المجلة الأطلسية: كيف ستؤدي الأصول الرقمية إلى نشوء الأزمة المالية التالية؟

المصدر: لا أفهم الكتاب المقدس

انخفض سعر البيتكوين اليوم تحت 90,000 دولار، وقد استعاد جميع الزيادات التي حققها هذا العام تقريبًا. في غضون ستة أسابيع فقط، اختفى أكثر من تريليون دولار من سوق العملات الرقمية.

تتبع مزود البيانات CoinGecko أكثر من 18,000 نوع من الرموز، ومنذ أن وصلت هذه الرموز إلى ذروتها في السوق في 6 أكتوبر، انخفضت القيمة السوقية الإجمالية بنحو 25%، أي ما يعادل حوالي 1.2 تريليون دولار.

أشار بعض المحللين إلى أنه “على الرغم من قبول المؤسسات والاتجاه الإيجابي للتنظيم، إلا أن ارتفاع سوق العملات المشفرة لهذا العام قد عاد إلى الصفر”. واعتبرت صحيفة فاينانشيال تايمز أن السبب الرئيسي هو قلق السوق من تقييمات الأسهم التكنولوجية المرتفعة، بالإضافة إلى عدم وضوح اتجاهات أسعار الفائدة في الولايات المتحدة، مما أدى إلى عمليات بيع للأصول المضاربة.

في وسط الفوضى، قامت مجلة الأتلانتيك بطرح موضوع ساخن، ونشرت تعليقًا عميقًا بعنوان: “كيف تسبب العملات المشفرة في نشوب الأزمة المالية التالية”. ومع ذلك، تناولت المقالة ليس البيتكوين أو العملات البديلة أو Web3، بل ما يعتبره الكثيرون الأكثر “أمانًا” و"استقرارًا" - العملات المستقرة (Stablecoin).

لماذا تعتبر العملات “المستقرة” الأكثر خطورة؟

يعتقد المؤلف أن مخاطر العملات المستقرة ليست في “عدم استقرارها”، بل في أنها تتنكر “بشكل مستقر للغاية”.

على السطح، تعتبر العملات المستقرة “عصا البحر الثابتة” في عالم العملات المشفرة - فهي مرتبطة بالدولار، مما يسهل التداول، وتتحمل “دور الجسر” في السوق بأسره. سواء كنت تتداول في العملات، أو تقوم بالعقود، أو تستفيد من فرق الأسعار، فإنك تقريبًا لا تستطيع الاستغناء عنها.

لكن هذه التصميمات “التي تبدو آمنة” تجعلها قد تصبح نقطة الانفجار التالية. خاصة بعد دفع إدارة ترامب لتمرير “قانون GENIUS للعملات المستقرة”، الذي سيدخل حيز التنفيذ رسميًا في عام 2027، فإن العملات المستقرة لم تُنظم بشكل فعال، بل حصلت على دعم رسمي ضمني، مما سمح لها بالتوسع بشكل أسرع، وجذب المزيد من الأموال، دون أن تتحمل متطلبات الرقابة الاحترازية، ومتطلبات رأس المال، وتأمين الودائع كما هو الحال في النظام المصرفي.

بمجرد أن ينهار ثقة السوق، قد لا يتمكن المُصدر من الوفاء بالتزامات الدفع في الوقت المحدد، وستحدث “حالة الهروب من البنوك” الرقمية على مستوى السلسلة خلال أجزاء من الثانية، وعندها قد يتزعزع سوق السندات الأمريكية بأسره وحتى النظام المالي العالمي بسبب “العبوة الأكثر أمانًا” التي تبدو كذلك.

يشير المؤلف إلى أنه ليس فقاعة تقنية عادية، بل هو عامل خطر قد يرتبط بشكل عميق بالعملات السيادية، وسوق السندات، وعمليات أسعار الفائدة للاحتياطي الفيدرالي. قد تكون الولايات المتحدة تعيد تجربة أزمة الرهن العقاري لعام 2008، لكن هذه المرة، الخطر ليس في الرهون العقارية، بل في “الدولار على السلسلة”.

