تحليل عميق: الصراع بين مسارين وراء توكنية سوق الأسهم الأمريكية بواسطة DTCC

مقالة: سبوتش سبوتش

في 11 ديسمبر 2025، حصلت شركة إيداع الأوراق المالية الأمريكية (DTCC) على خطاب “عدم اتخاذ إجراء” من هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، مما سمح لها بتوكنة الأصول الورقية التي تحتفظ بها على بلوكتشين.

بإعلان هذا الخبر، ارتفعت أصوات التهليل في الصناعة، وأصبح الأمر محور اهتمام الجميع — حيث أن أصولاً بقيمة 99 تريليون دولار على وشك أن تنتقل إلى السلسلة، وفتحت أبواب التوكنية للأسهم الأمريكية أخيرًا.

لكن إذا قرأت هذا المستند بعناية، ستكتشف تفصيلًا رئيسيًا: أن DTCC تقوم بتوكنة “حقوق الأوراق المالية” (security entitlements)، وليس الأسهم نفسها.

يبدو هذا الاختلاف كأنه مجرد مصطلح قانوني دقيق.

لكن في الواقع، يكشف عن مسارين مختلفين تمامًا في مجال توكنة الأوراق المالية، وعن صراع بين قوتين وراء كل منهما.

1. من هو المالك الحقيقي للأسهم الأمريكية؟

لفهم هذا الصراع، من الضروري أولاً فهم حقيقة غير بديهية: في السوق الأمريكية العامة، لم يمتلك المستثمرون الأسهم حقًا أبدًا.

قبل عام 1973، كانت عمليات تداول الأسهم تعتمد على نقل الشهادات المادية. بعد إتمام الصفقة، يتعين على البائع والمشتري تبادل شهادات الأسهم المادية، وتوقيعها، ثم إرسالها إلى وكيل النقل لتسجيل التغيير. كانت هذه العملية ممكنة في زمن حجم تداول منخفض.

لكن في أواخر الستينيات، ارتفع متوسط التداول اليومي في السوق الأمريكية من ثلاثة إلى أربعة ملايين سهم إلى أكثر من عشرة ملايين سهم، وبدأ النظام ينهار. تراكمت آلاف شهادات الأسهم غير المعالجة في خلفية الوسطاء، مع حالات فقدان، سرقة، تزوير لا حصر لها. أطلق على هذه الفترة اسم “أزمة الورق” (Paperwork Crisis).

وُجدت شركة DTC كحل لهذه الأزمة. فكرتها الأساسية بسيطة: جمع جميع شهادات الأسهم في مكان واحد، وعند التداول لاحقًا، يتم تسجيل المعاملات رقميًا على السجلات، دون الحاجة لنقل الشهادات المادية.

لتنفيذ ذلك، أنشأت DTC مؤسسة تسمى Cede & Co.، والتي سجلت تقريبًا جميع أسهم الشركات المدرجة باسم Cede & Co.

وفي عام 1998، أظهرت البيانات الرسمية أن Cede & Co. تمتلك 83% من الأسهم العامة المصدرة في الولايات المتحدة.

ماذا يعني هذا؟ عندما ترى في حساب الوسيط الخاص بك “امتلاك 100 سهم من شركة آبل”، فإن سجل المساهمين الخاص بآبل يكتب باسم Cede & Co.

ما تمتلكه هو نوع من العقود يُسمى “حقوق الأوراق المالية” (security entitlements) — لديك الحق في المطالبة بالمنافع الاقتصادية الناتجة عن تلك الأسهم، والوسيط لديه الحق في المطالبة من المقاصة، والمقاصة لديه الحق في المطالبة من DTCC. هذه سلسلة من الحقوق المتداخلة، وليست ملكية مباشرة.

نظام “الملكية غير المباشرة” هذا (indirect holding system) يعمل منذ أكثر من خمسين عامًا. لقد قضى على أزمة الورق، ودعم تسوية معاملات تقدر بعشرات التريليونات من الدولارات يوميًا، لكن الثمن هو أن المستثمرين دائمًا ما يكونون مفصولين عن الأوراق المالية التي يملكونها بواسطة وسيط.

2. خيار DTCC: ترقية البنية، مع الاحتفاظ بالهيكل

مع فهم هذا السياق، أصبح واضحًا حدود توكنة DTCC هذه المرة.

وفقًا لخطاب عدم اتخاذ الإجراء من SEC وبيانات DTCC العامة، فإن خدمة التوكن التي تقدمها تستهدف “حقوق الأوراق المالية التي يحتفظ بها المشاركون (Participants) في DTC”. المشاركون هم الوسطاء والبنوك الذين يتعاملون مباشرة مع DTCC — حاليًا، هناك بضع مئات من المؤسسات التي تملك هذا التأهيل في الولايات المتحدة.

