المؤلف | سيمون
ترجمة | شينتشاو تيك فلو
لا تمثل محتويات هذه المقالة آراء وو، ولا تشكل أي نصيحة استثمارية أو مالية. يجب على القراء الالتزام الصارم بالقوانين واللوائح في مكان إقامتهم.
رابط النص الأصلي:
- حواجز Tether و Circle تتقلص: القدرة على التوزيع تفوق تأثير الشبكة.
وفقًا للتحليل الوارد في التقرير الكامل لشركة Delphi بعنوان “التطبيقات وسلاسل الكتل، وليس المُصدرين”، فقد وصلت هيمنة Tether و Circle في سوق العملات المستقرة إلى ذروتها النسبية، على الرغم من أن إجمالي عرض العملات المستقرة لا يزال في حالة نمو مستمر. من المتوقع أن يتجاوز إجمالي القيمة السوقية للعملات المستقرة 1 تريليون دولار بحلول عام 2027، لكن هذا النمو لم يعد مدفوعًا بشكل رئيسي من قبل الشركات الكبرى الحالية كما كان في الدورة السابقة. على العكس من ذلك، سيتدفق المزيد من حصة السوق نحو العملات المستقرة الأصلية في النظام واستراتيجيات الإصدار الخاصة بالعلامات البيضاء، حيث بدأت سلاسل الكتل والتطبيقات تدريجياً في استيعاب العوائد وقدرة التوزيع.
حاليًا، تحتل Tether و Circle حوالي 85% من إمدادات العملات المستقرة المتداولة، بإجمالي حوالي 265 مليار دولار.
البيانات الخلفية: تقدر قيمة Tether بحوالي 500 مليار دولار، وهي تسعى لجمع تمويل قدره 20 مليار دولار، بينما يبلغ المعروض المتداول لها 185 مليار دولار. في حين تقدر قيمة Circle بنحو 35 مليار دولار، مع معروض متداول قدره 80 مليار دولار.
تتضاءل آثار الشبكة التي كانت تعزز مكانتها المهيمنة، وهناك ثلاثة محركات رئيسية وراء هذا التحول:
- قدرة التوزيع تفضل على تأثير الشبكة
توضح العلاقة بين Circle و Coinbase هذا الأمر بوضوح. تحصل Coinbase على 50% من العائدات المتبقية من احتياطات USDC الخاصة بـ Circle، وتحتفظ بجميع العائدات الناتجة عن USDC المحتفظ بها على منصتها. في عام 2024، كانت إيرادات احتياطات Circle حوالي 1.7 مليار دولار، منها حوالي 908 مليون دولار دفعت إلى Coinbase. وهذا يدل على أن الشركاء الموزعين قادرون على الحصول على جزء كبير من عائدات الاقتصاد المستقر، وبالتالي فإن اللاعبين الذين يمتلكون قدرات توزيع قوية يطلقون عملاتهم المستقرة الخاصة، بدلاً من الاستمرار في خلق قيمة لجهات الإصدار.
- البنية التحتية عبر السلاسل تجعل العملات المستقرة أكثر قابلية للتبادل
أدى تطور تقنية跨链 إلى تقليل تكاليف تحويل العملات المستقرة إلى ما يقرب من الصفر. الترقية القياسية للجسور الرئيسية على الشبكات L2، وبروتوكول الرسائل العامة من LayerZero وChainlink، بالإضافة إلى انتشار مجمعات التوجيه الذكي، جعلت تبادل العملات المستقرة داخل السلسلة وعبر السلاسل أكثر كفاءة وصديقة لتجربة المستخدم. يمكن للمستخدمين التبديل بسرعة بين العملات المستقرة بناءً على احتياجات السيولة، مما يعني أن أهمية استخدام أي عملة مستقرة قد انخفضت بشكل كبير.
- وضوح التنظيم يقلل من عوائق الدخول
تشكل تشريعات مثل مشروع قانون GENIUS إطارًا موحدًا للعملات المستقرة في الولايات المتحدة، مما يقلل من مخاطر مقدمي البنية التحتية عند حيازة العملات المستقرة. بالإضافة إلى ذلك، فإن تزايد عدد الجهات المصدرة ذات العلامة البيضاء يقلل من تكاليف الإصدار الثابت، مما يعزز جاذبية عائدات السندات الحكومية ويحفز تحويش الأموال المتقلبة، مما يجعل مجموعة العملات المستقرة تصبح أكثر تجاريًا وقابلة للاستبدال.