وفيما يلي النص الأصلي:

في 18 يوليو 2025، وقع الرئيس دونالد ترامب قانونًا يحمل اسمًا متفاخرًا: “قانون الابتكار والإرشاد للعملات المستقرة الوطنية” (GENIUS Act).

إذا كانت هذه الفاتورة مقدر لها أن تعطل النظام المالي كما يبدو الآن، فإن هذا الاسم “العبقري” سيصبح سخرية: من سيعتقد أن السماح لصناعة العملات المشفرة بوضع قواعدها الخاصة هو فكرة جيدة؟

تشريع يحمل الاسم الكامل “قانون توجيه وإقامة الابتكار الوطني للعملات المستقرة في الولايات المتحدة” (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act) يهدف إلى وضع إطار تنظيمي للعملة المشفرة المعروفة باسم العملات المستقرة (Stablecoin).

على الرغم من أن الاسم يبدو مريحًا، فإن العملات المستقرة - أي تلك التي تعد بالحفاظ على قيمتها ثابتة مقارنة بالعملات في العالم الحقيقي (عادةً الدولار) - هي في الواقع الشكل الأكثر خطورة من أشكال العملات المشفرة حاليًا. تأتي خطورتها من أنها “تبدو آمنة جدًا”.

يدرك معظم الناس أن العملات المشفرة تتمتع بتقلبات عالية وطابع مضاربي. تتقلب قيمة العملات المشهورة مثل بيتكوين (Bitcoin) وإيثريوم (Ether) بشكل حاد يوميًا وسنويًا. وكان الهدف من تصميم العملات المستقرة هو القضاء على هذه التقلبات، لكنها قد تشكل تهديدًا أكبر للنظام المالي الأوسع.

يقدم مشروع قانون GENIUS (المشابه لقانون تنظيم سوق الأصول المشفرة الذي وافقت عليه الاتحاد الأوروبي في عام 2023) بعض تدابير الحماية، لكن هذه التدابير قد تؤدي بدلاً من ذلك إلى توسيع سوق العملات المستقرة بشكل كبير. إذا - أو عندما - تنهار هذه العملات المستقرة، فإن مشروع قانون GENIUS يكاد يضمن أن الحكومة الأمريكية ستضطر إلى تقديم إنقاذ بقيمة مئات المليارات من الدولارات لمصدري العملات المستقرة وحامليها.

نحن دائما نسمع عبارة: “هذه المرة مختلفة.” في المجال المالي، غالبا ما تكون هذه علامة على الكارثة. في أوائل العقد الأول من القرن 21، ادعى القطاع المالي أنهم اخترعوا نوعا من “الأصول الخالية من المخاطر” من خلال تجميع القروض الثانوية في سندات (العديد منها تم تصنيفه حتى AAA).

لكن المخاطر دائمًا ما تأتي بتكلفة. إن تمويه الأصول عالية المخاطر كأصول منخفضة المخاطر لن يؤدي إلا إلى تمتع المضاربين بالأرباح، بينما يتم نقل العواقب إلى الآخرين. في عام 2007، انهارت هذه السندات الثانوية ذات التصنيف “AAA”، مما أدى إلى أسوأ ركود اقتصادي منذ الكساد الكبير. العملات المستقرة تقوم بنفس نوع “تحويل المعادن الرخيصة إلى ذهب”، وقد تؤدي إلى نفس النتيجة.

اليوم، العملات المستقرة التي اشتريتها بمبلغ 100 دولار من المفترض نظريًا أن تظل تعادل 100 دولار في المستقبل. هذه التصميم يجعلها تبدو كطريقة موثوقة لتخزين الأصول الرقمية. تم تصميم العملات المستقرة لتوفير أمان وسهولة السيولة مشابهة للودائع البنكية ضمن نظام العملات المشفرة.

لكن هذه الوعود “المستقرة” غالبًا ما تكون غير موثوقة. منذ ولادة العملات المستقرة قبل 11 عامًا، تخلف العديد من الجهات المصدرة عن الوفاء بالتزاماتها، مما أدى إلى خسائر تقدر بمليارات الدولارات.

