11 أكتوبر 2025 ، كانت هذه اليوم كابوسًا للمستثمرين في التشفير في جميع أنحاء العالم.
سعر البيتكوين انخفض من أعلى مستوى له عند 117,000 دولار، ليكسر 110,000 دولار في غضون ساعات. بينما كانت خسائر الإيثريوم أكثر حدة، حيث بلغت 16%. انتشرت حالة من الذعر في السوق مثل فيروس، مما أدى إلى انهيار مفاجئ للعديد من العملات البديلة بنسبة 80 إلى 90%، ورغم حدوث بعض الانتعاش لاحقًا، إلا أنها تراجعت بشكل عام بنسبة 20% إلى 30%.
في غضون بضع ساعات، فقدت القيمة السوقية العالمية للتشفير آلاف المليارات من الدولارات.
على وسائل التواصل الاجتماعي، تتعالى أصوات العويل من كل مكان في العالم لتشكل نفس الأغنية الحزينة. ولكن تحت سطح الذعر، فإن سلسلة النقل الحقيقية أكثر تعقيدًا مما تبدو عليه.
نقطة انطلاق هذه الانهيار كانت كلمة واحدة من ترامب.
في 10 أكتوبر، أعلن الرئيس الأمريكي ترامب عبر وسائل التواصل الاجتماعي أنه يخطط لفرض رسوم إضافية بنسبة 100% على جميع السلع المستوردة من الصين اعتبارًا من 1 نوفمبر. كانت صياغة هذا الخبر صارمة للغاية، حيث كتب أن العلاقات الصينية الأمريكية قد تدهورت إلى درجة “لا حاجة للاجتماع”، وأن الولايات المتحدة ستقوم بالانتقام من خلال الوسائل المالية والتجارية، مبررة هذه الحرب الجديدة على الرسوم بالاحتكار الصيني للمعادن النادرة.
بعد انتشار الخبر، اختل السوق العالمي瞬ًا. انخفض مؤشر ناسداك بنسبة 3.56%، محققًا أدنى انخفاض يومي نادر في السنوات الأخيرة. تراجع مؤشر الدولار بنسبة 0.57%، وهبط النفط بنسبة 4%، وانخفض سعر النحاس بشكل متزامن. دخلت الأسواق المالية العالمية في حالة من البيع الذعر.
في هذه التسوية الملحمية، أصبحت العملة المستقرة الأكثر شهرة USDe واحدة من أكبر الضحايا. لقد انهارت عملية فك الارتباط الخاصة بها، جنبًا إلى جنب مع نظام الإقراض المدعوم بالرافعة المالية المبني حولها، خلال ساعات قليلة.
أزمة السيولة الجزئية هذه انتشرت بسرعة، وتم تصفية عدد كبير من المستثمرين الذين استخدموا USDe في الاقتراض الدوري، وبدأ سعر USDe في الانفصال عن قيمته في مختلف المنصات.
الأكثر خطورة هو أن العديد من صانعي السوق يستخدمون USDe أيضاً كضمان للعقود. عندما تقترب قيمة USDe من النصف في فترة زمنية قصيرة، فإن الرافعة المالية لمراكزهم تتضاعف بشكل غير نشط، حتى أن مركز الشراء برافعة مالية واحدة الذي يبدو آمناً، لا يمكنه الهروب من مصير التصفية. تشكل عقود العملات الصغيرة وسعر USDe ضغوطاً مزدوجة، مما أدى إلى خسائر فادحة لصانعي السوق.
كيف سقطت قطع الدومينو في “القرض الدوري”؟
إغراء 50% APY العائد
تم إطلاق USDe بواسطة Ethena Labs، وهو نوع من العملات المستقرة “الدولار الاصطناعي”. بفضل القيمة السوقية البالغة حوالي 14 مليار دولار، قفزت لتصبح ثالث أكبر عملة مستقرة في العالم. على عكس USDT أو USDC، لا تمتلك USDe احتياطات دولارية مكافئة، بل تعتمد على استراتيجية تُسمى “التحوط المحايد دلتا” للحفاظ على استقرار الأسعار. إنها تحتفظ بإيثريوم الفوري، بينما تقوم ببيع عقود الإيثريوم الدائمة المكافئة في بورصات المشتقات، مستخدمة التحوط لتعويض التقلب.