لقد أضعف هذا التحويل الهيكلية المزايا القائمة للرواد الحاليين. أي منصة تمتلك قدرة توزيع قوية يمكنها الآن دمج اقتصاد العملات المستقرة داخليًا، دون الحاجة إلى توزيع العائدات على الآخرين. تشمل الشركات الرائدة محافظ التكنولوجيا المالية، والبورصات المركزية، وعدد متزايد من بروتوكولات DeFi.
تعتبر DeFi المجال الأكثر وضوحًا في هذه الاتجاه، وتأثيرها هو الأكثر عمقًا.
ثانياً، من الفقدان إلى الإيرادات: استراتيجية العملات المستقرة في DeFi
لقد أصبحت هذه التحولات ملحوظة بالفعل في الاقتصاد القائم على السلسلة. بالمقارنة مع Circle و Tether، تظهر بعض السلاسل والتطبيقات أداءً أقوى من حيث توافق السوق للمنتجات (PMF) والتعلق بالمستخدمين وقدرة التوزيع، حيث إنها تعتمد على حلول العملات المستقرة ذات العلامات البيضاء، مستفيدةً من قاعدة المستخدمين الحالية وملتقطةً العوائد التي كانت تاريخيًا تتجه نحو العمالقة. بالنسبة للمستثمرين في السلسلة الذين كانوا يتجاهلون العملات المستقرة لفترة طويلة، فإن هذا التغيير الديناميكي يقدم فرصة حقيقية.
- Hyperliquid: أول حالة “خيانة” كبيرة
في مجال DeFi ، تم تجسيد هذا الاتجاه أولاً في Hyperliquid. في ذلك الوقت ، كانت حوالي 5.5 مليار دولار من احتياطي USDC موجودة في اقتراح USDH الخاص بهم ، مما يعني أنه قد يتدفق نحو 220 مليون دولار من الإيرادات الإضافية سنويًا إلى Circle و Coinbase بدلاً من البقاء داخليًا.
في التصويت القادم للمصادقين، أعلنت Hyperliquid عن خطط لإطلاق عملة مستقرة أصلية تعتمد على Hyperliquid. تمثل هذه الخطوة تحولًا كبيرًا في قوة الاقتصاد للعملات المستقرة.
بالنسبة لـ Circle ، كان ذلك وضعاً مربحاً للغاية كأصل رئيسي لتداول أزواج السوق في Hyperliquid. إنهم يستفيدون بشكل مباشر من النمو الهائل لـ Hyperliquid ، لكنهم لم يقدموا أي مساهمة حقيقية لهذا النمو. أما بالنسبة لـ Hyperliquid ، فإن هذا يعني فقدان قيمة هائلة إلى طرف ثالث تقريباً لم يبذل أي جهد ، وهذا يتعارض مع فلسفتها “الأولوية للمجتمع وتوافق النظام البيئي”.
لقد جذبت عملية اختيار USDH من Hyperliquid عروضًا من جميع الجهات الرئيسية لإصدار العملات المستقرة ذات العلامات البيضاء تقريبًا، مما جعلها واحدة من أولى حالات المنافسة واسعة النطاق في اقتصاد العملات المستقرة على مستوى التطبيق.
في المنافسة الشديدة على توزيع USDH، قدم العديد من مقدمي العملات المستقرة الرئيسيين المقترحات، بما في ذلك الأسواق الأصلية و Paxos و Frax و Agora و MakerDAO (Sky) و Curve Finance و Ethena Labs. تسلط هذه العملية الضوء على القيمة الكبيرة لقدرة التوزيع في اقتصاد العملات المستقرة.
في النهاية، فاز Native Markets بخطة تتماشى بشكل أفضل مع آلية تحفيز نظام Hyperliquid.
نموذج Native يتمتع بالحيادية من جهة الإصدار ويتلقى التنظيم، حيث يتم دعم عملته المستقرة من احتياطيات خارج السلسلة تديرها BlackRock، ويتم توفير البنية التحتية على السلسلة من خلال Superstate. النقطة الرئيسية هي أن 50% من عائدات الاحتياطيات ستذهب مباشرة إلى صندوق المساعدات الخاص بـ Hyperliquid، بينما سيتم إعادة استثمار الـ 50% المتبقية لتوسيع سيولة USDH.