لا يمكن للمستثمرين العاديين استخدام خدمة التوكن مباشرة من DTCC.

ستتداول “رموز حقوق الأوراق المالية” بعد التوكنة على بلوكتشين معتمد من DTCC، لكن هذه الرموز تمثل لا تزال حقوق المطالبة بالعقد على الأصول الأساسية، وليست ملكية مباشرة. الأسهم الأساسية لا تزال مسجلة باسم Cede & Co.، ولم يتغير ذلك.

هذه ترقية للبنية التحتية، وليست إعادة هيكلة للهيكل. هدفها تحسين كفاءة النظام الحالي، وليس استبداله. وأوضحت DTCC في طلبها بعض الفوائد المحتملة:

أولًا، سيولة الضمانات: في النموذج التقليدي، يتطلب نقل الأوراق المالية بين الحسابات انتظار دورة التسوية، وتكون الأموال مقفلة. بعد التوكنة، يمكن للمشاركين نقل الحقوق بشكل شبه فوري، وإطلاق رأس المال المجمد.

ثانيًا، تبسيط التسوية: في النظام الحالي، تقوم DTCC، الوسطاء المقاصة، والوسطاء التجزئة بصيانة سجلات مستقلة، ويحتاجون يوميًا إلى عمليات تسوية مكثفة. يمكن أن تصبح السجلات على السلسلة مصدرًا موحدًا للحقيقة.

ثالثًا، تمهيد الطريق للابتكار المستقبلي: تذكر DTCC في المستند أن حقوق التوكن قد تسمح مستقبلًا بقيمة تسوية، أو توزيع أرباح باستخدام عملات مستقرة، لكن ذلك يتطلب تراخيص تنظيمية إضافية.

ومن المهم التأكيد على أن DTCC أوضحت أن هذه الرموز لن تدخل في نظام التمويل اللامركزي (DeFi)، ولن تتجاوز المشاركين الحاليين، ولن تغير سجل المساهمين.

بعبارة أخرى، لا تنوي DTCC قلب الأمور رأسًا على عقب، وهذا الاختيار له مبرراته.

المقاصة الصافية المتعددة الأطراف (multilateral netting) هو الميزة الأساسية لنظام التسوية الحالي للأوراق المالية. فكل يوم، يتم تسوية معاملات تقدر بعشرات التريليونات من الدولارات، وبعد صافي المقاصة بواسطة NSCC، يتطلب الأمر فقط تحريك مئات المليارات لإتمام التسوية. هذه الكفاءة لا تتحقق إلا في بنية مركزية.

وبصفتها بنية أساسية مالية مهمة، فإن مسؤولية DTCC الأساسية هي الحفاظ على الاستقرار، وليس الابتكار.

3. خيار الملكية المباشرة: من الرموز إلى الأسهم ذاتها

بينما تتخذ DTCC نهجًا حذرًا في الترقية، بدأ مسار آخر ينمو بالفعل.

في 3 سبتمبر 2025، أعلنت Galaxy Digital عن أن أول شركة مدرجة في ناسداك توكن أسهمها المسجلة لدى SEC على بلوكتشين رئيسي. من خلال التعاون مع Superstate، يمكن الآن لأسهمها العادية من الفئة A أن تُحمل وتُنقل على شكل رموز على بلوكتشين سولانا.

الفرق الرئيسي هو أن هذه الرموز تمثل الأسهم الفعلية، وليس حقوق المطالبة بها. فـSuperstate، كوكيل نقل مسجل لدى SEC، عند انتقال الرموز على السلسلة، يقوم بتحديث سجل المساهمين الخاص بالمدرجة بشكل فوري.

اسم مالك الرموز يظهر مباشرة في سجل المساهمين الخاص بـGalaxy — وليس Cede & Co. في هذه السلسلة.

هذه هي “الملكية المباشرة” بمعناها الحقيقي. فالمستثمرون يحصلون على حقوق ملكية، وليس حقوق عقدية.

وفي ديسمبر 2025، أعلنت Securitize أنها ستطلق في الربع الأول من 2026 خدمة توكن الأسهم “الامتثال الكامل على السلسلة”. على عكس العديد من المنتجات التي تعتمد على أدوات مشتقة، أو شركات ذات هيكل SPV، أو هياكل خارجية، تؤكد Securitize أن رموزها ستكون “أسهمًا حقيقية ومرخصة: تصدر على السلسلة وتُسجل مباشرة في سجل المساهمين الخاص بالمدرجة”.

