الطابع المالي للأوراق المالية المرمّزة لا يكمن في ابتكار واجهة التداول، بل في ترقية تسجيل ونقل الحقوق المالية إلى حالة مشتركة يمكن التحقق منها وبرمجتها، حيث يقوم هذا المقال بتحليل أربع نماذج لتمثيل الأوراق المالية المرمّزة، وإطار تحليل ثلاثي المستويات، بالإضافة إلى كيفية تحسين كفاءة التسوية وإدارة الضمانات.
(مُلخص سابق: تقرير RWA المكون من آلاف الكلمات: موجة التوكنيزيشن الأولى قد بدأت)
(مُكمل خلفي: لماذا ERC-3643 هو المعيار الأنسب للأصول المالية RWA؟)

فهرس هذا المقال

• واحد، ما هو التوكنيزيشن للأوراق المالية حقًا؟
  • 1، توكنيزيشن حصص الصناديق الخاضعة للرقابة والأصول النقدية
  • 2، الأوراق المالية الأصلية المنشأة على السلسلة
  • 3، التوكنيزيشن المجمّع، المودع
  • 4، التعقيدات، المنتجات المشتقة، والتعرضات على الأسهم الأمريكية على السلسلة
  • أ، المستوى القانوني
  • ب، المستوى المالي
  • ج، المستوى الاقتصادي
• اثنين، ما هي المشاكل التي يُحلها، وما هي القيمة المضافة؟
  • القيمة الأولى: تحويل التوفيق بين حسابات متعددة إلى تنفيذ حساب واحد
  • القيمة الثانية: تغيير نمط التسوية، وتحسين كفاءة الضمانات
  • القيمة الثالثة: تحويل الامتثال من فحص لاحق إلى قيود مسبقة
  • القيمة الرابعة: تحويل الأوراق المالية إلى مكونات مالية قابلة للتجميع

واحد، ما هو التوكنيزيشن للأوراق المالية حقًا؟

بالاعتماد على المبادئ الأساسية، جوهر الأوراق المالية ليس مجرد رمز أو رقم في حساب، بل هو مجموعة من الحقوق التي يمكن للمحاكم والجهات التنظيمية تنفيذها:

الملكية، حقوق الأرباح، حقوق التصويت، حقوق الاسترداد، حماية أصول العملاء في حالة الإفلاس، مسارات التعامل عند تخلف الطرف الآخر، وغيرها من الأطر التي تحمي المستثمر وتضمن عزل الأصول وقابليتها للتحويل.

لذا، فإن تحويل الأوراق المالية إلى سلسلة لا يعني ببساطة استبدال واجهة التداول بمحفظة على السلسلة أو بورصة، بل هو إعادة هندسة للأمور الأربعة التالية باستخدام تقنية البلوكشين، بهدف تحسين تدفق المعاملات وكفاءة التسوية:

1، من أين تأتي الحقوق: هل يحمل حامل التوكن حقوق مساهم أو مستفيد معترف بها قانونيًا؟

2، من المسؤول عن التسجيل: من هو المسؤول عن سجل المساهمين الرسمي أو نظام التسجيل المعادل؟

3، متى يكون النقل نهائيًا: أين يحدث التسليم النهائي، هل يمكن التراجع عنه، كيف يتم التعامل مع النزاعات؟

4، من يتحمل المسؤولية عند وقوع مشكلة: ما هي حدود مسؤوليات الوسطاء، الحفظ، وكلاء النقل، مؤسسات التسوية؟

قبل تحليل الأوراق المالية المرمّزة بشكل رسمي، نحتاج إلى تصنيف وتحديد دقيق لهذا المفهوم الواسع. بدون تعريف موحد وتصنيف، سيكون من الصعب وجود إطار مناقشة موحد. وبالاستفادة من الممارسات السوقية الحديثة، يمكن تصنيف الأوراق المالية المرمّزة إلى أربعة أنواع، مع تصنيف مدى الامتثال من منخفض إلى عالي:

1، حصص الصناديق الخاضعة للرقابة والأصول النقدية المرمّزة

هذه المسار هي الأسرع في الانتشار، وأعلى مستوى من الامتثال. النموذج النموذجي هو صناديق السوق النقدي المرمّزة على السلسلة، وصناديق الخزانة المرمّزة. ميزتها تكمن في: هيكل حقوق بسيط، تقييم شفاف، قلة التصرفات المؤسسية، وسيطرة تنظيمية.

