استيقاظ الحيتان: دوران الإيثيريوم، وضغط بيع يواجه XRP

تقول النظرة التقليدية إن المستثمرين المخضرمين نادرًا ما يبيعون في فترات الضعف، وغالبًا ما يقومون بالتجميع عندما تنخفض الأسعار، وجني الأرباح عند ذروة السوق، ويحتفظون بالأغلبية الكبرى من أصولهم باستقرار على المدى الطويل.

لكن نهاية عام 2025 تختبر هذا النموذج. على الإيثيريوم وXRP وبعض قطاعات DeFi، بدأت المحافظ الكبيرة التي كانت خامدة في نقل الأصول إلى البورصات بينما يغادر المشترون متوسطو الأجل السوق. هذا يخلق نموذج توزيع على موجتين، يكشف بوضوح عن الأصول التي تملك قاعدة تكلفة قوية وتلك التي تبقى “ضعيفة” لاعتمادها الكبير على المستثمرين الجدد.

توزيع وليس ذعر

الاختلاف في هذه المرحلة ليس في “وجود بيع”، بل في توقيته وتركيبة البائعين.

عندما انخفض ETH إلى أقل من 3200 دولار في منتصف نوفمبر، قامت الحيتان بتجميع 460,000 ETH إضافية، بينما مؤشر Age Consumed من Santiment تباطأ بدلاً من أن يقفز.

هذا الاختلاف مهم: لم تزد كمية ETH القديمة بشكل كبير على السلسلة رغم ارتفاع أرصدة الحيتان، مما يشير إلى أن قوة البيع تأتي من المجموعة التي تحتفظ من 3–10 سنوات — وليست المحافظ من زمن ICO.

تشير بيانات Glassnode إلى أن هذه المجموعة تبيع حوالي 45,000 ETH يوميًا، بوتيرة مستقرة، على عكس موجات الذعر في أوائل العام حين كان كل من المستثمرين قصيري وطويلي الأجل يخرجون دفعة واحدة.

XRP يظهر سيناريو معاكس

ارتفع Dormant Circulation للمجموعة التي تحتفظ لمدة 365 يومًا إلى أعلى مستوى منذ يوليو، عندما بدأت الحيتان في نقل كميات كبيرة من XRP التي بقيت خامدة لأشهر إلى Binance.

وصل متوسط SMA لـ100 يوم لمؤشر Whale-to-Exchange Flow من CryptoQuant إلى الذروة في 6/11، مما يدل على اتجاه توزيع استمر عدة أشهر وله طابع هيكلي وليس مؤقتًا.

عند دمجه مع موجة تنشيط المعروض من المجموعة التي تحتفظ 1 سنة+ و3–12 شهرًا، تصبح الصورة واضحة: صعود XRP في 2025 “أخرج” المستثمرين الكبار من حالة الانتظار — وهم يرون أن البيع الآن خيار منطقي.

رغم أن هذا التدفق قد هدأ، إلا أنه لا يزال عند أعلى مستوياته خلال العام.

تدفق الحيتان من XRP إلى البورصات بلغ أعلى مستوياته منذ سنوات في نهاية 2024 ثم بدأ بالانخفاض حتى نوفمبر 2025، متتبعًا تقلبات الأسعار طوال العام.## Realized cap: مقياس هيكل السوق

تعكس realized cap إجمالي تكلفة رأس المال للإمداد الكلي، بناءً على آخر سعر انتقلت به كل عملة.

• بالنسبة للأصول ذات سجل تراكم طويل عبر عدة دورات، تعمل realized cap كدعم قوي للأسعار.
• للأصول التي تشكلت realized cap الخاصة بها خلال موجة صعود واحدة، تصبح البنية هشة: عند بيع المجموعة التي دخلت القمة، لا يبقى أسفلها “وسادة دعم” كافية.

يبلغ realized cap للإيثيريوم 391 مليار دولار (في 18/11)، ما يمتص ضغط البيع من المستثمرين القدامى بفضل استمرار تدفق أموال جديدة بأسعار مختلفة.

بالمقابل، ارتفع realized cap لـXRP من 30 مليار إلى 64 مليار دولار في صعود نهاية 2024، حيث جاء 30 مليار دولار من المشترين في الأشهر الستة الأخيرة. بحلول أوائل 2025، شكلت المجموعة التي تحتفظ بأقل من ستة أشهر 62.8٪ من realized cap — ما يتركز تكلفة رأس المال في أعلى المناطق السعرية.

عندما تنشط الحيتان المعروض القديم في الوقت الذي يبدأ فيه القادمون الجدد بالخسارة، تصبح بنية realized cap لـXRP الأكثر هشاشة.

Realized cap (رأسمال محقق) هو مؤشر أون-تشين لقياس القيمة الحقيقية لإجمالي المعروض من أصل ما، بناءً على السعر الذي انتقلت به كل وحدة مؤخرًا — بدلًا من استخدام سعر السوق الحالي كما في الـmarket cap.

Dormancy: مؤشر مبكر لتغير الاتجاه

مؤشرات dormancy تتبع متى يعود المعروض “النائم” للتداول. أي قفزات في هذه المؤشرات لا تعني تلقائيًا وصول القمة، بل غالبًا تشير إلى تحول في حالة السوق.