نموذج Securitize يتقدم خطوة أخرى: فهو يدعم الحيازة على السلسلة، ويشمل التداول أيضًا.

خلال ساعات السوق الأمريكية، يتم ربط السعر بأفضل عرض وطلب على مستوى البلاد (NBBO)، وخارج ساعات السوق، يتم تحديد السعر تلقائيًا بواسطة صانع سوق آلي (AMM) استنادًا إلى ديناميكيات العرض والطلب على السلسلة. هذا يعني وجود نافذة تداول محتملة على مدار 24/7.

هذا المسار يمثل رؤية مختلفة: اعتبار البلوكتشين كطبقة أساسية للبنية التحتية للأوراق المالية، وليس كطبقة إضافية على النظام الحالي.

4. مساران، يمثلان مستقبلين

ليست هذه مجرد منافسة تقنية، بل صراع بين نمطين من الأنظمة.

مسار DTCC يمثل تحسينًا تدريجيًا، ويعترف بالجدوى الحالية للنظام — كفاءة المقاصة الصافية، وتقليل مخاطر الطرف المقابل المركزي، والنظام التنظيمي الناضج — مع استخدام تقنية البلوكتشين لجعل هذا النظام يعمل بشكل أسرع وأكثر شفافية.

دور الوسيط لن يختفي، لكنه سيتغير إلى طريقة تسجيل الحسابات.

أما مسار الملكية المباشرة، فيمثل تحولًا هيكليًا — يشكك في ضرورة نظام الملكية غير المباشرة ذاته: طالما أن البلوكتشين يمكن أن يوفر سجل ملكية غير قابل للتغيير، فلماذا نحتاج إلى طبقات وسيطة متداخلة؟ وإذا كان بإمكان المستثمرين إدارة أصولهم بأنفسهم، فلماذا يتعين عليهم نقل الملكية إلى Cede & Co.؟

كل مسار له مزاياه وعيوبه.

(مترجم من قبل تشوك أوكبالوجو)

الملكية المباشرة توفر الاستقلالية: إدارة ذاتية، تحويلات نقطية، قابلية التراكب مع بروتوكولات DeFi. لكن الثمن هو تشتت السيولة وفقدان كفاءة الصافي. إذا كانت كل معاملة تتطلب تسوية كاملة على السلسلة، وبدون مقاصة مركزية، فسيزداد احتياطي رأس المال بشكل كبير.

بالإضافة إلى ذلك، تعني الملكية المباشرة أن المستثمر يتحمل مزيدًا من مخاطر التشغيل — فقدان المفتاح الخاص، سرقة المحفظة، وهذه المخاطر التي كانت تتولاها الوساطة في النظام التقليدي، تنتقل الآن إلى الفرد.

أما الملكية غير المباشرة، فهي تحافظ على كفاءة النظام: اقتصاديات الحجم في التسوية المركزية، والنظام التنظيمي الناضج، والنماذج التشغيلية المألوفة للمؤسسات. لكن الثمن هو أن المستثمرين لن يتمكنوا دائمًا من ممارسة حقوقهم إلا عبر الوسيط. اقتراحات المساهمين، التصويت، التواصل المباشر مع المديرة — هذه الحقوق، من الناحية النظرية، للمساهمين، لكنها تتطلب عبور عدة طبقات من الوسطاء لتحقيقها في الواقع.

ومن الجدير بالذكر أن SEC تبدي مرونة تجاه كلا المسارين.

في بيانها الصادر في 11 ديسمبر حول خطاب عدم اتخاذ الإجراء من DTCC، أوضحت العضوة هستر بيرس أن: “نموذج حقوق الملكية التوكنية الخاص بـDTC هو خطوة واعدة في هذه الرحلة، لكن المشاركين الآخرين في السوق يستكشفون مسارات تجريبية مختلفة… بعض المصدرين بدأوا بالفعل في توكنة أوراقهم المالية، مما قد يسهل على المستثمرين الملكية المباشرة والتداول، بدلاً من الاعتماد على الوسطاء.”

الإشارة التي ترسلها الجهات التنظيمية واضحة: ليست هناك خياران حصرًا، بل السوق هو من يقرر أي نمط يناسب احتياجات معينة.

5. استراتيجيات الدفاع للوسطاء الماليين

كيف يجب أن تتعامل المؤسسات المالية الحالية مع هذا الصراع في المسارات؟

أولًا، على الوسطاء المقاصة ووكالات الحفظ أن يفكروا في:

هل أنت لا غنى عنك في نموذج DTCC، أم يمكن استبدالك؟ إذا كانت حقوق الملكية الموكنة يمكن أن تنتقل مباشرة بين المشاركين، فهل لا تزال رسوم الحفظ، ورسوم النقل، والتسوية تتواجد على أساس؟ قد تحصل المؤسسات التي تتبنى خدمة التوكن من DTCC بشكل مبكر على ميزة تنافسية، لكن على المدى الطويل، قد تصبح هذه الخدمة معيارية، وسلعًا.

