدود وتخزين القيمة، لا تزال تحتفظ بمكانتها القيادية العالمية في المستقبل المنظور. هذه المكانة القيادية لا تعتمد فقط على ائتمان الدولار، ولكن أيضًا على المزايا الشاملة لعملات الدولار المستقرة من حيث القابلية للتوسع التكنولوجي، والملاءمة البيئية، والسيولة السوقية.

1.3 العملات المستقرة الناشئة: تأثير الثروة وميزة المنافسة

بصرف النظر عن تصنيف عملات الاستقرار غير المستقرة مقابل الدولار، هناك فئتان من عملات الاستقرار تتمتعان بامكانيات نمو كبيرة وستلعبان دورًا هامًا في سوق التمويل المشفر العالمي. من ناحية، على الرغم من أن العديد من القوانين تحظر دفع الفوائد على عملات الاستقرار للمستثمرين، لتجنب المنافسة المباشرة مع ودائع البنوك التقليدية، إلا أنه لا يزال هناك مجال لتطوير “عملات الاستقرار ذات العوائد” في منطقة الرمادية التنظيمية ل DeFi وWeb3. تستطيع عملات الاستقرار هذه من خلال الدمج العميق مع منصات التمويل اللامركزي (DeFi) أو التمويل المركزي (CeFi) تقديم عوائد فائدة ثابتة وآمنة للمستخدمين، مما يجعلها جذابة للغاية للمستثمرين المؤسسيين والأموال الكبيرة. حاليًا، ظهرت في السوق أنواع متعددة من عملات الاستقرار ذات العوائد التي تعتمد استراتيجيات محايدة، تسعى من خلال آليات مبتكرة لتحقيق التوازن بين الامتثال والعوائد، مما يضخ حيوية جديدة في السوق.

من ناحية أخرى، فإن العملات المستقرة القائمة على السيناريوهات التي تصدرها عمالقة Web2 تعتمد على نظام الدفع أو الأعمال الناضج لديها، مما يمكنها من الوصول بفعالية إلى مجموعات المستخدمين التي يصعب على عملات الدولار المستقرة تغطيتها. من خلال التعمق في تطبيقات معينة مثل التجارة الإلكترونية أو الدفع أو منصات التواصل الاجتماعي، يمكن لهذه العملات المستقرة أن تعزز السيولة في السوق بشكل كبير، وتعزز ولاء المستخدمين، وتقدم حلولاً مخصصة للمناطق التي تعاني من نقص في الخدمات المالية. خاصة في مجال التجارة الإلكترونية العابرة للحدود، تتحدى العملات المستقرة تدريجياً مكانة منصات الدفع التقليدية، مُظهِرةً ميزة تنافسية فريدة.

في الأسواق المتقدمة، بسبب المنافسة الشديدة، تسعى مشاريع الدفع عمومًا إلى جذب المستخدمين من خلال خفض معدلات الرسوم، مما يؤدي إلى استقرار هيكل السوق. ومع ذلك، في الأسواق الناشئة مثل أمريكا اللاتينية، ونتيجة للرسوم المرتفعة على الدفع ونقص البنية التحتية المالية، تتمتع العملات المستقرة بمزيد من مساحات النمو. على سبيل المثال، في المكسيك والبرازيل، شهدت المكسيك انخفاضًا في حصة سوق العملات المستقرة بسبب التحسين المستمر في نظامها المصرفي؛ بينما في البرازيل، بسبب تقلبات أسعار الصرف الشديدة وعدم كفاءة النظام المصرفي، تظل الطلبات على العملات المستقرة قوية، حيث يمكن أن تصل رسوم المعاملات إلى حوالي 1٪، مما يوفر ميزة تكلفة مقارنة بطرق الدفع التقليدية. الشركات التقليدية في Web2 تتسم بحذر أكبر فيما يتعلق بالامتثال، حيث تميل إلى الالتزام الصارم بالمتطلبات التنظيمية، بينما تتمتع مشاريع الدولار الأمريكي المستقرة بميزة في المرونة والانتشار في مشاهد الدفع.