كانت Terra واحدة من كبار مصدري العملات المستقرة، لكنها تبخرت ما يقرب من 60 مليار دولار من الأصول في انهيار حدث في مايو 2022. كما قال الحائز على جائزة نوبل في الاقتصاد جان تيرول: “تشبه العملات المستقرة، مثل صناديق سوق المال، أنها تبدو آمنة، لكنها قد تنهار تحت الضغط.”

من المقرر أن يدخل قانون GENIUS حيز التنفيذ رسميًا في يناير 2027، وتهدف نوايا التنظيم إلى جذب المستثمرين من خلال تقليل المخاطر وزيادة الاستقرار. لكن المشكلة تكمن في أن هذه “الحواجز” تحمي في الغالب أرباح المصدّرين، دون أن تقلل بشكل فعال من مخاطر المستهلكين ودافعي الضرائب. والنتيجة المحتملة هي أنه في المستقبل، عندما تظهر أزمة أخرى للعملات المستقرة، سيكون تأثيرها أكبر، وسيكون تدميرها للاقتصاد الحقيقي أشد.

يدعي مؤيدو العملات المستقرة أن هذه الأنواع من العملات المشفرة توفر تقنية أكثر تقدماً لتخزين الأموال وتحويلها. غالباً ما تستغرق التحويلات البنكية وقتاً طويلاً، وتكون تكلفة التحويلات الدولية مرتفعة وإجراءاتها معقدة. تبدو العملات المستقرة وكأنها يمكن أن تسهل التحويلات الكبيرة عبر الحدود مثل دفع رسوم المربية باستخدام Venmo.

هذا الالتزام ليس حقيقيًا. بالنسبة للتداول القانوني، لا تزال العملات المشفرة عرضة للاحتيال والقرصنة والسرقة. وفقًا لتقرير شركة تحليل blockchain Chainalysis، تم سرقة ما يقرب من 3 مليارات دولار من العملات المشفرة في النصف الأول من عام 2025.

في عام 2024، قام المدير التنفيذي لشركة أدوية في تكساس بتحويل عملة مستقرة بقيمة حوالي مليون دولار إلى حساب غريب بسبب خطأ في كتابة رقم عند إدخال العنوان، ورفض الأخير إعادتها، كما أعلنت شركة إصدار العملة المستقرة Circle أنها غير مسؤولة عن ذلك، وقد أقامت الشركة الآن دعوى قضائية ضد Circle.

في الواقع، فإن معظم حاملي العملات المشفرة لا يستخدمونها للاستهلاك. اكتشف استطلاع أجراه الاتحاد الفيدرالي للتأمين على الودائع (FDIC) في عام 2023 أن 3.3% فقط من حاملي العملات المشفرة يستخدمونها للدفع، وأن حوالي 2% فقط تُستخدم لشراء السلع الفعلية.

الميزة الحقيقية للعملات المستقرة هي أنها تتيح لحاملي الأصول استخدام نظام الدولار مع تجنب التنظيم الأمريكي. حاليًا، يرتبط حوالي 99% من العملات المستقرة بالدولار.

قانون GENIUS يدعي أنه سيتطلب من مُصدري العملات المستقرة الالتزام بقوانين مكافحة غسيل الأموال مثل “اعرف عميلك” (KYC) ولكن فقط عندما يتم إصدار هذه العملات لأول مرة في الولايات المتحدة. بعد ذلك، فإن كيفية تداولها، ولمن، وإلى أين تتجه، يكون من الصعب تتبعه.

على سبيل المثال، تخطط Tether لإطلاق عملة مستقرة جديدة لا تستهدف العملاء في الولايات المتحدة أو الاتحاد الأوروبي، مما يسمح بتجنب قواعد اعرف عميلك (KYC) تمامًا.

في الوقت نفسه، يسمح تبادل العملات اللامركزية للناس بتبادل العملات المستقرة دون أي رقابة، مما يسهل دخول العملات غير الخاضعة لأي رقابة إلى السوق الأمريكية. على الرغم من أن قانون GENIUS يتطلب الإبلاغ عن المعاملات المشبوهة، إلا أن معظم بيئة العملات المستقرة تقع خارج الولايات المتحدة، مما يجعل تنفيذ هذا الشرط صعبًا للغاية.