ثانيًا، الوسطاء التجزئة يواجهون تحديات أكثر تعقيدًا:

هل ستعزز نمط DTCC مكانتهم — حيث يظل المستثمرون العاديون يقتصرون على الوصول إلى السوق عبر الوسيط؟ لكن انتشار الملكية المباشرة قد يهدد هذه الحصانة. إذا استطاع المستثمرون إدارة أسهمهم المسجلة لدى SEC بأنفسهم، والتداول على منصات بلوكتشين متوافقة، فما قيمة وجود الوسيط؟ الجواب قد يكون في الخدمات: استشارات الامتثال، التخطيط الضريبي، إدارة المحافظ — الوظائف ذات القيمة المضافة العالية التي لا يمكن استبدالها بعقود ذكية.

ثالثًا، قد يشهد وكلاء النقل ترقية تاريخية في أدوارهم:

هل كانوا في الماضي وظيفة خلفية منخفضة المستوى، مسؤولة عن تحديث سجل المساهمين؟ لكن في نمط الملكية المباشرة، يصبح وكيل النقل نقطة الاتصال الرئيسية بين المصدر والمستثمر. حصول Superstate وSecuritize على تراخيص وكيل نقل مسجل لدى SEC ليس صدفة. من يملك حق تحديث سجل المساهمين، يملك مدخل نظام الملكية المباشرة.

رابعًا، على مديري الأصول أن يراقبوا ضغط المنافسة الناتج عن قابلية التراكب:

هل يمكن أن تُستخدم الأسهم المكنة كضمانات في بروتوكولات الإقراض على السلسلة، مما يهدد أنشطة التمويل بضمانات تقليدية؟ إذا استطاع المستثمرون التداول على AMM على مدار الساعة، وتسوية فورية، فإن أرباح الفارق في دورة T+1 ستختفي. هذه التغييرات لن تحدث بين عشية وضحاها، لكن على مديري الأصول تقييم مدى اعتماد نماذج أعمالهم على كفاءة التسوية.

6. نقطة التقاء المسارين

لن تتغير البنية التحتية المالية بين ليلة وضحاها. أزمة الورق في السبعينيات أدت إلى نظام الملكية غير المباشرة، ومنذ تأسيس DTC وامتلاك Cede & Co. لـ83% من الأسهم الأمريكية، استغرقت هذه المنظومة أكثر من عشرين عامًا لتتبلور بشكل كامل. وُجدت شبكة SWIFT أيضًا عام 1973، وما زالت عمليات الدفع العابرة للحدود تُعاد بناؤها.

على المدى القصير، سينمو كل مسار في مجاله:

خدمات DTCC المؤسساتية ستتقدم في إدارة الضمانات، وإقراض الأوراق المالية، وعمليات استرداد وتداول صناديق ETFs — وهي الأسواق التي تتطلب أعلى كفاءة في التسوية.

أما نمط الملكية المباشرة، فسيبدأ من الهامش: المستخدمون الأصليون للعملات المشفرة، والمرسلون الصغار، والنطاقات القضائية المحددة في بيئات تجريبية تنظيمية.

أما على المدى الطويل، فربما يلتقي المساران. عندما تصل حجم تداول حقوق الملكية المكنة إلى مستوى كبير، ويصبح الإطار التنظيمي للملكية المباشرة ناضجًا، قد يحصل المستثمرون على خيار حقيقي — إما الاستفادة من كفاءة التسوية في نظام DTCC، أو الخروج إلى إدارة ذاتية على السلسلة، واستعادة السيطرة المباشرة على أصولهم.

وجود هذا الخيار هو في حد ذاته تغيير.

منذ 1973، لم يمتلك المستثمرون العاديون هذا الخيار حقًا: فشراء الأسهم في الحساب يعني تلقائيًا الدخول إلى نظام الملكية غير المباشرة، حيث تصبح Cede & Co. المالك القانوني، ويصبح المستثمر المستفيد النهائي من حقوق الملكية. هذا ليس خيارًا، بل هو المسار الوحيد.

لا تزال Cede & Co. تسجل غالبية الأسهم العامة الأمريكية. قد يبدأ هذا النسبة في التغير، أو قد تظل ثابتة لسنوات طويلة. لكن بعد خمسين عامًا، تم تمهيد طريق آخر أخيرًا.