على الرغم من أن USDH لن يحل محل USDC في المدى القريب، إلا أن هذا القرار يعكس اتجاهًا أوسع في نقل السلطة: حيث تبدأ الحواجز والرافعة المالية في DeFi في الانتقال تدريجيًا إلى التطبيقات والنظم البيئية التي تمتلك قاعدة مستخدمين مخلصة وقدرة توزيع قوية، بدلاً من جهات الإصدار التقليدية مثل Circle و Tether.
- ظهور العملات المستقرة ذات العلامة البيضاء: نموذج SaaS يفتح فصلًا جديدًا
على مدار الأشهر القليلة الماضية، مع اعتماد المزيد من الأنظمة البيئية لنموذج العملات المستقرة ذات العلامة البيضاء، فإن هذا الاتجاه يتطور بسرعة. حل “العملة المستقرة كخدمة” (Stablecoin as a Service) من Ethena Labs هو في صميم هذا التحول، حيث قامت اللاعبين على السلسلة مثل Sui وMegaETH وJupiter بدمج أو الإعلان عن خطط لإصدار عملاتها المستقرة الخاصة من خلال بنية Ethena التحتية.
تتميز طريقة إثينا بأن بروتوكولها يعيد العائدات مباشرةً إلى حامليها. على سبيل المثال، تأتي العائدات من USDe من التجارة الأساسية (basis trade). على الرغم من أن العائدات قد انخفضت إلى حوالي 5.5% مع تجاوز الإمدادات 12.5 مليار دولار، إلا أن هذا لا يزال أعلى من معدل العائدات على السندات الحكومية الذي يبلغ حوالي 4%، وهو أيضًا أفضل بكثير من الحالة التي لا تحقق أي عائدات عند الاحتفاظ بـ USDT أو USDC على السلسلة.
ومع ذلك، مع دخول جهات إصدار أخرى إلى السوق وتقديم عوائد السندات الحكومية بشكل مباشر، فإن الميزة التنافسية لـ Ethena تتقلص. تقدم العملات المستقرة المدعومة بالسندات الحكومية عوائد جيدة، مع مخاطر تنفيذ أقل، مما يجعلها تبدو أكثر جاذبية في الوقت الحالي. ولكن إذا استمر خفض معدلات الفائدة في المستقبل، فقد يتسع فارق العوائد الأساسية، مما سيعزز مرة أخرى جاذبية نموذج العوائد الذي تقدمه Ethena.
قد تتساءل كيف تتناسب هذه الآلية مع قانون GENIUS الذي يحظر تقنيًا على جهة إصدار العملات المستقرة دفع العوائد مباشرة إلى الحائزين. ومع ذلك، قد لا تكون الحالة الفعلية صارمة كما تبدو. لم يحظر قانون GENIUS بوضوح منصات أو وسطاء الطرف الثالث من توزيع المكافآت على حاملي العملات المستقرة، حيث يمكن أن تدعم جهة الإصدار هذه المكافآت بالتمويل. لم يتضح بعد هذا المجال الرمادي بالكامل، لكن كثيرين يعتقدون أن هذه الثغرة لا تزال موجودة.
بغض النظر عن كيفية تطور إطار التنظيم، فإن DeFi تعمل دائمًا على هامش التنظيم بطريقة غير مصرح بها، ومن المحتمل أن تستمر في هذا الاتجاه. في الواقع، تبدو الحقائق الاقتصادية الأساسية أكثر أهمية من التفاصيل القانونية.
ثالثا، “الضرائب” على العملات المستقرة: ظاهرة فقدان القيمة على السلاسل الرئيسية
أكثر من 300 مليار دولار من USDC و USDT محفوظة على سلاسل مثل Solana و BSC و Arbitrum و Avalanche و Aptos، مما يساهم سنويًا بحوالي 1.1 مليار دولار من الإيرادات لـ Circle و Tether (بافتراض أن معدل عائد الاحتياطي هو 4%). هذا الرقم أعلى بحوالي 40% من إجمالي إيرادات رسوم المعاملات لهذه السلاسل. تسلط هذه الفجوة الضوء على أن العملات المستقرة أصبحت أكبر مجال غير مُستغل من حيث التسييل في L1 و L2 والتطبيقات.