بسبب هذه المخاطر الجوهرية، كانت السوق السابقة للعملات المستقرة صغيرة الحجم، حيث تتراوح حالياً بين 280 مليار إلى 315 مليار دولار، وهو ما يعادل تقريبا حجم البنك رقم 12 في الولايات المتحدة. حتى لو انهار سوق العملات المستقرة بالكامل غداً، قد يتعرض النظام المالي الأمريكي لصدمة، لكنه سيظل قادرًا على التعافي.

ومع ذلك، تتوقع مجموعة سيتي (Citigroup) أنه إذا دخلت قانون GENIUS حيز التنفيذ، فقد يصل سوق العملات المستقرة إلى 4 تريليونات دولار بحلول عام 2030. قد تؤدي مثل هذه المخاطر الكبيرة إلى زعزعة استقرار النظام المالي العالمي بشكل خطير.

من الناحية الوظيفية، فإن جهة إصدار العملات المستقرة هي في جوهرها “منظمة تجمع الودائع”. إنهم يستقبلون النقد، ويعدون بالصرف في أي وقت. تتمتع البنوك بالتأمين على الودائع، والتفتيش ربع السنوي، والتدقيق السنوي. ومع ذلك، فإن قانون GENIUS يتخلى عن هذه الوسائل التنظيمية، ويطلب فقط من الجهات الكبيرة التي تتجاوز أصولها 50 مليار دولار إجراء تدقيق سنوي.

تدعي قانون GENIUS أنه سيقضي على مخاطر التخلف عن السداد، ويتطلب من المُصدرين دعم الإصدار بأصول سائلة مثل الدولار الأمريكي أو السندات الحكومية قصيرة الأجل، والكشف عن تكوين الاحتياطي شهريًا. يبدو أن هذا موثوق جدًا. ولكن وضع الأموال النقدية في أصول قصيرة الأجل ذات مدة زمنية لا تتجاوز بضع ساعات أو بضعة أيام، يعني عائدات منخفضة جدًا.

أنفقت شركات التشفير عشرات الملايين من الدولارات على الضغط والتبرعات السياسية لدفع هذا القانون، وقدمت أيضًا دعمًا كبيرًا لحملة الرئيس ترامب، وهم من الواضح أنهم لم يأتوا فقط لـ “كسب بعض الفوائد”.

يسمح قانون GENIUS باستخدام سندات الخزانة لفترة تصل إلى 93 يومًا. عادةً ما يكون العائد السنوي على هذه السندات حوالي 4٪، ولكن هناك أيضًا مخاطر سعر الفائدة: عندما ترتفع أسعار الفائدة، تنخفض قيمة السندات. على سبيل المثال، في صيف 2022، ارتفع معدل الفائدة على سندات الخزانة لمدة 3 أشهر من أقل من 0.1٪ إلى 5.4٪. إذا قام الجهة المصدرة بالبيع في منتصف الطريق، فقد يتكبد خسائر.

إذا كنت من حاملي العملات المستقرة، فقد تشعر بالقلق من أن الجهة المصدرة تمتلك سندات قيمتها تتناقص. إذا زادت طلبات الاسترداد، فقد تتمكن الجهة المصدرة من تجاوز الطلبات القليلة الأولى، ولكن في النهاية ستنفد الأموال. بمجرد أن يظهر الذعر في السوق، سيتسابق الجميع لسحب أموالهم، مما يؤدي إلى “سحب بنكي” في العصر الرقمي.

حتى لو انخفضت الأصول على الورق في البنوك التقليدية، فلا داعي للقلق بالنسبة للعملاء، لأن هناك تأمين على الودائع الفيدرالية. بينما الجهة المصدرة للعملات المستقرة لا تمتلك أي تأمين، وتعتمد فقط على الأصول الموجودة في حوزتها - وهذه الأصول تتقلب في قيمتها في كل لحظة. بمجرد أن يدرك السوق المخاطر، سيكون الوقت قد فات.

