العيش حتى وصول التمويل اللامركزي منخفض المخاطر، استراتيجيات البقاء لمستثمري التجزئة في سوق الدببة

المؤلف: زويا

لم تكن الأسباب المباشرة للأحداث 10·11 و 11·3 عملات مستقرة ذات عائد، ولكنها ضربت USDe و xUSD بطريقة درامية متتالية، وقامت Aave بترميز USDe لربطها بـ USDT مما أعاق أزمة بينانس من الانتقال إلى السلسلة، كما أن آلية السك/الاسترداد الخاصة بـ Ethena لم تتأثر.

لكن نفس الترميز الصلب تسبب في عدم قدرة xUSD على الانهيار مباشرة، مما أدى إلى دخوله في فترة طويلة من الوقت الضائع، ولا يمكن تصفية الديون المعدومة للجهة المصدرة Stream في الوقت المناسب، كما تعرضت الجهة المرتبطة Elixir ومنتجها deUSD (العملة المستقرة ذات العائد) أيضًا للتشكيك.

بالإضافة إلى ذلك، تعتمد عدة Curators (التي أترجمها إلى “مديرين”) على Euler و Morpho أصول xUSD، حيث تتعرض أصول المستخدمين للانفجار العشوائي في كل Vault، مما يفتقر إلى الدور الطارئ للاحتياطي الفيدرالي في SVB، وما يلي ذلك هو احتمال حدوث أزمة سيولة.

دع أزمة النقطة الواحدة تتضخم إلى اضطراب صناعي، عندما يتجاوز xUSD المدير الغارق، ويتجه نحو الحرب الأبدية.

مدير + الرافعة، مصدر الأزمة؟

لم تكن الأزمة ناجمة عن الرافعة المالية، بل كانت نتيجة التبادل السري بين العقود التي أدت إلى عدم شفافية المعلومات، مما خفض من عتبة الدفاع النفسي للمستخدمين.

عند اندلاع الأزمة، النقاط التالية تشكل أساس تقسيم المسؤوليات:

1. إن نقص إصدار xUSD المرتجع من Stream و Elixir بالرافعة المالية هو نتيجة لإدارة الفريقين ، وهما الجناة الرئيسيون؛

2. تستقبل أسواق مختارة (Curated Markets) لمنصات الإقراض مثل Euler/Morpho “الأصول السامة” xUSD، ويتحمل المنصة والمديرون المسؤولية التضامنية؛

دعونا نحتفظ برأينا أولاً لنلقي نظرة على آلية تشغيل YBS. مقارنةً بالمنطق التشغيلي لـ USDT/USDC، حيث يتم إيداع الدولار (بما في ذلك سندات الخزينة الأمريكية) في البنك، وتقوم Tether/Circle بإصدار عملات مستقرة تعادل هذا المبلغ. تكسب Tether/Circle فوائد الإيداع أو السندات الحكومية، ويعتمد استخدام العملات المستقرة على دعم معدل ربح Tether/Circle.

يختلف منطق تشغيل YBS قليلاً، حيث من المفترض أن يستخدم آلية الرهن الزائد، أي إصدار عملة مستقرة بقيمة 1 دولار مقابل الضمانات التي تتجاوز 1 دولار، ثم يتم استثمارها في بروتوكولات DeFi لكسب العائدات التي تُوزع على المالكين، وما يتبقى هو الربح الخاص، وهذا هو جوهر أرباحه.

وصف الصورة: عملية سك YBS والعائدات واستردادها

الصورة مصدرها: @zuoyeweb3

النظرية ليست الواقع، تحت ضغط الفوائد العالية، طورت جهة مشروع YBS ثلاث طرق “غش” لزيادة قدرتها الربحية:

1. تحويل آلية الرفع الزائد إلى رافع غير كامل هو أمر غبي تمامًا، حيث أن خفض قيمة الضمان مباشرة لن ينجح تقريبًا، ولكن الاستراتيجيات المقابلة تتطور أيضًا:

• دعم الأصول “الغالية” و “الرخيصة” معًا، يعتبر الدولار الأمريكي (بما في ذلك السندات الأمريكية) الأكثر أمانًا، بينما يعد BTC/ETH أيضًا آمنًا نسبيًا، لكن TRX يدعم USDD، مما يعني أن قيمته يجب أن تكون مخصومة.