على سلاسل مثل سولانا، وBSC، وآربيتريوم، وأفالانش، وأبتوس، تتدفق حوالي 1.1 مليار دولار من الإيرادات سنويًا إلى سيركل وتيذر، بينما إجمالي إيرادات رسوم المعاملات في هذه الأنظمة البيئية هو 800 مليون دولار فقط.
بعبارة أخرى، تفقد هذه الأنظمة البيئية سنويًا مئات الملايين من الدولارات بسبب تدفق الإيرادات من العملات المستقرة. إذا كان بالإمكان استعادة حتى جزء صغير من هذه الإيرادات، فسوف يمكن أن يعيد تشكيل هيكلها الاقتصادي بالكامل، ويؤسس لقاعدة دخل أكثر استقرارًا ومقاومة لدورات السوق من الاعتماد فقط على رسوم المعاملات.
لماذا لا يمكن استرداد هذه الجزئية من الإيرادات؟ الجواب هو: يمكن ذلك تمامًا!
في الواقع، هناك طرق متعددة لهذه السلاسل لإعادة استعادة هذه العائدات: التفاوض مباشرة مع Circle أو Tether بشأن اتفاقيات تقسيم الإيرادات، على غرار نموذج التعاون الخاص بـ Coinbase؛ الاقتداء بأسلوب Hyperliquid من خلال إطلاق مناقصات تنافسية عبر جهات إصدار العملات المستقرة ذات العلامات البيضاء؛ التعاون مع منصات “العملة المستقرة كخدمة” مثل Ethena، لإطلاق عملة مستقرة أصلية في النظام البيئي.
كل طريقة لها مزاياها وعيوبها: التعاون مع عمالقة العملات المستقرة الحاليين يمكن أن يحافظ على الألفة والسيولة والثقة التي تم اختبارها في السوق عدة مرات لـ USDC أو USDT؛ بينما إطلاق عملة مستقرة أصلية يمكن أن يوفر مزيدًا من السيطرة ومعدل أعلى لجني الإيرادات، ولكنه يتطلب التغلب على تحديات مرحلة الإطلاق، في حين أن بنيتها التحتية لم يتم اختبارها نسبيًا في السوق.
بغض النظر عن المسار المختار، فإن البنية التحتية المطلوبة موجودة بالفعل، وستتخذ السلاسل المختلفة استراتيجيات مختلفة وفقًا لأولوياتها.
رابعًا، إعادة تشكيل الاقتصاد على السلسلة: قد تصبح العملات المستقرة محرك الدخل
يمكن أن تصبح العملات المستقرة أكبر مصدر للإيرادات لبعض الشبكات والتطبيقات. حاليًا، عندما يعتمد الهيكل الاقتصادي للبلوكشين فقط على رسوم المعاملات، فإن نموه سيتعرض لقيود هيكلية. لا تزيد إيرادات الشبكة إلا عندما يدفع المستخدمون المزيد من الرسوم، وهذه الفجوة لا تعيق النشاط المستخدمين فحسب، بل تحد أيضًا من القدرة على بناء نظام بيئي مستدام ومنخفض التكلفة.
توضح استراتيجية MegaETH بوضوح الاتجاهات الحالية للتحول. لقد أطلقوا عملة مستقرة تحت علامة تجارية بيضاء USDm بالتعاون مع Ethena Labs، بينما تستند USDm إلى USDtb. يتم دعم USDtb بشكل أساسي من خلال منتج BUIDL لسندات الخزانة قصيرة الأجل على السلسلة الذي أطلقته BlackRock. من خلال دمج عائدات USDm، تتمكن MegaETH من تشغيل مرتبة سلسلة الكتل (sequencer) بتكلفة منخفضة وإعادة توجيه العائدات نحو “المشاريع الموجهة نحو المجتمع”.
