هل أصبح TON منقذاً أم مصدر مخاطر؟ تظهر المخاوف الكامنة وراء النمو السريع لـ Telegram

المؤلف: Zen، PANews

مؤخرًا، وقعت Telegram تحت الأضواء مرة أخرى بسبب تقرير مالي موجه للمستثمرين: منحنى الإيرادات يتجه للأعلى، لكن صافي الأرباح يتراجع. العامل الرئيسي هنا ليس تباطؤ نمو المستخدمين، بل هو انخفاض سعر TON الذي أدى إلى اختراق تقلبات الأصول للبيان المالي. ومع بيع أكثر من 4.5 مليار دولار من رموز TON، بدأ المجتمع يعيد تقييم علاقات المصالح وحدودها بين Telegram وبيئة TON. نظرًا لانخفاض سعر TON، شهدت إيرادات Telegram ارتفاعًا كبيرًا رغم أنها لا تزال تخسر صافيًا وفقًا لتقرير FT، حققت Telegram ارتفاعًا كبيرًا في الإيرادات في النصف الأول من عام 2025. تظهر البيانات غير المدققة أن إيرادات الشركة في النصف الأول بلغت 8.7 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 65%، متجاوزة بشكل كبير 5.25 مليار دولار في النصف الأول من 2024؛ وحققت حوالي 4 مليارات دولار من الأرباح التشغيلية. من حيث هيكل الإيرادات، نمت إيرادات الإعلانات بنسبة 5% لتصل إلى 1.25 مليار دولار؛ وارتفعت إيرادات الاشتراكات المميزة بنسبة 88% لتصل إلى 2.23 مليار دولار، تقريبًا ضعف ما كانت عليه في نفس الفترة من العام الماضي. أما العامل الرئيسي وراء نمو إيرادات Telegram، فهو الاتفاق الحصري مع blockchain الخاص بـ TON — حيث أصبحت TON البنية التحتية الحصرية لبيئة تطبيقات Telegram، وحققت إيرادات تقترب من 3 مليارات دولار. وبالتالي، بشكل عام، استمرت Telegram في العام الماضي في الاستفادة من موجة الألعاب الصغيرة التي أطلقتها في 2024، حيث حققت أول ربح سنوي، بلغ 5.4 مليار دولار، وبلغت إيراداتها السنوية 14 مليار دولار، وهو رقم أعلى بكثير من 3.43 مليار دولار في 2023. من بين إيرادات 14 مليار دولار في 2024، حوالي نصفها جاء من ما يسمى بـ"الشراكات والنظام البيئي"، حيث حوالي 2.5 مليار دولار من الإعلانات، و2.92 مليار دولار من خدمات الاشتراك المميز. من الواضح أن جزءًا من نمو Telegram يرجع إلى الزيادة الكبيرة في عدد المستخدمين المدفوعين، بالإضافة إلى الفوائد الناتجة عن التعاون مع العملات المشفرة. ومع ذلك، فإن تقلبات العملات المشفرة العالية تشكل أيضًا مخاطر على Telegram. على الرغم من تحقيق حوالي 4 مليارات دولار من الأرباح التشغيلية في النصف الأول من 2025، إلا أن Telegram لا تزال تخسر 2.22 مليار دولار صافيًا. وأفاد المطلعون أن ذلك يرجع إلى ضرورة إعادة تقييم أصول رموز TON التي تمتلكها الشركة. وبسبب استمرار ضعف العملات المنافسة في 2025، استمر انخفاض سعر رموز TON، حيث انخفض بأكثر من 73% عند أدنى مستوى له. هل البيع بقيمة 4.5 مليار دولار هو تصفية أم تطبيق لمفهوم اللامركزية؟ بالنظر إلى استمرار انخفاض أسعار العملات المنافسة على المدى الطويل، والخسائر الظاهرة للشركات المدرجة على DAT، فإن المستثمرين الأفراد ليسوا مستغربين من خسارة Telegram بسبب انخفاض قيمة الأصول الافتراضية. ولكن، ما يثير استياء المجتمع بشكل أكبر هو تقرير FT الذي ذكر أن Telegram قامت ببيع كميات كبيرة من رموز TON، حيث تجاوزت مبيعاتها 4.5 مليار دولار، وهو رقم يتجاوز 10% من القيمة السوقية الحالية لهذه الرموز. وبالتالي، استمر انخفاض سعر TON، ومع تعامل Telegram مع بيع كميات ضخمة من الرموز، أثار ذلك شكوكًا ونقاشات بين مجتمع TON والمستثمرين حول “بيع العملات لتحقيق أرباح” وخيانة المستثمرين في TON. وفقًا لبيان علني لرئيس مجلس إدارة شركة TONStrategy (رمز NASDAQ: TONX)، التي تديرها TON، فإن جميع رموز TON التي باعتها Telegram تم تحديدها بفترة تحرير تدريجية على مدى أربع سنوات. بمعنى أن هذه الرموز لن تكون متاحة للتداول في السوق الثانوية على الفور، ولن تتسبب في ضغط بيع فوري. بالإضافة إلى ذلك، ذكر Stotz أن المشترين الرئيسيين الذين تتعامل معهم Telegram هم شركات استثمار طويلة الأمد مثل TONX التي يقودها، وأنهم يشترون هذه الرموز للاحتفاظ بها على المدى الطويل والرهان عليها. شركة TONX، التي تتداول في السوق الأمريكية، تستثمر في مشاريع بيئة TON، وشراء رموز Telegram يهدف بشكل رئيسي إلى استراتيجيات طويلة الأمد وليس للمضاربة. كما أكد Stotz أن كمية رموز TON التي تحتفظ بها Telegram لم تتغير بشكل ملحوظ بعد البيع، وربما زادت. وذلك لأن Telegram استثمرت جزءًا من المخزون لتمكين توزيع الرموز المقفلة، بالإضافة إلى استمرارها في الحصول على إيرادات من رموز TON من خلال الإعلانات والأعمال الأخرى، مما يحافظ على مستوى الحيازة بشكل عام. نموذج عمل Telegram طويل الأمد في الاحتفاظ برموز TON أثار سابقًا بعض مخاوف المجتمع — حيث أن حيازة الشركة لنسبة عالية من الرموز لا تعزز اللامركزية في TON. وأبدى مؤسس Telegram Pavel Durov اهتمامًا كبيرًا بهذا الأمر، حيث قال في 2024 إن فريقه سيعمل على تقليل حصة Telegram من رموز TON إلى أقل من 10%. وإذا تجاوزت الحصة هذا الحد، فسيتم بيع الجزء الزائد للمستثمرين على المدى الطويل، مما يوسع توزيع الرموز ويجمع تمويلًا لتطوير Telegram. وشدد Durov على أن عمليات البيع ستتم بخصم بسيط عن السعر السوقي، مع تحديد فترات قفل وحقوق استحقاق، لتجنب ضغط البيع القصير الأمد، ولحماية استقرار بيئة TON. يهدف هذا البرنامج إلى منع تركيز رموز TON في يد Telegram، والذي قد يؤدي إلى مخاطر تلاعب في السعر، والحفاظ على مبدأ اللامركزية للمشروع. لذلك، فإن بيع Telegram للعملات هو أكثر من مجرد تعديل هيكلي للأصول وإدارة السيولة، وليس مجرد بيع لتحقيق أرباح عند ارتفاع السعر. ومن الجدير بالذكر أن انخفاض سعر TON المستمر في 2025 يضع ضغطًا على البيانات المالية لـ Telegram، لكن ارتباطها الوثيق بـ TON على المدى الطويل يخلق أيضًا حالة من التوازن بين المكاسب والخسائر. لقد حصلت Telegram من خلال المشاركة العميقة في بيئة TON على مصادر دخل جديدة وميزات منتجات، لكنها أيضًا تتحمل تأثير تقلبات السوق المشفرة على وضعها المالي. هذا التأثير المزدوج هو عامل يجب على المستثمرين أخذه في الاعتبار عند تقييم قيمة الشركة قبل الطرح العام الأولي. آفاق الطرح العام الأولي لـ Telegram مع تحسن الأداء المالي وتنويع الأعمال، أصبح مستقبل إدراج Telegram في السوق محور اهتمام السوق. منذ 2021، قامت الشركة بجمع أكثر من مليار دولار من خلال إصدار سندات متعددة، وفي 2025 أصدرت سندات قابلة للتحويل بقيمة 1.7 مليار