أمثلة على ذلك:

منتج BUIDL الذي أطلقته BlackRock عبر Securitize في 20 مارس 2024

صندوق سوق النقد المرمّز على إيثريوم الذي أطلقته J.P. Morgan Asset Management في 15 ديسمبر 2025

2، الأوراق المالية الأصلية المنشأة على السلسلة

هذه الفئة تتضمن إصدار، تسجيل، ونقل التوكن على السلسلة بالكامل.

نظريًا، هي الأكثر نقاءً، لكن تتطلب أعلى قدر من الالتزام باللوائح، وقواعد الوكيل، وهيكل السوق الثانوية، لذلك تتقدم ببطء، ولا توجد منتجات أو ممارسات ناضجة حتى الآن.

3، التوكنيزيشن المجمّع، المودع

تعاون منصات طرف ثالث مع وسطاء الأسهم الأمريكية التقليديين، باستخدام حيازات الأسهم الفعلية كأساس، ثم إصدار التوكن بناءً عليها، يشبه منطق ADR لكنه أكثر تعقيدًا في الهيكل.

أمثلة على ذلك مشاريع defi على السلسلة مثل Satblestock، التي تتعاون مع وسطاء تقليديين للحصول على تعرض للأسهم الأمريكية، ثم يتم إنشاء وإلغاء التوكن على السلسلة لمزامنة القيمة، وتوفير سوق للتداول.

4، التعقيدات، المنتجات المشتقة، والتعرضات على الأسهم الأمريكية على السلسلة

بالنسبة لأدوات الاستثمار على السلسلة التي تتعلق بالأسهم الأمريكية، من المهم أن نوضح أن التعرض على السلسلة لا يساوي جوهر الأوراق المالية. هذا يؤدي إلى مخاطر عالية لمقابل التداول، ويثير تساؤلات حول التصنيف والتنظيم، خاصة مع تطوير بروتوكولات مثل HIP-3 على Hyperliquid لإنشاء عقود دائمة على الأسهم الأمريكية.

من خلال تحليل الأنماط الأربعة المختلفة لتمثيل الأوراق المالية على السلسلة والبنى التحتية الأساسية، يمكن تلخيص إطار تحليل الأوراق المالية المرمّزة في نموذج ثلاثي المستويات:

أ. المستوى القانوني

هل يمثل التوكن حقوقًا مالية تعتبر أوراق مالية وفق القانون؟

هل يمكن تنفيذ حقوق المستثمرين في إطار القضاء والتنظيم؟

هل يقع ضمن قواعد الوسطاء، البورصات، التسوية، الوكلاء؟

مفتاح التنظيم هنا هو: أن الأوراق المالية المرمّزة تظل أوراق مالية، والتقنية لا تغير طبيعة الأصل الأساسي. أكدت عضو لجنة SEC هستر بيرس في تصريحاتها عام 2025 أن: البلوكشين لن يغير خصائص الأصل الأساسي، وأن التوكنات التي ترعاها وتصدرها أطراف ثالثة قد توفر تعرضًا مركبًا دون حقوق مساهمين. سيتم توسيع مناقشة التنظيم لاحقًا.

ب. المستوى المالي

من يدير دفتر الحسابات العام أو دفتر معادل معترف به؟

هل التوكن يساوي حقوق الأوراق المالية التقليدية، ويمكن استبداله؟

قالت منظمة الصناعة (SIFMA) في نهاية 2025 لمجلس الأوراق المالية والبورصات: يجب أن يكون التوكن من نفس فئة الأسهم، سواء كانت مرمّزة أو غير مرمّزة، من الناحية القانونية والاقتصادية، وإلا ستحدث انقسامات سوقية، وانحرافات في الأسعار، وضعف حماية المستثمرين.

