من Luna إلى USDe، لماذا ستعيد العملة الخوارزمية المستقرة تجربة "دوامة الموت"؟

هناك مخاطر كبيرة وراء إغراء العوائد المرتفعة للعملات المستقرة الخوارزمية ، وستحلل هذه المقالة أوجه التشابه بين حدث انهيار USDe وحدث Luna ، واستكشاف المخاطر النظامية للسوق واليقظة التي يجب على المستثمرين توخي الحذر منها. (ملخص: الدولار الأمريكي انخفض إلى 0.65 دولار كحد أدنى في الساعات الأولى من الصباح!) تكشف تصفية السلسلة عن هشاشة العملات المستقرة الاصطناعية) (تمت إضافة الخلفية: USDT ، USDC يبدأ عصر الاحتكار الثنائي في الانهيار: يتم إعادة تعديل مشهد العملات المستقرة) 11 أكتوبر 2025 هو كابوس لمستثمري العملات المشفرة في جميع أنحاء العالم. انخفض سعر البيتكوين من أعلى مستوى له عند 117,000 دولار وانخفض إلى أقل من 110,000 دولار في غضون ساعات. كان انخفاض Ethereum أسوأ ، حيث وصل إلى 16٪. انتشر الذعر في السوق مثل الفيروس ، وتحطم عدد كبير من العملات البديلة بنسبة 80 ~ 90٪ على الفور ، وحتى لو انتعشت قليلا ، فقد انخفضت بشكل عام بنسبة 20٪ إلى 30٪. في غضون ساعات قليلة ، فقدت القيمة السوقية لسوق التشفير العالمي مئات المليارات من الدولارات. على وسائل التواصل الاجتماعي ، نشأ النحيب واحدا تلو الآخر ، وتقاربت اللغات من جميع أنحاء العالم في نفس الأغنية الحزينة. ولكن تحت سطح الذعر ، فإن سلسلة التوصيل الحقيقية أكثر تعقيدا بكثير مما تبدو. نقطة البداية لهذا الانهيار هي جملة من ترامب. في 10 أكتوبر ، أعلن الرئيس الأمريكي دونالد ترامب عبر وسائل التواصل الاجتماعي الخاصة به أنه يخطط لفرض رسوم جمركية إضافية بنسبة 100٪ على جميع الواردات من الصين اعتبارا من 1 نوفمبر. كانت الأخبار شديدة اللهجة بشكل غير عادي ، حيث كتبت أن العلاقات الصينية الأمريكية قد تدهورت لدرجة أنه “لم تكن هناك حاجة إلى اجتماع” وأن الولايات المتحدة سترد بالوسائل المالية والتجارية وتبرر حرب التعريفات الجمركية الجديدة على أساس احتكار الصين للأرض النادرة. بعد الأخبار ، كان السوق العالمي غير متوازن على الفور. انخفض مؤشر ناسداك بنسبة 3.56٪ ، وهو انخفاض ليوم واحد نادرا ما شوهد في السنوات الأخيرة. انخفض مؤشر الدولار بنسبة 0.57٪ ، وانخفض النفط الخام بنسبة 4٪ ، وانخفضت أسعار النحاس جنبا إلى جنب. أسواق رأس المال العالمية في حالة بيع مذعور. في هذا الحساب الملحمي ، أصبحت العملة المستقرة الحمراء USDe واحدة من أكبر الضحايا. انهار فك التثبيت ، جنبا إلى جنب مع نظام الإقراض المتجدد عالي الرافعة المالية المبني حوله ، في غضون ساعات. انتشرت أزمة السيولة المحلية هذه بسرعة ، وتم تصفية المستثمرين الذين استخدموا USDe للإقراض المتجدد ، وبدأ سعر الدولار الأمريكي في الانحسار على منصات مختلفة. والأخطر من ذلك ، أن العديد من صناع السوق يستخدمون أيضا USDe كمهامش عقد. عندما تقترب قيمة USDe من خفض في فترة زمنية قصيرة ، تتضاعف الرافعة المالية لمراكزهم بشكل سلبي ، حتى لو كان مركزا طويلا يبدو آمنا برافعة مالية مزدوجة ، فمن الصعب الهروب من مصير الانفجار. شكل سعر عقود العملات الصغيرة والدولار الأمريكي ضربة مزدوجة ، وعانى صناع السوق من خسائر فادحة. كيف سقطت أحجار الدومينو “القروض المتجددة”؟ إغراء عائد APY بنسبة 50٪ USDe ، الذي أطلقته Ethena Labs ، هو عملة مستقرة “بالدولار الاصطناعي”. بقيمة سوقية تبلغ حوالي 14 مليار دولار ، قفزت لتصبح ثالث أكبر عملة مستقرة في العالم. على عكس USDT أو USDC ، لا يمتلك USDe احتياطيات متساوية من الدولار ، ولكنه يعتمد على استراتيجية تسمى “التحوط المحايد دلتا” للحفاظ على استقرار الأسعار. إنها تحتفظ بمكانة Ethereum مع بيع عقود Ethereum الدائمة المكافئة في بورصات المشتقات ، باستخدام التحوط لتعويض التقلبات. إذن ، ما الذي يحافظ على تدفق الأموال؟ الجواب بسيط: عوائد عالية. يكسب Staking USDe نفسه عائدا سنويا يتراوح بين 12٪ و 15٪ ، والذي يأتي من معدل تمويل العقود الدائمة. بالإضافة إلى ذلك ، دخلت Ethena في شراكة مع العديد من اتفاقيات الإقراض لتقديم مكافآت إضافية للودائع بالدولار الأمريكي. ما يجعل العوائد ترتفع حقا هو “القروض الدوارة”. يعمل المستثمرون مرارا وتكرارا في اتفاقيات الإقراض ، ويخزنون USDe ، ويقرضون عملات مستقرة أخرى ، ويحولونها إلى USDe لإعادة الإيداع. بعد بضع جولات من التشغيل ، يتضاعف رأس المال أربع مرات تقريبا ، ويرتفع العائد السنوي إلى نطاق 40٪ إلى 50٪. في عالم التمويل التقليدي ، نادرة حدوث عوائد سنوية بنسبة 10٪. إن العائد البالغ 50٪ الذي يوفره القرض المتجدد بالدولار الأمريكي يكاد يكون إغراء لا يقاوم لرأس المال الباحث عن الربح. نتيجة لذلك ، تستمر الأموال في التدفق ، وغالبا ما يكون مجمع ودائع الدولار الأمريكي لاتفاقية الإقراض في حالة “كاملة” ، وبمجرد إصدار مبلغ جديد ، سيتم انتزاعه في لحظة. أثارت تصريحات التعريفة الجمركية لزوج الدولار الأمريكي حالة من الذعر في الأسواق العالمية، ودخلت أسواق العملات المشفرة أيضا في “وضع الابتعاد عن المخاطرة”. انخفضت Ethereum بنسبة 16٪ في فترة زمنية قصيرة ، مما أدى إلى زعزعة الرصيد الذي يعتمد عليه USDe بشكل مباشر. ولكن ما فجر الدولار الأمريكي حقا هو انفجار مؤسسة كبيرة على منصة Binance. يتكهن دوفي ، مستثمر العملات المشفرة والمؤسس المشارك لشركة Primitive Ventures ، بأن نقطة التحول الحقيقية هي تصفية مؤسسة كبيرة على منصة Binance تستخدم نموذج الهامش المتقاطع (ربما شركة تجارية تقليدية تستخدم الهامش المتقاطع). تستخدم الوكالة USDe كهامش متقاطع ، وعندما يتقلب السوق بشكل كبير ، يبيع نظام المقاصة تلقائيا USDe لسداد الديون ، مما يتسبب في انخفاض سعره إلى 0.6 دولار في وقت ما على Binance. اعتمد استقرار الدولار الأمريكي في الأصل على شرطين