2. فرص وتحديات ترميز الأصول للأسهم

2.1 من خارج السلسلة إلى داخل السلسلة: تحرير السيولة

ترميز الأصول للأسهم كأحدث نقطة ساخنة في RWA، يعيد تشكيل طريقة تقاطع التمويل التقليدي والتمويل المشفر بعمق. من خلال تحويل الأسهم الحقيقية إلى عملات رقمية على blockchain، يعيد ترميز الأصول للأسهم تعريف إدارة الأصول وآلية التداول بطريقة مبتكرة. تكمن القيمة الأساسية في إدخال سيولة الأصول خارج السلسلة إلى السلسلة، مما يخفف بشكل فعال من الاختناقات في السيولة التي تسببها قيود وقت التداول، والحواجز الجغرافية، وتعقيدات إجراءات التسوية في سوق الأسهم التقليدية. من منظور أوسع، تركز الابتكارات الحالية في مجال blockchain على تعزيز السيولة على السلسلة: توفر العملات المستقرة صمام أمان للقيمة المستقرة للاقتصاد على السلسلة من خلال إدخال سيولة بالدولار؛ بينما يستهدف ترميز الأصول للأسهم نقاط الألم في سيولة الأسهم خارج السلسلة، ويقدم حلولاً فعالة. معاً، يبني كلاهما إطاراً متنوعاً للسيولة على السلسلة وخارجها، مما يعزز بشكل ملحوظ سيولة الأصول وإمكانية الوصول إليها، ويعزز التكامل العميق بين التمويل التقليدي والتمويل اللامركزي (DeFi)، ويضخ طاقة جديدة في تحديث النظام المالي العالمي.

2.2 قيادة السرد الجديد: متفائل ولكن حذر

تمت ملاحظة أن ترميز الأسهم يمكن أن يصبح السرد المركزي للجولة التالية من ازدهار السوق، وهو مرتبط ارتباطًا وثيقًا بحماس السوق وتوجهات التنظيم. في الواقع، كانت هناك محاولات مبكرة مشابهة في عام 2018: حيث سمحت بعض المنصات للمستثمرين الأفراد بشراء الأسهم من خلال التمثيل على السلسلة، حيث تحتفظ شركات الوساطة بالأسهم الحقيقية. يبدو أن هذه النموذج يجمع بين blockchain وسوق الأوراق المالية التقليدي، لكن الخصائص القانونية الأساسية لم تتغير، كما أشارت SEC - إن تغليف الأوراق المالية في شكل عملة لا يغير هويتها كأوراق مالية. بالإضافة إلى ذلك، نظرًا للاختلافات في أوقات التداول في السوق على السلسلة، والجمهور المشارك مقارنة بالسوق التقليدية، فإن السيولة منخفضة وتقلب الأسعار متكرر، حيث يحدث حتى انحرافات شديدة تصل إلى 300% فوق الأسهم الحقيقية، وعدم توحيد الرقابة في المناطق القضائية المختلفة يؤدي أيضًا إلى مواجهة المستثمرين صعوبات في حماية حقوقهم عندما تظهر المخاطر أو الإفلاس على المنصة. تؤدي هذه العوامل مجتمعة إلى خروج هذا النموذج تدريجيًا.

يُعتبر إصدار الرموز المميزة للأوراق المالية (STO) “ترقية متوافقة” لـ ICO، حيث يأمل في إصدار أصول الأوراق المالية على السلسلة بطريقة تتماشى مع القوانين المتعلقة بالأوراق المالية. ومع ذلك، أصبحت تكاليف الامتثال العالية لـ STO أكبر عقبة، حيث تتطلب مراجعة شاملة لـ KYC/AML، والإفصاح المستمر عن المعلومات، وتكاليف الامتثال القانوني، مما يجعل المشاريع تتردد. حتى في حالة الإصدار الناجح، فإن معظم رموز STO لا يمكن أن تصل إلى البورصات الرئيسية، بل يمكن تداولها فقط في منصات صغيرة أو في سوق OTC، مما يجعل السيولة في السوق الثانوية محدودة للغاية. بالإضافة إلى ذلك، يفتقر المستثمرون إلى الثقة في بنية الرموز غير المألوفة وتوقعات العائد غير المؤكدة، مما يؤدي إلى تراجع المعنويات في السوق، في حين أن الاختلافات في تنظيم الحدود والضرائب تزيد من صعوبة العولمة. في النهاية، على الرغم من أن STO احتفظت بهالة “الامتثال”، إلا أنها لم تتمكن من تشكيل تطبيق سوقي موسع. هذه المحاولات لم تتمكن في النهاية من أن تصبح قوة سوقية مشتركة، مما يزيد من تنافسية مجال ترميز الأصول.