كأحد الرواد في مجال تجميع البورصات اللامركزية على شبكة سولانا، تقوم جوبتير بتحقيق تحول استراتيجي مماثل من خلال عملتها المستقرة جوب USD. تم دمج جوب USD بعمق في نظام منتجاتها، بما في ذلك كضمان لمشتقات جوبتير (من المتوقع أن يتم استبدال 750 مليون دولار من العملات المستقرة في JLP تدريجياً بجوب USD) وكذلك في تجمع السيولة لجوبتير لند. من خلال هذه الطريقة، يمكن للبروتوكول إعادة إدخال عائدات العملات المستقرة في نظامه البيئي الخاص، بدلاً من دفع 100% من العائدات للجهات الخارجية. يمكن استخدام هذه العائدات لمكافأة المستخدمين، أو إعادة شراء الرموز، أو تمويل حوافز جديدة، وهذه الطريقة تعزز القيمة البيئية بشكل واضح مقارنة بالدفع الخارجي.
تكمن جوهر هذه التحول في: العائدات التي كانت تتجه بشكل سلبي نحو جهة إصدار العملات المستقرة في الماضي، يتم استردادها الآن بشكل نشط من قبل التطبيقات و blockchain و تبقى داخل النظام البيئي.
خمسة، التطبيق مقابل blockchain: انقسام وإعادة تشكيل التقييم
مع تطور هذا الاتجاه، سواء في مجال blockchain أو التطبيقات، من المحتمل أن يتم إنشاء مصادر دخل أكثر استقرارًا وديمومة من المرحلة الحالية. لن تعتمد هذه الإيرادات على تقلبات “سوق رأس المال على الإنترنت” الدورية، ولا على السلوك المضاربي القائم على السلسلة. قد تساعد هذه التحولات حتى في تحقيق أساس اقتصادي يتوافق مع التقييم.
الإطار الحالي للتقييم يعتمد في الغالب على قياس القيمة من خلال النشاط الاقتصادي الإجمالي على السلسلة. في هذا النموذج، تساوي رسوم السلسلة التكلفة الإجمالية التي يدفعها المستخدمون، بينما يتم توزيع الإيرادات على السلسلة، من خلال آليات مثل الحرق، أو تدفق الأموال إلى الخزينة، أو آليات مشابهة، على البروتوكول أو حاملي الرموز. ومع ذلك، فإن هذا الإطار يعاني من عيوب واضحة: فهو يفترض أنه طالما يحدث نشاط اقتصادي على السلسلة، ستُلتقط القيمة بشكل طبيعي بواسطة البلوكشين، بينما غالبًا ما تتجه العوائد الاقتصادية الفعلية إلى أماكن أخرى.
لقد بدأ هذا النموذج في التغير، حيث تقود التطبيقات هذا التحول. على سبيل المثال، مع تطبيقين بارزين في هذه الدورة وهما Pumpfun و Hyperliquid: فإنهما يستخدمان تقريبًا 100% من الإيرادات (بدلاً من الرسوم) لإعادة شراء رموزها الأصلية، بينما مضاعفات تقييمها أقل بكثير من مستويات البنية التحتية السائدة. هذه التطبيقات تولد تدفقات نقدية شفافة وحقيقية، بدلاً من العوائد الضمنية.
في الوقت الحالي، تقدر معظم سلاسل الكتل العامة الرئيسية بمئات أو حتى آلاف المرات من إيراداتها، بينما تحقق التطبيقات الرائدة إيرادات أعلى بكثير بتقييمات أقل بكثير من سلاسل الكتل العامة.
على سبيل المثال في السنة الماضية، حققت سولانا حوالي 632 مليون دولار كرسوم و1.3 مليار دولار كإيرادات، وكانت قيمتها السوقية حوالي 105 مليار دولار، بينما كانت تقديرات القيمة المخففة بالكامل (FDV) حوالي 118.5 مليار دولار. هذا يعني أن مضاعف القيمة السوقية إلى الرسوم حوالي 166 مرة، ومضاعف القيمة السوقية إلى الإيرادات حوالي 80 مرة، وهو بالفعل مستوى تقدير محافظ نسبياً بين L1 الرائجة. بينما تصل مضاعفات FDV للعديد من سلاسل الكتل العامة الأخرى إلى آلاف المرات.
بالمقارنة، حققت Hyperliquid إيرادات قدرها 667 مليون دولار، بينما بلغت قيمتها السوقية الإجمالية 38 مليار دولار، مما يعكس مضاعفاً قدره 57 مرة، أو 19 مرة من القيمة السوقية المتداولة. حقق Pump.fun إيرادات قدرها 724 مليون دولار، بينما كان مضاعف قيمته السوقية الإجمالية 5.6 مرة فقط، ومضاعف قيمته السوقية لم يكن سوى 2 مرة. تشير هذه البيانات إلى أن التطبيقات التي تتمتع بقدرة قوية على التوافق مع السوق وقدرة التوزيع تحقق إيرادات ملحوظة مع مضاعفات تقييم أقل بكثير من طبقة البنية التحتية.