• دعم الأصول المختلطة على السلسلة/خارج السلسلة، هذه ليست مشكلة، بل هي نوع من التحكيم الزمني، حيث يكفي ضمان وجود الأصول في الموقع المقابل أثناء التدقيق، لذا فإن معظم YBS ستتبع هذه الآلية، لذلك لن يتم تقديم أمثلة منفصلة.

2. تعزيز القدرة على الرافعة المالية، بعد صك YBS، سيتم إدخاله في بروتوكولات DeFi، بشكل رئيسي على منصات الإقراض المختلفة، ومن الأفضل مزجه مع الأصول الرئيسية مثل USDC/ETH:

• تضخيم مضاعف الرافعة إلى أقصى حد، استخدام 1 دولار كـ 100 دولار، قد تكون الأرباح المكتسبة أكبر، مثل الدورات الائتمانية الناتجة عن مجموعة Ethena وAave/Pendle، حيث يمكن أن تحقق الدورة الأكثر تحفظًا 4.6x من الرافعة للعرض و 3.6x من الرافعة للاقتراض.

• استخدم أصولًا أقل لرفع الرافعة المالية، مثلما كانت خطة Yield Basis الخاصة بـ Curve في السابق لإصدار crvUSD مباشرة، في الواقع، فإن ذلك يقلل من كمية رأس المال المستخدمة في الرافعة المالية.

لذلك، قامت xUSD بمجموعة من التحركات، مع وجود رافعة مالية مسبقة وزيادة دورية في الإصدار، وهي آلية إصدار xUSD. من خلال مراقبة الصورة أعلاه، نجد أن YBS بعد سكها ستدخل في “استراتيجية” العائد، والتي هي في جوهرها عملية زيادة الرافعة المالية، ولكن xUSD و deUSD يتعاونان معًا لنقل ذلك إلى عملية الإصدار، لذا يمكن للمستخدمين رؤية نسبة ضمان مفرطة وكذلك رؤية استراتيجية العائد، ولكن هذا في الحقيقة هو خداع Stream، حيث تعمل Stream كحكم وكرياضي، مما يجعل xUSD يظل YBS غير كافٍ.

xUSD يتم إصداره في الخطوة الأولى باستخدام الرافعة المالية للخطوة الثانية، مع الاعتماد على deUSD من Elixir لرفع الرافعة المالية إلى حوالي 4 مرات، وهذا ليس كبيرًا بطبيعته. المشكلة تكمن في أن 60% من كمية الإصدار يتم التحكم فيها من قبل Stream نفسها، وعندما تكون هناك أرباح، سيتم الاحتفاظ بالأرباح لنفسها، وعندما يحدث انهيار، ستكون الخسائر أيضًا خاصة بها، مما يجعل من المستحيل تحقيق أهم آلية لتجميع الخسائر.

ما هي المشكلة في أن Stream و Elixir يفعلان ذلك؟

في الواقع، لم يعد التلاعب المباشر بين البروتوكولات أمراً جديداً، فعندما أدخلت Ethena رأس المال من CEX، حصلت في الوقت نفسه على بعض حقوق الإعفاء أثناء تسوية ADL. وعند العودة إلى xUSD، كانت ردود العديد من مديري خزائن الأموال مثيرة للاهتمام، وكان رد Re7 الأكثر إثارة: “لقد تعرفنا على المخاطر، ولكن استجابةً للطلبات القوية من المستخدمين، قمنا بإدراجها”.

وصف الصورة: رد Re7

مصدر الصورة: @Re7Labs

في الواقع، يمكن لمديري خزائن منصات مثل Euler/Morpho التعرف تمامًا على مشكلة YBS، ولكن في ظل متطلبات APY والأرباح، سيقبل البعض طوعًا أو كرهًا، ولا تحتاج Stream لإقناع جميع المديرين، يكفي ألا يرفضها الجميع.

هؤلاء الذين يقبلون xUSD بالتأكيد لديهم مسؤولية، لكن هذه هي عملية البقاء للأقوى، Aave لم تتشكل في يوم واحد، بل نمت باستمرار في الأزمات لتصبح Aave، إذا استخدمنا Aave فقط، هل سيجعل ذلك السوق أكثر أمانًا؟

في الحقيقة، لن يحدث ذلك. إذا كان هناك منصة اقتراض مثل Aave في السوق، فإن Aave ستصبح المصدر الوحيد للأزمة النظامية.

تعتبر منصات Euler/Morpho آلية سوق موزعة أو “السوق الثالث الجديد”، حيث توفر استراتيجيات تخصيص أكثر مرونة وعتبات دخول أقل، مما يحمل أهمية كبيرة في نشر DeFi.