إذن، ما الذي يجعل الأموال تتدفق بشكل كبير؟ الجواب بسيط: العوائد العالية.
تتميز عملية رهن USDe بعائد سنوي يتراوح بين 12% و 15%، وهذا يأتي من معدل رسوم التمويل للعقود الدائمة. بالإضافة إلى ذلك، تتعاون Ethena مع العديد من بروتوكولات الإقراض لتوفير مكافآت إضافية على ودائع USDe.
ما يجعل العائدات ترتفع بشكل كبير هو “القرض الدائري”. يقوم المستثمرون بالعمليات المتكررة في بروتوكول الإقراض، حيث يقومون برهن USDe، ثم اقتراض عملات مستقرة أخرى، ثم تحويلها مرة أخرى إلى USDe لإعادة إيداعها. بعد عدة جولات من العمليات، يتم مضاعفة رأس المال ليصل إلى ما يقرب من أربعة أضعاف، مما يرفع العائد السنوي إلى نطاق 40% إلى 50%.
في عالم المال التقليدي، يعتبر العائد السنوي بنسبة 10% نادراً. بينما العائد الذي تقدمه قروض USDe الدورية بنسبة 50%، يعد إغراءً يكاد يكون لا يمكن مقاومته بالنسبة لرأس المال الساعي للربح. لذا، تتدفق الأموال باستمرار، وغالباً ما يكون حوض ودائع USDe في بروتوكول الإقراض في حالة “ممتلئ”، وعندما يتم إطلاق حد جديد، يتم انتزاعه في لحظة.
فك الارتباط بـ USDe
أثارت تصريحات ترامب حول الرسوم الجمركية الذعر في الأسواق العالمية، ودخل سوق التشفير أيضًا في “وضع الملاذ الآمن”. انخفض سعر الإيثيريوم بشكل حاد بنسبة 16٪ في فترة قصيرة، مما هز التوازن الذي يعتمد عليه USDe. لكن ما أشعل فعلاً انفصال USDe هو تصفية كبيرة لأحد المؤسسات على منصة بينانس.
توقع المستثمرون في التشفير، المؤسس المشارك لشركة Primitive Ventures Dovey، أن النقطة المحورية الحقيقية كانت تصفية مؤسسة كبيرة تستخدم نموذج الهامش المتقاطع على منصة Binance (قد تكون شركة تداول تقليدية تستخدم الهامش المتقاطع). استخدمت هذه المؤسسة USDe كضمان متقاطع، وعندما شهد السوق تقلبات شديدة، قام نظام التصفية ببيع USDe تلقائيًا لسداد الديون، مما أدى إلى انخفاض سعره على Binance إلى 0.6 دولار.
كان استقرار USDe يعتمد على شرطين رئيسيين. الأول هو معدل التمويل الإيجابي، أي أنه في سوق الثور، يحتاج البائعون المكشوفون لدفع رسوم للمشترين، مما يحقق الربح للبروتوكول. الثاني هو توفر سيولة كافية في السوق، لضمان إمكانية تحويل USDe إلى دولار أمريكي بسعر قريب من 1 دولار في أي وقت.
لكن في 11 أكتوبر، انهارت هذان الشرطان في نفس الوقت. أدت حالة الذعر في السوق إلى زيادة حادة في مشاعر البيع على المكشوف، وأصبح معدل التمويل لعقود perpetuity سلبياً بسرعة. تحولت المراكز الكبيرة من المراكز القصيرة التي يحتفظ بها البروتوكول من “الطرف الذي يدفع الرسوم” إلى “الطرف الذي يتلقى الرسوم”، مما يتطلب دفع الرسوم باستمرار، مما أدى إلى تآكل قيمة الضمانات بشكل مباشر.
بمجرد أن يبدأ USDe في الانفصال عن الربط، تنهار ثقة السوق بسرعة. ينضم المزيد من الناس إلى صفوف البيع، ويستمر السعر في الانخفاض، وتتكون حلقة مفرغة بشكل كامل.
حلقة تصفية القرض
في اتفاقية الإقراض، عندما تنخفض قيمة الضمانات الخاصة بالمستخدم إلى حد معين، ستقوم العقود الذكية تلقائيًا بتحفيز التصفية، مما يفرض بيع ضمانات المستخدم لسداد ديونه. عندما ينخفض سعر USDe، فإن صحة المراكز التي تمت إضافتها برافعة مالية متعددة عبر الإقراض الدوري تنخفض بسرعة تحت خط التصفية.