ج. المستوى الاقتصادي

ما الذي يمنحه التوكن فعليًا: حقوق ملكية، حقوق أرباح، أم تعرض سعر؟

هل توجد آليات استرداد أو تحويل، ومن هو الطرف المستلم، وما هي الشروط؟

كما ذُكر سابقًا، التعرض الاستثماري ≠ جوهر الأوراق المالية؛ القدرة على الشراء بالسعر لا تعني امتلاك الحقوق. طبيعة الحقوق الاقتصادية تحدد المخاطر التنظيمية، ومخاطر الطرف المقابل، وما إذا كان يمكن دخول السوق الرئيسي.

بعد فهم منطق المنتج والإطار التحليلي، يركز هذا المقال وسلسلة المقالات القادمة على المنتجات المرمّزة عالية الامتثال، وفقًا لإطار التمويل التقليدي، وليس على منتجات defi غير القانونية على السلسلة.

اثنين، ما هي المشاكل التي يُحلها، وما هي القيمة المضافة؟

ملخص سريع ——

القيمة الجوهرية للتوكنيزيشن للأوراق المالية، هي تحويل تسجيل ونقل الحقوق المالية إلى حالة مشتركة يمكن التحقق منها وبرمجتها عبر تقنية البلوكشين، مما يرفع بشكل كبير من كفاءة التسوية والضمانات، ويقلل من الاحتكاكات في التوفيق والامتثال، ويجعل الأصول التقليدية تمتلك قدرات مدمجة وأوتوماتيكية على السلسلة.

القيمة الأولى: تحويل التوفيق بين حسابات متعددة إلى تنفيذ حساب واحد

ملخص مركزي:

التوكنيزيشن يحول عمليات التشغيل الخلفية المعقدة والمكلفة إلى قواعد أمامية شفافة ومتسقة.

المشكلة التقليدية:

في الأسواق التقليدية، تترك كل معاملة أوراق مالية سجلات في أنظمة متعددة: بورصات ATS، دفاتر الوساطة، مؤسسات الحفظ والتسوية، وكلاء النقل، أنظمة الإبلاغ الرقابي…

يعتمد ذلك على نظام تكامل دقيق: نقل المعلومات + التوفيق + معالجة الأخطاء + المساءلة القانونية.

وهذا يترتب عليه تكلفتان:

تكلفة التشغيل: التوفيق، التصحيح، التسليم الفاشل، معالجة التصرفات المؤسسية تعتمد بشكل كبير على العمل اليدوي والمعالجات الدفعة.

الوقت: التسليم لا يتم مرة واحدة ببساطة، بل يتطلب دورة عملية يتم تأكيدها ليصبح نهائيًا.

حلول التوكنيزيشن:

تحويل حالة الأصول (من يملك، هل هو مجمد، هل هو مرهون، كيف تتغير الأرصدة بعد التصرفات) إلى سجل مشترك يمكن للجهات المتعددة قراءته والتحقق منه، وترميز قواعد النقل في منطق تنفيذي قابل للمراجعة.

القيمة المباشرة:

تقليل تكاليف التوفيق والأخطاء: لم يعد نظامًا موثوقًا يعتمد على التوفيق، بل نظامًا موثوقًا يقوده الحالة المشتركة على السلسلة.

خفض تكاليف التسليم الفاشل والنزاعات: المعالجة بعد التداول تتحول من تصحيحات لاحقة إلى قيود أثناء التنفيذ.

القيمة الثانية: تغيير نمط التسوية، وتحسين كفاءة الضمانات

ملخص مركزي:

جوهر التوكنيزيشن ليس فقط في تسريع المعاملات، بل في جدولة الأموال والضمانات بشكل أدق وأسرع.

المشكلة التقليدية:

هناك سوء فهم شائع: يعتقد الكثيرون أن T+1/T+2 هو مجرد نتيجة تقنية تؤدي إلى بطء التسوية. في الواقع، هو حل وسط لا بد منه في الهيكل المالي التقليدي: التسوية الصافية يوفر سيولة كبيرة، لكنه يفرض دورة تسوية، ومخاطر الطرف المقابل، ونظام هامش ضمانات معقد.