لكن المشكلة لا تزال غير واضحة، حيث أن المسؤول عن Euler/Morpho (Curator) يسمح بشكل أساسي بوجود بائعين من طرف ثالث، بينما Aave/Fluid هو ذاتي التشغيل بالكامل من 京东، لذا فإن التفاعل مع Aave يعني أن Aave مسؤولة عن الأمان، ولكن جزء من خزائن Euler يتحمل المسؤولية عنه المسؤول، بينما يبدو أن المنصة تخلط بين هذه النقطة عمدًا أو عن غير قصد.

بعبارة أخرى، قامت منصات مثل Euler/Morpho بتقليل توقعات الدفاع والتدقيق للمستخدمين، وإذا اعتمدت المنصة تفرعًا وديًا مشابهًا لـ Aave أو تجميع خلفي للسيولة مثل HL، مع الحفاظ على فصل مطلق في الواجهة والعلامة التجارية، فستكون الانتقادات التي تتعرض لها أقل بكثير.

كيف يجب على المستثمرين الأفراد حماية أنفسهم؟

DeFi نقطة النهاية لكل حلم هي الضغط على جرس باب المستثمرين الصغار.

كونها سلسلة الكتل الرئيسية التي تستوعب DeFi، فإن فيتاليك لا يحب DeFi كثيرًا، حيث يطالب منذ فترة طويلة بأن تكون الابتكارات غير المالية تحدث على الإيثيريوم، ومع ذلك، هو يهتم حقًا بمصالح المستثمرين الصغار، وبما أنه لا يمكن القضاء على DeFi، بدأ يطالب بـ DeFi منخفض المخاطر، لتمكين الفقراء في جميع أنحاء العالم.

توضيح الصورة: DeFi كما يراه فيتاليك والعالم الحقيقي

صورة المصدر: @zuoyeweb3

للأسف، ما كان يتخيله لم يكن أبداً حقيقة، وقد اعتقد الناس لفترة طويلة أن DeFi هو منتج عالي المخاطر وعالي العوائد، وكان الأمر كذلك في صيف DeFi 2020، حيث كانت العوائد تتجاوز 100% بسهولة، ولكن الآن حتى 10% يُشك في كونها مخطط بونزي.

الخبر السيئ هو عدم وجود عائد مرتفع، والخبر الجيد هو عدم وجود مخاطر عالية.

توضيح الصورة: معدل خسارة الإيثيريوم

صورة المصدر: @VitalikButerin

سواء كانت البيانات التي قدمها فيتاليك أو بيانات المؤسسات البحثية الأكثر احترافًا، فإن مستوى أمان DeFi في ارتفاع، مقارنةً ببيانات تصفية 1011 من بينانس والسرقات الضخمة في بايبت، فإن الانفجارات والخسائر في DeFi، وخاصة YBS، لا تذكر.

لكن! يجب أن أقول لكن، هذا لا يعني أنه يجب علينا أن نكون مرتاحين للاندفاع نحو DeFi، بينما تزداد شفافية CEX، تزداد عدم شفافية DeFi.

لقد انتهت حقبة التحكيم التنظيمي في CEX، لكن عصر التسامح التنظيمي في DeFi عاد، وهذا بالطبع له مزايا، ولكن تحت اسم DeFi، تتزايد حالات المركزية بشكل متزايد، وهناك العديد من الشروط التي لا يمكن للغرباء معرفتها بين البروتوكولات وبين القائمين عليها.

نحن نعتقد أن التعاون على السلسلة هو كود، لكن في الحقيقة هو نسبة العمولة في TG، وهذه المرة أطلق العديد من المدبرين لـ xUSD لقطات شاشة من TG، وستؤثر قراراتهم مباشرة على مستقبل المستثمرين الأفراد.

لا تعني مطالبهم بالتنظيم شيئًا كبيرًا، فالمحور الأساسي هو تجميع الوحدات القابلة للاستخدام من على السلسلة، ولا تنسَ أن الرفع الزائد، PSM، x*y=k و Health Factor كافية لدعم الأنشطة الكبرى في DeFi.

في عام 2025، كل ما تدعمه YBS من عوائد لا يتجاوز الأمور التالية: أصول YBS، استراتيجيات عوائد الرفع، بروتوكولات الاقتراض، وليست كثيرة لدرجة عدم القدرة على العد، مثل Aave/Morpho/Euler/Fluid و Pendle تلبي 80% من احتياجات التفاعل.