بدأت حلقة التسوية.
تقوم العقود الذكية تلقائيًا ببيع USDe للمستخدمين الذين تم تصفيتهم في السوق لسداد ديونهم المستحقة. وهذا يزيد من ضغط بيع USDe، مما يؤدي إلى انخفاض سعره أكثر. ومن ثم، فإن انخفاض السعر يؤدي إلى تصفية المزيد من مراكز القروض الدورية. هذه هي حلقة “الموت” النموذجية.
قد يدرك العديد من المستثمرين حتى لحظة تصفية حساباتهم أن ما يُسمى بـ “استثمار العملات المستقرة” هو في الواقع مقامرة عالية الرافعة. يعتقدون أنهم فقط يجنيون الفوائد، لكنهم لا يدركون أن عمليات الإقراض الدورية قد زادت من تعرضهم للمخاطر عدة مرات. عندما تتقلب أسعار USDe بشكل حاد، حتى أولئك الذين يعتبرون أنفسهم محافظين، يصعب عليهم الهروب من مصير التصفية.
تصفية صانع السوق وانهيار السوق
صانعي السوق هم “زيت التشحيم” للسوق، وهم مسؤولون عن وضع الأوامر وتوفيقها، وتوفير السيولة لمجموعة متنوعة من الأصول المشفرة. العديد من صانعي السوق يستخدمون أيضًا USDe كضمان في البورصة. عندما تنخفض قيمة USDe بشكل حاد في فترة زمنية قصيرة، فإن قيمة ضمان هؤلاء صانعي السوق تتقلص بشكل كبير، مما يؤدي إلى تصفية مراكزهم في البورصة.
وفقًا للإحصاءات، أدى هذا الانهيار الكبير في سوق التشفير إلى تصفية بمليارات الدولارات. ومن الجدير بالذكر أن معظم هذه المليارات لم تأتي فقط من مراكز المضاربة الأحادية من قبل المستثمرين الأفراد، بل أيضًا من مراكز التحوط للكثير من صناع السوق المؤسسيين والمتداولين المراهنين. في حالة USDe، كانت هذه المؤسسات المهنية تستخدم استراتيجيات تحوط دقيقة لتجنب المخاطر، ولكن عندما انهار USDe، الذي يُعتبر أصلًا مضمونًا “مستقرًا”، فجأة، فقدت جميع نماذج إدارة المخاطر فعاليتها.
على منصات تداول المشتقات مثل Hyperliquid، تعرض عدد كبير من المستخدمين للإفلاس، بينما حقق حاملو HLP (خزينة مزودي السيولة) في تلك المنصة أرباحًا ضخمة بنسبة 40% بين عشية وضحاها، حيث ارتفعت الأرباح من 80 مليون دولار إلى 120 مليون دولار. ويثبت هذا الرقم بشكل غير مباشر مدى حجم الإفلاس.
عندما تتعرض مجموعة من صانعي السوق للانهيار، تكون العواقب كارثية. يتم سحب السيولة من السوق بشكل لحظي، وتتسع الفجوة بين أسعار البيع والشراء بشكل حاد. بالنسبة لتلك العملات البديلة ذات القيمة السوقية الصغيرة، والتي تعاني أصلاً من نقص في السيولة، يعني ذلك أن الأسعار ستنهار بسرعة بسبب نقص السيولة في ظل الانخفاض العام. يدخل السوق بأكمله في حالة من البيع الذعر، وتتحول أزمة ناجمة عن عملة مستقرة واحدة في النهاية إلى انهيار نظامي في النظام البيئي بأكمله.
صدى التاريخ: ظل لونا
هذا المشهد جعل المستثمرين الذين عاشوا سوق الدب في عام 2022 يشعرون وكأنهم شهدوا ذلك من قبل. في مايو من تلك السنة، انهار إمبراطورية عملة التشفير المعروفة باسم Luna في غضون سبعة أيام فقط.