يعتقد مؤيدو مشروع قانون GENIUS أن القانون قد فرض تنويع الأصول، مثل المطالبة بوجود جزء من النقد، والأصول التي تُحتفظ بها لليلة واحدة، والأصول التي تُحتفظ بها لمدة 30 يومًا، وغيرها. كما أنه يتطلب الإفصاح. لكن هذه المعلومات الإفصاحية متأخرة بشدة، ولا تتماشى مع واقع تدفق الأموال الذي يتم على “أساس ثواني”. قد يبدو الجهة المصدرة سليمة في التقرير الشهري، لكنها قد تصبح مفلسة بعد أسبوع.

إن مجموعة المعلومات المتأخرة، والرقابة المتساهلة، وعدم وجود تأمين هي الوصفة المثالية لإثارة الذعر و"الركض إلى البنوك". بمجرد أن يبدأ المزيد من الناس في استخدام العملات المستقرة لتخزين الأصول بالدولار، فإن أي تحرك بسيط قد يؤدي إلى أزمة نظامية. لتلبية عمليات الاسترداد، سيتعين على الجهة المصدرة بيع السندات الحكومية، مما سيؤثر لاحقًا على سوق السندات الحكومية بأكمله - مما يؤدي إلى زيادة أسعار الفائدة، مما يضر بالجميع.

على سبيل المثال، فإن شركة Tether التي مقرها في السلفادور، تمتلك حالياً حيازة من السندات الحكومية الأمريكية تصل إلى 135 مليار دولار، مما يجعلها سابع عشر أكبر حامل للسندات الأمريكية في العالم، بعد ألمانيا فقط. في مايو 2022، واجهت Tether الشكوك في السوق حول احتياطياتها الحقيقية، وتم استرداد 10 مليارات دولار في غضون أسبوعين. إذا انهار السوق حينها، كان بإمكان الحكومة أن تبقى على الهامش. ولكن مع اتساع نطاقها، لا يمكن تجاهل المخاطر أكثر من ذلك.

على الرغم من أن قانون GENIUS يمنع بعض الأصول عالية المخاطر، إلا أنه لا يمكنه تغيير المشكلة الجوهرية: الأرباح من العملات المستقرة تأتي من المخاطر. أعلن باولو أردوينو، الرئيس التنفيذي لشركة Tether، في سبتمبر أن الشركة تفكر في التمويل، وقد تبلغ قيمتها 500 مليار دولار.

إن هذا النوع من “الفراغ التنظيمي الذي يتيح الاستفادة من المساعدة الحكومية دون دفع أقساط التأمين” هو في الواقع السبب وراء أزمة صناديق السوق النقدي في عام 2008. في ذلك العام، تدخلت الحكومة الفيدرالية وضمنت أصولًا غير مؤمنة بقيمة 2.7 تريليون دولار.

يعتقد المؤيدون أن العملات المشفرة هي عملة المستقبل، بينما يصفها المنتقدون بأنها خدعة تخدم الجريمة. وقد قال وارن بافيت ذات مرة: “قد تكون البيتكوين مثل سم الفئران تربيعًا.”

حالياً، هذه النزاعات لا تتعلق بمعظم الناس. على سبيل المثال، في نهاية عام 2022، أعلنت البورصة FTX إفلاسها، ولم يكن لذلك تأثير يذكر على الاقتصاد العادي. ولكن العملات المستقرة مختلفة، فقد تم تصميمها لتكون مرتبطة ارتباطًا عميقًا بالنظام المالي الحقيقي.

تحاول خطة GENIUS جعلها مشترٍ جديد لديون الدولار. حتى أن البيت الأبيض قال في إحاطة: “ستزيد خطة GENIUS من الطلب على ديون الولايات المتحدة، مما يعزز مكانة الدولار كعملة احتياطية عالمية.”

السؤال هو: من سيأتي هذا الطلب؟ أحد الإجابات هو المجرمون. يُقدّر حجم “الأموال القذرة” العالمية بنحو 36 تريليون دولار، أي ما يعادل 10% من ثروة العالم. وتوفر العملات المستقرة قناة لغسلها.