تظهر هذه الظاهرة بوضوح انتقال القوة الذي تمر به الصناعة: يتم تقييم التطبيقات بشكل متزايد بناءً على الإيرادات الفعلية التي تولدها وعلى إسهامها في النظام البيئي، بينما لا تزال سلاسل الكتل العامة تبحث عن مبررات لتقييمها المرتفع. يتم تقليص علاوة تقييم سلاسل الكتل العامة من المستوى الأول (L1 Premium) تدريجياً، وتصبح الاتجاهات المستقبلية أكثر وضوحًا.
إذا لم تتمكن السلاسل العامة من إيجاد طرق لجعل القيمة المتداولة في النظام البيئي أكثر داخليًا، فإن هذه التقييمات المرتفعة ستستمر في مواجهة مخاطر الانكماش. قد تكون العملات المستقرة ذات العلامة البيضاء (White-labeled Stablecoins) هي الخطوة الحقيقية الأولى للسلاسل العامة لاستعادة بعض القيمة، من خلال تحويل “البنية التحتية النقدية” (Monetary Plumbing) السلبية إلى مصدر دخل نشط، لدى السلاسل العامة فرصة لإعادة تعريف نموذجها الاقتصادي.
سادسًا، مشكلة تنسيق المنافسة على السلسلة: لماذا بعض الشبكات العامة أسرع؟
تتسارع عملية تحول العملات المستقرة المحيطة بتوافق النظام البيئي، لكن سرعة التقدم في سلاسل الكتل المختلفة تختلف اختلافًا كبيرًا بسبب قدرتها على التنسيق وإلحاح العمل.
خذ Sui كمثال، على الرغم من أن نظامه البيئي ليس ناضجًا ومتكاملًا مثل Solana، إلا أن تحركات Sui كانت سريعة للغاية. تعاونت Sui مع Ethena لإطلاق sUSDe و USDi، وكلاهما عملات مستقرة مدعومة من BUIDL مشابهة لتلك المستخدمة من قبل Jupiter و MegaETH. هذه ليست حركة قاعدية نشأت من مستوى التطبيق، بل هي قرار استراتيجي على مستوى السلسلة، يهدف إلى تحقيق ميزة في اقتصاديات العملات المستقرة وتغيير سلوك المستخدمين قبل تشكيل الاعتماد على المسار. من المتوقع أن يتم إطلاق هذه المنتجات في الربع الرابع، وعلى الرغم من أنها لم تطلق بعد، فقد أصبحت Sui أول شبكة عامة رئيسية تنفذ هذه الاستراتيجية بنشاط.
بالمقارنة، تواجه سولانا وضعًا أكثر إلحاحًا وألمًا. حاليًا، يوجد حوالي 150 مليار دولار من العملات المستقرة على سولانا، منها أكثر من 100 مليار دولار من USDC. تولد هذه الـ USDC حوالي 500 مليون دولار من إيرادات الفوائد سنويًا، حيث يتدفق جزء كبير منها مباشرة إلى كوين بيس من خلال بروتوكولات مشاركة الإيرادات.
إذن، إلى أين تذهب هذه الأرباح من Coinbase؟ الجواب هو دعم Base - أحد المنافسين المباشرين لـ Solana. الحوافز المتعلقة بالسيولة، تمويل المطورين، استثمارات البيئة، جزء من هذه الأموال يأتي من العملات المستقرة على سلسلة Solana. بعبارة أخرى، لا تخسر Solana الإيرادات فحسب، بل تمول بشكل غير مباشر أكبر منافس لها.
هذه القضية قد أثارت اهتماماً واسعاً داخل نظام سولانا البيئي. دعا الأصوات المعروفة مثل @0xMert_ من هليوس سولانا لإطلاق عملة مستقرة متوافقة مع النظام البيئي، وقد اقترحوا إطاراً يتضمن استخدام 50% من الإيرادات في إعادة شراء وإتلاف SOL. كما قدمت قيادة الجهة المصدرة للعملة المستقرة أغورا اقتراحات مشابهة لهياكل التوافق. ومع ذلك، بالمقارنة مع التقدم النشط لـ Sui، فإن هذه الاقتراحات لم تلقَ صدى كبيراً داخل قيادة سولانا.