جوهر حادثة لونا هو عملة مستقرة خوارزمية تُدعى UST. لقد وعدت بعائد سنوي يصل إلى 20٪، مما جذب مئات المليارات من الدولارات. لكن آلية استقرارها تعتمد بالكامل على ثقة السوق في عملة أخرى تُدعى LUNA. عندما انفصلت UST بسبب عمليات البيع الضخمة، انهارت الثقة، وفشلت آلية التحكيم، مما أدى في النهاية إلى إصدار غير محدود لعملات LUNA، وانخفض سعرها من 119 دولارًا إلى أقل من 0.0001 دولار، مما أدى إلى اختفاء قيمة سوقية تقدر بـ 60 مليار دولار.
عند مقارنة حدث USDe بحدث Luna، يمكننا أن نرى تشابهًا مذهلاً. كلاهما استخدم عوائد تفوق العادة كطُعم لجذب كميات كبيرة من الأموال التي تبحث عن عوائد مستقرة. كلاهما كشف عن ضعف آلياتهما في ظل ظروف السوق المتطرفة، وانتهى بهما الأمر في “انخفاض الأسعار، وانهيار الثقة، وبيع تصفية، وانخفاض الأسعار بشكل أكبر”.
لقد تطورت جميعها من أزمة أصل واحد إلى مخاطر نظامية تؤثر على السوق بأسره.
بالطبع، هناك بعض الاختلافات بينهما. لونا هي عملة مستقرة تعتمد فقط على الخوارزميات، ولا يوجد أي أصول خارجية كضمان. بينما تمتلك USDe أصول تشفيرية مثل الإيثيريوم كضمان مفرط. هذا يجعل USDe تتمتع بقدرة مقاومة أقوى من لونا عند مواجهة الأزمات، وهذا هو السبب وراء عدم انخفاضها إلى الصفر تمامًا كما حدث مع لونا.
علاوة على ذلك، بعد حدث لونا، أصدرت الهيئات التنظيمية العالمية تحذيرات بشأن العملات المستقرة القائمة على الخوارزميات، مما جعل USDe منذ لحظة ولادته يعيش في بيئة تنظيمية أكثر صرامة.
ومع ذلك، يبدو أن دروس التاريخ لم تُنسَ من قبل الجميع. بعد انهيار Luna، تعهد العديد من الأشخاص بـ «عدم الاقتراب من العملات المستقرة القائمة على الخوارزميات مرة أخرى». ولكن بعد ثلاث سنوات فقط، ووجهًا لوجه مع عائد سنوي يصل إلى 50% من القرض الدائري USDe، نسي الناس المخاطر مرة أخرى.
الأكثر إثارة للقلق هو أن هذه الحادثة كشفت عن ضعف العملات المستقرة المدعومة بالخوارزميات، بالإضافة إلى المخاطر النظامية التي تواجه المستثمرين المؤسسيين والبورصات. من انهيار لونا إلى انهيار FTX، ومن سلسلة تصفية البورصات الصغيرة إلى أزمة نظام SOL، لقد تم السير في هذا الطريق مرة واحدة في عام 2022. ولكن بعد ثلاث سنوات، لا تزال المؤسسات الكبرى التي تعتمد على الهامش المتقاطع تستخدم أصولًا عالية المخاطر مثل USDe كضمان، مما يؤدي في النهاية إلى تأثيرات متسلسلة في تقلبات السوق.
قال الفيلسوف جورج سانتايانا: “أولئك الذين لا يمكنهم تذكر الماضي مقدر لهم أن يعيدوا نفس الأخطاء.”
احترام السوق
هناك قاعدة لا تتغير في الأسواق المالية: المخاطر والعوائد مرتبطتان دائمًا بشكل مباشر.
تُقدّم USDT أو USDC عائدًا سنويًا منخفضًا بسبب وجود احتياطيات فعلية بالدولار الأمريكي خلفهما، مما يجعل المخاطر منخفضة للغاية. بينما يُمكن لـ USDe أن تُقدّم عائدًا بنسبة 12% لأنه يتحمل المخاطر المحتملة لاستراتيجية التحوط المحايدة دلتا في الحالات القصوى. أما بالنسبة لعائد 50% الذي تُقدّمه قروض USDe الدائرية، فهو ناتج عن إضافة مخاطر رافعة تصل إلى أربعة أضعاف فوق العائد الأساسي.