الإدارة غير الشفافة تؤدي إلى فشل الاستراتيجيات، ولم يظهر المسؤولون قدرة أفضل في إعداد الاستراتيجيات، ويجب أن تحدث عملية الإقصاء بعد كل مشكلة.

بصرف النظر عن ذلك، ما يمكن للمستثمرين الأفراد فعله هو اختراق كل شيء، لكن بصراحة، هذا ليس سهلاً، حيث إن كل من xUSD و deUSD يتم سكهما نظرياً بشكل مفرط الضمان، ولكن مزجهما معاً يجعل عملية الرفع التي كان من المفترض أن تتم بعد السك تحدث في مرحلة السك، مما يؤدي إلى أن xUSD في الواقع ليس مفرط الضمان.

عندما يتم سك YBS بناءً على نوع آخر من YBS، فإن معدل الرهن بعد التكرار يصبح من الصعب تمييزه.

قبل ظهور المنتجات القادرة على اختراق كل شيء، كان على المستثمرين الأفراد الاعتماد على الإيمان التالي لحماية أنفسهم:

1. الأزمة النظامية ليست أزمة (اجتماعية)، المشاركة في المنتجات الرئيسية DeFi، افتراض الأمن، الأوقات غير الآمنة لا يمكن التنبؤ بها، ولا يمكن تجنبها، يمكن رؤية انهيار أو إعادة تشغيل DeFi عند حدوث مشاكل في Aave؛

2. لا تعتمد على KOL / وسائل الإعلام، المشاركة في المشاريع هي خيار شخصي (جميع الأحكام هي أفكارنا)، الأخبار هي مجرد تذكير لنا “يوجد هذا المنتج”، بغض النظر عن تذكير KOL أو الإنذارات أو الإشارات، يجب أن نعتمد في النهاية على حكمنا الشخصي، حتى أن المتداولين المحترفين يجب ألا ينظروا إلى الأخبار، بل يعتمدون فقط على البيانات لاتخاذ القرارات؛

3. السعي لتحقيق عوائد مرتفعة ليس أكثر خطورة من المنتجات ذات العوائد المنخفضة، هذه حكمة غير بديهية يمكن النظر إليها من خلال التفكير البيزي، العوائد المرتفعة لا تتسبب في انهيار، والمخاطر العالية صغيرة جداً، والعوائد المنخفضة لا تتسبب في انهيار، والمخاطر المنخفضة كبيرة جداً، لكننا لا نستطيع قياس نسبة كلا الجانبين، أي الحصول على معدل الفوز (Odds)، بعبارة أخرى، يمكن القول أن كلا الجانبين هما أحداث مستقلة.

استخدم البيانات الخارجية لتصحيح معتقداتنا، ولا تسعى لدعم المعتقدات بالبيانات.

علاوة على ذلك، لا داعي للقلق المفرط بشأن قدرة السوق على التعافي الذاتي، فليس الأفراد العاديون هم من يسعون وراء العوائد المتقلبة، بل الأموال هي التي تسعى وراء السيولة، وعندما تتراجع جميع الأموال إلى معيار البيتكوين أو معيار USDT/USDC، فإن السوق سيقوم تلقائيًا بتحفيزهم للسعي وراء التقلبات، أي أن الاستقرار سيخلق تقلبات جديدة، وستؤدي أزمة التقلبات إلى السعي نحو الاستقرار.

يمكنك إلقاء نظرة على تاريخ معدلات الفائدة السلبية، السيولة هي همهمة دائمة في المالية، والتقلبات والاستقرار وجهان لعملة واحدة.

الخاتمة

يحتاج المستثمرون الأفراد في سوق YBS القادم إلى القيام بشيئين:

1. البحث عن البيانات، البيانات التي تخترق كل شيء، تخترق نسبة الرافعة المالية والاحتياطي، البيانات الشفافة لن تخدع، لا تعتمد على الآراء لتقييم الحقائق؛

2. تبني الاستراتيجيات، دورة الرفع المالي/خفض الرفع المالي لا تتوقف، تقليل الرفع المالي وحده لا يضمن الأمان، يجب دائمًا ضمان أن استراتيجيتك تشمل تكاليف الخروج؛

3. التحكم في الخسائر، لا يمكن التحكم في نسبة الخسائر، ولكن يمكن ضبط حجم الموقف النفسي بشكل ذاتي، بناءً على النقاط 1 و 2، ثم تحمل المسؤولية عن إدراكك الخاص.