السوق الأمريكية للسندات: انقسامات نادرة: عائدات السندات طويلة الأجل لا تنخفض بل ترتفع قبل خفض الفائدة

المؤلف: لونغ يوي، وول ستريت جورنال

منذ أن بدأ الاحتياطي الفيدرالي في سبتمبر 2024 دورة خفض الفائدة الحالية، تم خفض المعدل القياسي بمقدار 1.5 نقطة مئوية ليصل إلى نطاق 3.75%-4%. ومع ذلك، كان رد فعل السوق غير متوقع. في نفس الوقت، ارتفعت عائدات سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات بمقدار حوالي 0.5 نقطة مئوية لتصل إلى 4.1%، في حين أن ارتفاع عائدات سندات الخزانة لمدة 30 سنة تجاوز 0.8 نقطة مئوية.

هذا الاتجاه يتحدى مباشرة المنطق التقليدي للسوق، والذي يفترض أن خفض الفائدة عادة ما يؤدي إلى هبوط في معدلات الفائدة طويلة الأجل. كما أنه يتعارض مع توقعات الرئيس الأمريكي السابق ترامب، الذي يعتقد أن خفض الفائدة بشكل أسرع سيؤدي إلى خفض فعال لمعدلات الرهن العقاري، وبطاقات الائتمان، وأنواع القروض الأخرى. الأداء غير الطبيعي للسوق يشير إلى وجود خلاف كبير بين المستثمرين وتوقعاتهم بشأن مستقبل الفائدة مع الاحتياطي الفيدرالي.

انحراف نادر: ارتفاع العائدات خلال دورة خفض الفائدة

عادةً، عندما يقوم الاحتياطي الفيدرالي بتعديل سعر الفائدة القصيرة الأجل، تتغير عائدات السندات طويلة الأجل تبعًا لذلك. ومع ذلك، فإن أداء هذه الدورة كسر القاعدة.

تشير البيانات إلى أن المتداولين يتوقعون بشكل عام أن يواصل الاحتياطي الفيدرالي خفض الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس بعد اجتماع هذا الأسبوع، ويتوقعون أن يكون هناك خفضان مماثلان في العام المقبل، مما يدفع سعر الفائدة إلى حوالي 3%.

لكن، لم تنخفض عائدات السندات الرئيسية التي تعتبر معيارًا لتكلفة الاقتراض للمستهلكين والشركات في الولايات المتحدة.

عند استعراض آخر أربعين عامًا، كانت هناك دورتان فقط من خفض الفائدة خلال فترتين غير ركود (1995 و1998)، حيث خفض الاحتياطي الفيدرالي 75 نقطة أساس فقط، ولم تنخفض عائدات سندات العشر سنوات بشكل مباشر، أو كانت الزيادات أقل بكثير من المستويات الحالية.

هل هو هبوط ناعم أم عودة إلى الطبيعي؟

بالنسبة لأسباب ارتفاع العائدات، يعتقد جاي باري، رئيس استراتيجية أسعار الفائدة العالمية في جي بي مورغان، أن هناك عاملين وراء ذلك.

أولاً، بسبب الزيادات غير المسبوقة التي اتخذها الاحتياطي الفيدرالي لمكافحة التضخم بعد الجائحة، كان السوق قد استوعب بالفعل توقعات التحول في السياسة قبل أن يبدأ الاحتياطي الفيدرالي فعليًا في خفض الفائدة، مما أدى إلى بلوغ عائدات العشر سنوات ذروتها في نهاية عام 2023.

ثانيًا، أشار إلى أن خفض الفائدة عندما يكون التضخم لا يزال مرتفعًا يهدف إلى “الحفاظ على التوسع الاقتصادي الحالي، وليس إنهائه”، مما يقلل من مخاطر الركود الاقتصادي، ويحد من مجال انخفاض العائدات.

كما أعرب روبرت تيب، كبير استراتيجيي الاستثمار في الدخل الثابت في PGIM، عن رأي مماثل، معتبرًا أن الأمر أشبه بـ"العودة إلى الطبيعي"، أي أن مستويات الفائدة تعود إلى ما كانت عليه قبل الأزمة المالية العالمية في 2008. تلك الأزمة أطلقت حقبة من أسعار الفائدة المنخفضة بشكل غير عادي، والتي توقفت بعد الجائحة.

مخاوف التضخم وعودة “تحذير السندات”

ومع ذلك، يرى بعض المشاركين في السوق إشارات أكثر قلقًا من خلال ما يُعرف بـ"علاوة المدة" (term premium). علاوة المدة هي العائد الإضافي الذي يطلبه المستثمرون مقابل الاحتفاظ بالسندات طويلة الأجل، كتعويض عن مخاطر التضخم المستقبلي أو التخلف عن السداد. وفقًا لتقديرات الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، منذ بداية دورة خفض الفائدة الحالية، ارتفعت هذه العلاوة بنحو نقطة مئوية واحدة.

يعتقد جيم بيانو، رئيس شركة بيانو ريسيرش، أن هذا يُعد إشارة واضحة على أن المتداولين في سوق السندات يقلقون من أن الاحتياطي الفيدرالي، في ظل استمرار التضخم فوق هدف 2%، واستمرار الاقتصاد في الأداء القوي، يسرع من وتيرة خفض الفائدة بشكل مفرط. ويحذر قائلًا: “ما يقلق السوق حقًا هو هذه السياسة نفسها”، وإذا استمر الاحتياطي الفيدرالي في خفض الفائدة، قد ترتفع معدلات الرهن العقاري بشكل حاد.

بالإضافة إلى ذلك، زادت العوامل السياسية من قلق السوق. يخشى البعض من أن الرئيس ترامب قد ينجح في الضغط على الاحتياطي الفيدرالي لدفعه إلى خفض الفائدة بشكل أكثر حدة. وفقًا لوكالة بلومبرج، فإن رئيس المجلس الاقتصادي الوطني في البيت الأبيض، وترامب المخلص، هاسيت، يُنظر إليه كمرشح محتمل لخلافة باول. وقال ستيفن بارو، رئيس استراتيجية بنك ستاندرد في لندن، بصراحة: “السماح لشخص سياسي بالسيطرة على الاحتياطي الفيدرالي لن يؤدي إلى انخفاض عائدات السندات.”

من “لغز غرينسبان” إلى فائض العرض: هل يحدث تحول هيكلي؟

يشير تحليل أعمق إلى تحول هيكلي في الاقتصاد الكلي العالمي. يقارن بارو من بنك ستاندرد الحالة الحالية بصورة معكوسة لـ"لغز غرينسبان" في منتصف العقد الأول من القرن الحادي والعشرين.

في ذلك الوقت، كان رئيس الاحتياطي الفيدرالي آنذاك، آلان غرينسبان، يشعر بالحيرة من استمرار رفعه لأسعار الفائدة بينما تبقى العائدات طويلة الأجل منخفضة.

لاحقًا، نسب خليفته بن برنانكي هذا إلى تدفق المدخرات الفائضة من الخارج إلى سندات الخزانة الأمريكية. أما الآن، فيرى بارو أن العكس هو الصحيح: أن حجم الاقتراض الحكومي من قبل الاقتصادات الكبرى في العالم كبير جدًا، وأن “الفائض في الادخار” قد تحول إلى “فائض في عرض السندات”، مما يضغط باستمرار على العائدات للارتفاع.

يلخص بارو قائلاً: “عدم انخفاض عائدات السندات قد يكون تحولًا هيكليًا. في النهاية، ليست البنوك المركزية هي التي تحدد معدلات الفائدة طويلة الأجل.”