المنطق بسيط جداً: لقد أصبحت العملات المستقرة “سلعة”، خاصة بعد أن وفرت أطر التنظيم مثل “قانون GENIUS” توجيهات أوضح لها. طالما أن العملات المستقرة تحافظ على ربطها وتتمتع بالسيولة، فإن المستخدمين لا يهتمون بما إذا كانوا يمتلكون USDC أو JupUSD أو أي عملة مستقرة متوافقة أخرى. إذن، لماذا نختار بشكل افتراضي عملة مستقرة تمول المنافسين؟
قد يكون تردد سولانا ناتجًا جزئيًا عن رغبتها في الحفاظ على “الحيادية الموثوقة”. هذه النقطة مهمة بشكل خاص حيث تسعى مؤسسة سولانا للحصول على اعتراف مؤسساتي يماثل ذلك الذي تتمتع به بيتكوين وإيثريوم. جذب جهات إصدار رئيسية مثل بلاك روك - التي يمكن أن تدعمها هذه المؤسسات، مما قد يؤدي إلى تدفق جماعي لرأس المال، ويجعل التمويل التقليدي يعتبرها أصولًا قابلة للتداول - قد يتطلب من سولانا الحفاظ على مسافة معينة في السياسة البيئية. حتى دعم عملة مستقرة تتماشى مع البيئة قد يُعتبر تفضيلًا لبعض المشاركين في البيئة، مما يعقد مسارها نحو تحقيق هذا الهدف.
بالإضافة إلى ذلك، فإن حجم وتعقيد نظام سولانا البيئي يجعله أكثر صعوبة في اتخاذ القرارات. مع وجود مئات من البروتوكولات وآلاف المطورين وعشرات المليارات من إجمالي القيمة المقفلة (TVL)، فإن التنسيق من الانتقال إلى USDC أكثر صعوبة بكثير مقارنة بسلسلة Sui الشابة والأقل اعتمادًا. ومع ذلك، فإن هذا التعقيد نفسه هو تجسيد لنضج شبكة سولانا وعمق نظامها البيئي، وليس عيبًا.
لكن المشكلة هي أن عدم الفعل له ثمن، وهذا الثمن سيتزايد مع مرور الوقت.
تتزايد تأثيرات الاعتماد على المسار يومًا بعد يوم. مع كل مستخدم جديد يختار USDC بشكل افتراضي، تزداد تكلفة التحويل بشكل أكبر. كل بروتوكول يعمل على تحسين السيولة حول USDC يجعل بدء الحلول البديلة أكثر صعوبة. من الناحية التقنية، يمكن للبنية التحتية الحالية دعم هذا التحول بين عشية وضحاها، لكن التحدي الحقيقي يكمن في القدرة على التنسيق.
حالياً، في نظام سولانا البيئي، تقود شركة جوبتير هذا التحول من خلال JupUSD، حيث تلتزم بوضوح بإعادة العوائد إلى نظام سولانا البيئي، ودمجها بعمق في مجموعة منتجاتها. السؤال هو، هل ستحاكي التطبيقات الرئيسية الأخرى في سولانا ذلك؟ هل ستتبنى التطبيقات مثل Pump(.) استراتيجيات مشابهة لتضمين الاقتصاد المستقر؟ في أي نقطة، هل ستضطر سولانا إلى توجيه ذلك من الأعلى إلى الأسفل؟ أم أنهم سيختارون السماح للتطبيقات في النظام البيئي بحصد هذه العوائد بأنفسهم؟ على الرغم من أنه من منظور السلسلة، قد لا تكون إعادة توجيه الاقتصاد المستقر إلى التطبيقات هي النتيجة المثلى، إلا أن ذلك بالتأكيد أفضل بكثير من تسرب الأموال، أو أسوأ من ذلك - استخدام الأموال لتمويل المنافسين.