ومع ذلك، لا تزال عملية ترميز الأصول للأسهم تواجه العديد من التحديات. أولاً، عندما يشتري المستخدمون الأسهم المرمزة، قد يتساءلون عما إذا كانت تتوافق فعلاً مع الأسهم الأساسية. ثانياً، في ظل نقص تدفق الأصول الجديدة، يصبح من الصعب الحفاظ على السيولة على السلسلة، ولا تزال هناك عقبات أمام آلية دخول وخروج الأصول. لمواجهة هذين الأمرين، يستكشف القطاع بنشاط الحلول. بعض المشاريع قد اعتمدت آلية “إثبات الاحتياطي” (Proof of Reserve) من خلال إنشاء صناديق احتياطي وكشف بيانات الاحتياطي بشكل دوري، لضمان ربط المعاملات على السلسلة بالأسهم الحقيقية بنسبة 1:1، مما يعزز مصداقية الأصول وموثوقية السيولة. ومع ذلك، لا تزال هناك شكوك لدى المستخدمين حول مصداقية الأسهم المرمزة، كما أن السيولة تعتمد بشكل كبير على قدرة مشغلي المشروع، مما ينطوي على مخاطر معينة. ثالثاً، والأهم من ذلك، أن الأسهم المرمزة حالياً لا تستطيع تجسيد حقوق الأسهم التقليدية بالكامل، مثل حق التصويت وحق توزيع الأرباح، مما يحد من جاذبيتها كبديل حقيقي عن حقوق الملكية. رابعاً، تُعيق اختلافات التنظيم أيضاً التطور الإضافي في مجال ترميز الأسهم. عند تداول الأسهم المرمزة على مستوى عالمي، يجب مواجهة القواعد التنظيمية المختلفة والسياسات الضريبية المعقدة في مختلف الولايات القضائية. خاصة أن الفروقات الضريبية بين الدول بارزة، والضرائب ترتبط ارتباطاً وثيقاً بعائدات المستثمرين، مما يؤثر بشكل مباشر وعميق على سلوك الاستثمار. حتى الآن، قد تتضمن عائدات الأسهم المرمزة قواعد إدارة ضريبية مختلفة عبر الولايات القضائية، مما يجعل فهم وتطبيق القواعد الضريبية صعباً. في الوقت نفسه، تتمتع الأسهم المرمزة بقدرة عالية على التكوين، مما يضيف المزيد من التحديات في احتساب الضرائب، مما يتطلب الاعتماد على أدوات برمجية متخصصة. على سبيل المثال، يمكن أن تشكل عملتان زوج تداول لامركزي، مما ينتج عن ذلك إيرادات من رسوم المعاملات على السلسلة؛ في المستقبل، قد تتشكل زوج تداول من سهمين مرمزين، مما يحقق إيرادات من الرسوم. في هذه الحالة، كيف يتم احتساب دخل مزودي السيولة (LP)، وكيفية معالجة خصم الأرباح المفقودة للمستثمرين، يجب أن تحددها السلطات التنظيمية بناءً على هذه التقنية الجديدة، والتي قد تكون تحدياً كبيراً، يتطلب المزيد من التعاون بين بناة قطاع Web3 والهيئات التنظيمية لدفع تشكيل قواعد تنظيمية معقولة.

3. الخاتمة

العملة المستقرة وترميز الأصول للأسهم تعيد تشكيل المشهد المالي العالمي بشكل عميق. هذه التحولات تنبع من الابتكار التكنولوجي، وهي تعزز في الوقت نفسه الاندماج العميق بين المالية المشفرة والنظام التقليدي. تدفع العملة المستقرة من خلال ضخ السيولة على السلسلة وتحسين مشاهد الدفع، الشمول المالي وزيادة الكفاءة. في الوقت نفسه، يكسر ترميز الأصول للأسهم عنق الزجاجة للسيولة في السوق التقليدي، ويجلب الأصول خارج السلسلة إلى blockchain، مما يوسع إمكانية تداول الأصول، ويعمل مع العملة المستقرة على بناء إطار سيولة متنوع، مما يعزز التطوير التعاوني بين DeFi والمالية التقليدية.

ومع ذلك، فإن هذه الفرص تأتي أيضًا مع العديد من التحديات. على سبيل المثال، تؤثر آلية التجميد، ونظام الترخيص، وإدارة القوائم السوداء بشكل مباشر على بقاء و تنافسية العملة المستقرة، بينما تعكس الديناميات التشريعية في الدول المختلفة يقظة هذه الدول تجاه توسع العملة المستقرة بالدولار. على سبيل المثال، تواجه ترميز الأصول المتعلقة بالأسهم تساؤلات حول الصحة، ونقص الحقوق، وتعقيدات ضريبية، وتعيق التكاليف العالية للامتثال والفروقات في التنظيم عبر الحدود تطبيقها على نطاق واسع. تمتلك العملات المستقرة ومجال ترميز الأصول المتعلقة بالأسهم آفاقًا مشرقة لا يمكن إنكارها، ولكن ما إذا كان بإمكانهما حقًا قيادة جولة جديدة من السرد المشفر لا يزال بحاجة إلى اختبار الزمن.