عندما يعدك شخص ما بـ"مخاطر منخفضة وعوائد عالية"، فهو إما محتال أو أنك لم تفهم المخاطر بعد. تكمن خطورة القروض الدائرية في خفاء الرافعة المالية. العديد من المستثمرين لا يدركون أن عمليات الرهن والاقتراض المتكررة التي يقومون بها هي في الواقع سلوك مضاربة ذو رافعة مالية عالية. الرافعة المالية هي سيف ذو حدين، فهي تستطيع تضخيم عوائدك في السوق الصاعدة، ولكنها حتما ستضاعف خسائرك في السوق الهابطة.
تاريخ الأسواق المالية يثبت مرارًا وتكرارًا أن الحالات القصوى ستحدث بالتأكيد. سواء كانت الأزمة المالية العالمية في عام 2008، أو انهيار السوق في مارس 2020، أو انهيار Luna في عام 2022، فإن ما يُسمى بأحداث “البجعة السوداء” دائمًا ما تحدث في أكثر اللحظات غير المتوقعة. العيوب القاتلة للعملات المستقرة المعتمدة على الخوارزميات واستراتيجيات الرافعة المالية العالية تكمن في أن تصميمها الأصلي هو الرهان على عدم حدوث حالات متطرفة. إنها لعبة مقامرة محكوم عليها بالخسارة.
لماذا لا يزال هناك الكثير من الناس يتقدمون رغم معرفة المخاطر؟ ربما يمكن تفسير جزء من ذلك بالطمع البشري، والحظ، وعقلية القطيع. في سوق الثور، النجاح المستمر يمكن أن يخدر الوعي بالمخاطر. عندما يحقق من حولك الأرباح، نادراً ما يستطيع أحد مقاومة الإغراء. لكن السوق دائماً ما سيذكرك في لحظة معينة، بأقصى طريقة قاسية: لا يوجد غداء مجاني في هذا العالم.
كيف يمكن للمستثمرين العاديين البقاء على قيد الحياة في هذه المحيط المتلاطم بالأمواج؟
أولاً ، يجب أن تتعلم كيفية التعرف على المخاطر. عندما يعد مشروع ما بعائدات “مستقرة” تزيد عن 10% ، عندما تكون آليته معقدة لدرجة أنك لا تستطيع شرحها بعبارة واحدة لشخص غير ملم بالموضوع ، عندما يكون الاستخدام الرئيسي له هو تحقيق الأرباح بدلاً من التطبيق الفعلي ، عندما يفتقر إلى الاحتياطيات النقدية الشفافة والقابلة للتحقق ، عندما يتم الترويج له بشكل مفرط على وسائل التواصل الاجتماعي ، يجب عليك أن تضيء ضوء التحذير.
مبادئ إدارة المخاطر بسيطة وأبدية. لا تضع كل البيض في سلة واحدة. لا تستخدم الرافعة المالية، خاصةً استراتيجيات الرافعة العالية المخفية مثل القروض الدورية. لا تتخيل أنك تستطيع الهروب قبل الانهيار، فعندما انهار Luna، لم ينجُ 99% من الناس.
السوق أكثر ذكاءً بكثير من أي فرد. الحالات القصوى ستحدث حتماً. عندما يكون الجميع في سباق وراء العوائد العالية، غالباً ما يكون ذلك عندما تكون المخاطر في أقصى مستوياتها. تذكر درس لونا، حيث انخفضت القيمة السوقية البالغة 600 مليار دولار إلى الصفر في غضون سبعة أيام، وتحولت مدخرات مئات الآلاف من الناس إلى لا شيء. تذكر الذعر الذي حدث في 11 أكتوبر، حيث تبخرت 280 مليار دولار في غضون ساعات، وتعرض عدد لا يحصى من الأشخاص للتصفية. في المرة القادمة، قد تحدث مثل هذه القصة لك.
قال بافيت: «فقط عندما تتراجع الأمواج، تعرف من كان يسبح عارياً».
في سوق الثور، يبدو أن الجميع مثل عباقرة الاستثمار، وعائد 50% يبدو في متناول اليد. لكن عند حدوث حالات متطرفة، سيتبين أنك كنت بالفعل واقفًا على حافة الهاوية. لم تكن العملات المستقرة المعتمدة على الخوارزميات واستراتيجيات الرافعة المالية “استثمارًا آمنًا في العملات المستقرة”، بل كانت أدوات مضاربة عالية المخاطر. عائد 50% ليس “غداء مجاني”، بل هو طُعم على حافة الهاوية.
في الأسواق المالية، البقاء على قيد الحياة أهم دائمًا من كسب المال.