دولار، وجذبت مؤسسات عالمية مرموقة مثل BlackRock وMubadala من أبوظبي. هذه الإجراءات التمويلية لا تقتصر على دعم Telegram فحسب، بل تُعتبر أيضًا استعدادًا للطرح العام الأولي. ومع ذلك، فإن طريق إدراج Telegram ليس سهلاً، حيث ستؤثر ترتيبات ديونها، والبيئة التنظيمية، وعوامل مؤسسها على مسار الطرح. حاليًا، لدى Telegram سندان رئيسيان: أحدهما سند بفائدة 7%، يستحق في مارس 2026، والآخر سند قابل للتحويل بفائدة 9%، يستحق في 2030. من بين 1.7 مليار دولار من السندات، حوالي 955 مليون دولار مخصصة لاستبدال ديون قديمة، و745 مليون دولار تمثل تمويلًا جديدًا للشركة. الخاصية المميزة للسندات القابلة للتحويل هي وجود شرط التحويل عند الطرح العام: إذا أدرجت الشركة قبل 2030، يمكن للمستثمرين استرداد أو تحويل الأسهم بسعر يقدر بنسبة حوالي 80% من سعر الطرح، أي بخصم 20%. بمعنى آخر، هؤلاء المستثمرون يراهنون على نجاح Telegram في الطرح العام وتحقيق تقييم مرتفع. حاليًا، من خلال استبدال الديون في 2025، قامت Telegram بسداد أو استرداد معظم سندات 2026 قبل موعد استحقاقها. وقال Durov علنًا إن الديون القديمة في 2021 قد تم تسويتها بشكل أساسي، ولن تشكل خطرًا حاليًا. وردًا على تجميد ديون روسية بقيمة 5 مليارات دولار، أكد أن Telegram لا تعتمد على رأس مال روسي، وأنه في إصدار السندات الأخير بقيمة 1.7 مليار دولار، لم يُشترَ من قبل مستثمرين روس. وبالتالي، فإن الديون الرئيسية الحالية لـ Telegram هي السندات القابلة للتحويل التي تستحق في 2030، مما يترك نافذة مناسبة للطرح العام. ومع ذلك، يتوقع العديد من المستثمرين أن تسعى Telegram إلى الإدراج قبل 2026-2027، لتحويل الديون إلى أسهم وفتح مسارات تمويل جديدة. وإذا فاتت هذه الفرصة، فإن الشركة ستتحمل عبء فوائد الديون على المدى الطويل، وقد تفقد فرصة التحول إلى التمويل عبر الأسهم. عند تقييم المستثمرين لقيمة إدراج Telegram، يركزون أيضًا على آفاق الربحية ونمط الرسوم. حاليًا، لدى Telegram حوالي مليار مستخدم نشط شهريًا، ويفترض أن عدد المستخدمين النشطين يوميًا يبلغ 450 مليون، مما يمنحها إمكانيات تجارية واسعة. على الرغم من النمو السريع في الأعمال خلال العامين الماضيين، إلا أن Telegram لا تزال بحاجة لإثبات أن نموذجها التجاري يمكن أن يحقق أرباحًا مستدامة. الخبر السار هو أن Telegram تملك حاليًا سيطرة كاملة على بيئتها، حيث أكد Durov مؤخرًا أن المساهم الوحيد في الشركة هو هو، وأن الدائنين لا يشاركون في إدارة الشركة. وبالتالي، من الممكن أن تتخلى Telegram عن بعض الأرباح قصيرة الأمد لصالح تعزيز ولاء المستخدمين وازدهار البيئة على المدى الطويل. هذه الاستراتيجية التي تعتمد على “تأجيل الإشباع” تتوافق مع فلسفة Durov في المنتجات، وستكون جوهر قصة النمو التي ستروّج لها للمستثمرين خلال مسار الطرح العام. لكن من المهم التأكيد على أن الطرح العام الأولي لا يعتمد فقط على الأداء المالي وهيكل الديون. وأشار تقرير FT إلى أن خطة إدراج Telegram لا تزال تتأثر بالإجراءات القضائية ضد Durov في فرنسا، وأن عدم اليقين هذا يصعب تحديد جدول زمني واضح للطرح. وأقرت Telegram للمستثمرين أن التحقيق قد يشكل عقبة أمام ذلك.