عندما يقرر مستثمرو الدورات المتعددة أن الظروف الحالية مناسبة للخروج، تكون تحركاتهم غالبًا سابقة لموجة توزيع أوسع، لأنهم يتحركون برؤية طويلة الأجل وبحجم مراكز أكبر مقارنة بالمستثمرين الأفراد.

في حالة الإيثيريوم، جاءت ارتفاعات مؤشر Age Consumed في سبتمبر وأكتوبر من محافظ زمن الـICO التي تحركت بعد سنوات من السكون — لكن تلك التحركات حصلت في سوق قوي، وليس في حالة ذعر.

بحلول منتصف نوفمبر، مع تراكم الحيتان التي تملك 1,000–100,000 ETH لأكثر من 1.6 مليون ETH إضافية، أصبح مؤشر Age Consumed هادئًا، ما يدل على أن التدفقات الكبيرة جاءت من تدوير حاملي الكميات الكبيرة، وليس بيع محافظ قديمة جدًا في حالة استسلام.

هذا يخلق قاعدة دعم: إذا لم يبع أقدم الحامليـن، والحيتان متوسطة الأجل تشتري، يمكن للسوق الفوري امتصاص عمليات جني أرباح معتدلة من مجموعة 3–10 سنوات بسهولة.

على النقيض، يظهر نموذج dormancy لـXRP إشارة معاكسة. ارتفع Dormant Circulation لـ365 يومًا لأعلى مستوى منذ يوليو، مع قفزات حمراء متكررة مع عودة المعروض القديم للنشاط والطرح في البورصات.

تزايد وتيرة تنشيط المعروض تزامنًا مع صعوبة الأسعار في البقاء فوق 2 دولار، ما يشير إلى أن من صبروا فترة التراكم يعيدون تقييم المخاطر والعوائد ويجدون أن الانتظار لم يعد منطقيًا.

عندما تظهر قفزات dormancy بالتزامن مع ضعف الطلب الفوري وارتفاع realized cap فوق الأسعار، تصبح الإشارة واضحة: المستثمرون المخضرمون يوزعون على سوق لا يمكنه امتصاص المعروض دون كسر مناطق الدعم.

من سيبقى “محتفظًا”؟

إذا استمر نمط توزيع الإيثيريوم بنفس الوتيرة الحالية — مجموعة الاحتفاظ 3–10 سنوات تبيع حوالي 45,000 ETH يوميًا بينما الحيتان تواصل التراكم وrealized cap يرتفع — ستكون النتيجة سوقًا ذات قاعدة دعم طويلة الأجل أقوى، لكن بتقلبات أكبر على المدى القصير.

من دخل مؤخرًا عند منطقة 3,000–3,500 دولار سيصبح قوة بيع إضافية إذا هبط السعر أكثر، بينما لا يزال المستثمرون المخضرمون يحتفظون بأرباح غير محققة كافية لتحمل تصحيح آخر.

بالمقابل، إذا استمر تنشيط المعروض النائم لـXRP بينما realized cap يتركز في أيدي أقل من ستة أشهر، سيصبح المسار أضيق وأخطر.

كل موجة توزيع من المستثمرين المخضرمين تدفع المشترين الجدد أعمق في الخسائر. ولأن هذه المجموعة تملك غالبية realized cap، فإن استسلامها يؤدي لانهيار قاعدة تكلفة رأس المال بالكامل، لا مجرد اختبارها.

هذا الخطر ذاتي التعزيز: الحيتان توزع → القادمون الجدد يبيعون بخسارة → ينخفض realized cap → تضعف بنية الدعم → يسهل كسر الجيل التالي من الحامليـن.

في بروتوكولات مثل Aave، حيث بيانات dormancy محدودة، مجرد عملية بيع واحدة من عنوان واحد لـ15,396 AAVE خلال اتجاه هابط وتسجيل خسارة 1.54 مليون دولار تظهر خروجًا قسريًا أو ذعرًا من المجموعة الجديدة، وليس جني أرباح من حامل قديم.

عندما تحدث هذه الخسائر بينما الأصل يتداول دون جميع المتوسطات المتحركة المهمة، وتتراجع شهية المخاطرة في DeFi، فهذه إشارة واضحة على أن آخر تدفق رأسمال في الدورة يغادر السوق، ولم يعد يدور داخله.

من سيحدد القاع؟

السؤال المركزي في هذه الدورة:

هل هي عملية تدوير صحية أم بداية انسحاب رأسمال طويل الأمد عندما تصبح بنية تكلفة رأس المال “رقيقة” ولا تتحمل التوزيع؟

• الإيثيريوم يُظهر أن معظم التدفقات من المجموعة متوسطة الأجل، مع ارتفاع realized cap — علامة على دخول أموال جديدة.
• XRP بالمقابل يُظهر ارتفاع dormancy من مجموعة الاحتفاظ طويل الأمد، بينما 62.8٪ من realized cap لدى الجدد.

النتيجة تعتمد على من “يغمض عينيه” أولاً:

• إذا استمر الجدد في الاحتفاظ وكان الطلب مستقرًا، يمتص السوق قوة البيع ويتكون دعم سعري أعلى.
• إذا ذعروا أولاً، سينخفض realized cap، وتختفي عمق تكلفة رأس المال، ويصبح الدعم التالي بعيدًا جدًا.

الحيتان بدأت التحرك.

هل هي عملية تدوير — أم إشارة لبداية دورة توزيع أعمق — سيعتمد على ما إذا كان هناك من يستطيع استيعاب الكميات التي يبيعونها.

فونغ تيان