في عام 2023، دفعت بينانس (Binance) غرامة تزيد عن 4 مليارات دولار إلى وزارة الخزانة الأمريكية بتهمة تسهيل معاملات لمنظمات إرهابية. في أكتوبر 2025، منح الرئيس ترامب عفواً لمؤسس بينانس، وذكرت التقارير أن بينانس ستتعاون مع مشروع ترامب العائلي للعملات المشفرة.

لماذا تمكنت مشروع قانون GENIUS من المرور بسهولة عبر الكونغرس؟ كانت نتائج تصويت مجلس الشيوخ 68:30 ونتائج تصويت مجلس النواب 308:122.

تتميز الأطراف الداعمة بالقدرة على الضغط، بينما يكون المستفيدون نشطين، والضحايا غير مبالين. كانت البنوك التقليدية تعتقد أنها لا تتأثر، لأن القوانين تمنع جهات إصدار العملات المستقرة من دفع الفوائد. لكن صناعة العملات المستقرة تعمل بجد على تجاوز هذا القيد. اليوم، تفكر جولدمان ساكس، وديتشلاند بنك، وبنك أمريكا، في إطلاق عملتها المستقرة الخاصة.

وتهتم المعارضون في الكونغرس مثل السيناتور إليزابيث وارن بمصالح عائلة ترامب الضخمة في مجال العملات المشفرة. وهي محقة. وفقًا لتقرير «فاينانشيال تايمز»، حققت عائلة ترامب أكثر من مليار دولار من الأرباح قبل الضرائب من صناعة العملات المشفرة خلال العام الماضي. ومن بين النتائج، أعلنت وزارة العدل في أبريل عن تقليص كبير في التحقيقات المتعلقة بالاحتيال في العملات المشفرة.

على الرغم من أن هذه الفساد مثير للاشمئزاز، إلا أنه ليس خطرًا نظاميًا. الخطر الحقيقي هو: أن مُصدري العملات المستقرة يرغبون في جذب ودائع كبيرة، لكنهم ليس لديهم ضمانات القدرة على السداد.

لقد أثبت التاريخ أن الحكومة الأمريكية من غير المرجح أن تتجاهل تخلف شركات الاستقرار الكبيرة عن سداد الديون، بينما لم يمنح قانون GENIUS الحكومة الأدوات اللازمة لتفادي هذه الأزمة.

لم يدخل القانون حيز التنفيذ بعد، لا يزال هناك وقت لتقليل الخسائر.

يمكننا اعتبار جهات إصدار العملات المستقرة مؤسسات مالية تستوعب الودائع، تُطلب منها دفع رسوم التأمين للعملات المستقرة المرتبطة بالدولار، وقبول الإفصاحات المعلوماتية المدفوعة بالأحداث، ومطالبتها بإنشاء مقر رئيسي في الولايات المتحدة ودفع الضرائب. في الوقت نفسه، يجب إصلاح نظام التحويلات المالية عبر الحدود المرتفع التكلفة الحالي، وتقليل المزايا الزائفة لصناعة التشفير في “التحويلات السريعة”.

بعد الأزمة المالية في عام 2008، سُئل المستثمر جيريمي غرانثام: “ماذا تعلمنا من هذه الأزمة؟” أجاب: “تعلمنا الكثير على المدى القصير، وشيئًا ما على المدى المتوسط، أما على المدى الطويل فلم نتعلم شيئًا.”

اليوم، فإن العملات المستقرة تحمل نفس هيكل المخاطر مثل الأوراق المالية للقروض الثانوية، مما يذكرنا بأن الأزمة قد نسيت منذ زمن بعيد.

في دولة حرة، لن تمنعك الحكومة من المضاربة. لكن الخطر يظهر فقط عندما يقوم المضارب باستخدام أموال الآخرين للمضاربة - وهذا هو جوهر العملات المستقرة، وقانون GENIUS يعزز هذه الاتجاه.

إذا لم يتم التدخل، فإن الكارثة المالية التالية في الولايات المتحدة هي مجرد مسألة وقت.【懂】