رئيسيين. أحدهما هو معدل التمويل الإيجابي ، أي أنه في السوق الصاعدة ، يحتاج البائع على المكشوف إلى دفع رسوم للشراء ، وتحقق الاتفاقية ربحا. والثاني هو سيولة السوق الكافية ، مما يضمن أنه يمكن للمستخدمين تبادل الدولار الأمريكي بسعر قريب من 1 دولار في أي وقت. لكن في 11 أكتوبر ، انهار كلا الحالتين في نفس الوقت. أدى ذعر السوق إلى ارتفاع حاد في معنويات البيع على المكشوف ، وسرعان ما تحولت أسعار التمويل للعقود الدائمة إلى سلبية. وقد تغير العدد الكبير من المراكز القصيرة التي يحتفظ بها الاتفاق من “دفع الرسوم” إلى “جانب الدفع” في الماضي، مما يتطلب دفع الرسوم بشكل مستمر، مما يؤدي إلى تآكل قيمة الضمان بشكل مباشر. بمجرد أن بدأ الدولار الأمريكي في التراجع، انهارت الثقة في السوق بسرعة. انضم المزيد من الناس إلى عمليات البيع ، واستمرت الأسعار في الانخفاض ، وتشكلت حلقة مفرغة بالكامل. في اتفاقية الإقراض ، عندما تنخفض قيمة ضمان المستخدم إلى حد ما ، يؤدي العقد الذكي تلقائيا إلى التصفية ، مما يجبر بيع ضمانات المستخدم على سداد ديونه. عندما انخفض سعر الدولار الأمريكي ، سرعان ما انخفضت صحة تلك المراكز التي تم الاستدانة منها عدة مرات من خلال القروض المتجددة إلى ما دون خط التصفية. وهكذا بدأت دوامة التصفية. يقوم العقد الذكي تلقائيا بتفريغ الدولار الأمريكي للمستخدم المصفى في السوق لسداد الديون التي أقرضوها. أدى هذا إلى زيادة ضغط البيع على الدولار الأمريكي ، مما تسبب في انخفاض سعره أكثر. أدى انخفاض الأسعار إلى تصفية المزيد من مراكز القروض المتجددة. هذا هو “دوامة الموت” النموذجية. قد لا يدرك العديد من المستثمرين أن ما يسمى ب “الإدارة المالية للعملة المستقرة” هي في الواقع مقامرة ذات رافعة مالية عالية حتى اللحظة التي يفجرون فيها مراكزهم. يعتقدون أنهم يكسبون فائدة فقط ، لكنهم لا يعرفون أن تشغيل القروض المتجددة قد زاد من تعرضهم عدة مرات. عندما يتقلب سعر الدولار الأمريكي بشكل كبير ، حتى المستثمرين الذين يعتبرون أنفسهم محافظين لا يمكنهم الهروب من مصير التصفية. صناع السوق هم “زيوت التشحيم” في السوق ، وهم مسؤولون عن الأوامر المعلقة ، والتوفيق بين اللاعبين ، وتوفير السيولة لأنواع مختلفة من الأصول المشفرة. يستخدم العديد من صناع السوق أيضا USDe كهامش في البورصات. عندما انخفضت قيمة الدولار الأمريكي في فترة زمنية قصيرة ، تقلصت قيمة الهامش لصناع السوق هؤلاء بشكل كبير ، مما أدى إلى التصفية القسرية لمراكزهم في البورصة. وفقا للإحصاءات ، أدى انهيار سوق العملات المشفرة هذا إلى مقياس تصفية يبلغ عشرات المليارات من الدولارات. تجدر الإشارة إلى أن معظم عشرات المليارات من الدولارات هذه لا تأتي فقط من مراكز المضاربة أحادية الاتجاه لمستثمري التجزئة ، ولكن أيضا من عدد كبير من مراكز التحوط لصناع السوق المؤسسيين والمراجحة. بالدولار الأمريكي هذا …