من منظور السلسلة أو النظام البيئي الأوسع، تكمن النقطة الأساسية الحالية في العمل الجماعي: يحتاج البروتوكول إلى توجيه السيولة نحو العملات المستقرة المتوافقة، ويجب على خزائن الأموال اتخاذ قرارات توزيع واعية، ويحتاج المطورون إلى تعديل تجربة المستخدم الافتراضية (UX)، بينما يحتاج المستخدمون إلى التصويت برأس المال. لن تختفي الـ 500 مليون دولار التي تدعمها Solana سنويًا لقاعدة البيانات بسبب أوامر المؤسسة. ستبقى هذه الأموال داخل النظام البيئي فقط عندما يقرر عدد كافٍ من المشاركين التوقف عن تمويل المنافسين.
سبعة، الاستنتاج: اتجاه جديد للاقتصاد المرتبط بالعملات المستقرة
الموجة التالية في اقتصاد العملات المستقرة لم تعد تحددها من يقوم بإصدار الرموز، بل من يتحكم في حقوق التوزيع ومن يمكنه تنسيق الإجراءات بشكل أسرع.
بفضل إصدارها المبكر وإنشاء السيولة، قامت Circle و Tether ببناء أعمال ضخمة. ولكن مع تسويق تقنية العملات المستقرة، فإن هذه الحواجز تتلاشى. لقد جعلت البنية التحتية عبر السلاسل العملات المستقرة قابلة للتبادل، بينما خفض الوضوح التنظيمي من عتبة الدخول، وانخفضت تكاليف الإصدار بفضل خدمات العلامات البيضاء. والأهم من ذلك، أن المنصات التي تمتلك أقوى قدرات التوزيع، والمستخدمين الدائمين، ونماذج تحقيق الدخل الناضجة، بدأت في احتواء الإيرادات بدلاً من دفعها للأطراف الثالثة.
لقد بدأت هذه التحولات تتكشف بهدوء. تقوم Hyperliquid بالتبديل إلى USDH لالتقاط 220 مليون دولار من العائدات التي تتدفق سنويًا إلى Circle وCoinbase. تقوم Jupiter بدمج JupUSD بعمق في مجموعة منتجاتها بالكامل. تستفيد MegaETH من إيرادات العملات المستقرة لتشغيل جهاز التسلسل الخاص بها بتكلفة منخفضة. بينما تعاونت Sui مع Ethena لنشر عملة مستقرة متوافقة مع البيئة قبل تشكيل الاعتماد على المسار. هذه مجرد محاولات من لاعبين مبكرين، والآن، كل سلسلة تخسر مئات الملايين سنويًا بسبب تسرب الأموال، لديها الآن دليل عمل يمكن الاستفادة منه.
بالنسبة للمستثمرين، يوفر هذا التغيير منظورًا جديدًا لتقييم النظام البيئي على السلسلة. لم يعد السؤال “ما مدى حجم النشاط على السلسلة هنا؟” بل “هل يمكنهم التغلب على تحديات التنسيق، وتحقيق السيولة، والاستفادة على نطاق واسع من عائدات العملات المستقرة؟”
عندما تقوم الشبكات العامة والتطبيقات بتجميع عائدات سنوية بمئات الملايين من الدولارات وإعادة توزيعها على عمليات شراء الرموز، والحوافز البيئية أو عائدات البروتوكول، يمكن للمشاركين في السوق السائلة تسعير هذه التدفقات الاستثمارية مباشرة من خلال الرموز الأصلية لهذه المنصات. ستتمتع البروتوكولات والتطبيقات القادرة على تجميع هذه العائدات بنموذج اقتصادي أكثر استقرارًا، وتكاليف مستخدمين أقل، ومواءمة مصالح وثيقة مع مجتمعها. بينما أولئك الذين لا يستطيعون إتمام التحول، سيستمرون في دفع “ضريبة العملة المستقرة”، في حين أن تقييمهم سيستمر في الانكماش.
أصبحت أكثر فرص الاستثمار إثارة للاهتمام ليست في حيازة أسهم Circle، أو في المضاربة على رموز جهات إصدار العملات المستقرة ذات FDV (التقييم الكامل المخفف) العالي، بل في تحديد سلاسل الكتل والتطبيقات التي يمكنها إكمال هذه التحولات بنجاح، وتحويل البنية التحتية السلبية إلى محركات دخل نشطة.
إن الحق في التوزيع هو الذي يمثل خندق الحماية. الشخص الذي يتحكم في تدفق الأموال، وليس فقط من يقدم البنية التحتية، هو من سيحدد المرحلة التالية من اقتصاد العملات المستقرة.