لذا، المشكلة الأساسية في السوق التقليدي ليست البطء، بل:

• بطء حركة الضمانات بين الأنظمة: الأسهم هنا، النقود هناك، والهامش في نظام آخر
• انخفاض كفاءة إعادة استخدام الأصول: إعادة الرهن، التمويل، جدولة المنتجات عبر الأنظمة
• ارتفاع تكاليف إدارة مخاطر التسوية: لمواجهة الدورة، مخاطر الطرف المقابل، يتطلب نظام ضمانات أكثر تعقيدًا، وصناديق مخاطر، ومعالجات فشل

حلول التوكنيزيشن:

دمج الأوراق المالية والنقد أو أصول التسوية على السلسلة في مسار برمجي واحد، لتحقيق تسوية فورية أو شبه فورية وإدارة الضمانات بشكل أكثر كفاءة.

القيمة المباشرة:

• تقليل احتياطي رأس المال: تسوية أسرع وأكثر يقينًا تقلل من رأس المال والضمانات اللازمة لمخاطر الطرف المقابل
• تسريع دوران الضمانات: يمكن لنفس الضمان أن يخدم المزيد من المعاملات والتمويل
• تحويل إدارة النقد إلى قدرات أصلية على السلسلة: ولهذا السبب غالبًا ما تبدأ المؤسسات في ترميز صناديق النقد، والسندات الحكومية، لأنها تعظم كفاءة الضمانات، وليس الواجهات أو المنتجات المشتقة.

القيمة الثالثة: تحويل الامتثال من فحص لاحق إلى قيود مسبقة

ملخص مركزي:

يمكن للتوكنيزيشن أن يحول الامتثال من عملية مراقبة لاحقة إلى قواعد تلقائية تنفذ مسبقًا.

ما هي المشكلة التقليدية:

في الأسواق التقليدية، غالبًا ما يكون الامتثال عبارة عن عملية + سجلات + فحوصات عشوائية + مساءلة: KYC، ملاءمة المستثمر، قيود نقل الأوراق، تركيز الحيازة، قوائم العقوبات، التجميد، المساعدة القضائية… كثير من متطلبات الامتثال يمكن تتبعها لاحقًا، لكن يصعب منعها قبل وقوعها.

حلول التوكنيزيشن:

ترميز بعض قواعد الامتثال في طبقة الأصول أو طبقة النقل كقيود صارمة،
مثل نقل القوائم البيضاء، التحكم في الأذونات لمن يمكنه الشراء، النقل، أو التداول في حسابات معينة،
آليات تجميد الأصول، الإرجاع، التصحيح، مع ضمان وجود تفويض قانوني ومسؤولية واضحة،
سجلات التدقيق والأدلة القابلة للتحقق، مما يعزز التعاون مع الجهات التنظيمية والرقابية.

القيمة المباشرة:

• تقليل تكاليف الامتثال واحتمالية المخالفات: من اكتشاف المشكلات لاحقًا إلى منعها قبل وقوعها عبر قواعد مبرمجة
• تقليل الاحتكاكات في التوزيع عبر الحدود: مع الالتزام، يمكن تنظيم وتلقائية توزيع الحصص
• زيادة الرؤية للمخاطر: خاصة مع هياكل الرهن، الإقراض، وإعادة الرهن على السلسلة، حيث الشفافية تتعزز بشكل كبير

القيمة الرابعة: تحويل الأوراق المالية إلى مكونات مالية قابلة للتجميع

هذه القيمة التي يوليها عالم العملات الرقمية اهتمامًا كبيرًا، وقد تبدأ المؤسسات المالية التقليدية في تبنيها تدريجيًا:
القدرة على التجميع (composability).

المشكلة التقليدية:

ضعف قابلية تجميع الأصول التقليدية، ليس بسبب عدم وجود معايير، بل بسبب عدم توحيد الواجهات، والأذونات، ونظام التسوية. إذا أردت دمج الأسهم، والضمانات، والاقتراض، والخيارات في استراتيجية أوتوماتيكية، غالبًا ما يتطلب ذلك تنسيقًا بين مؤسسات وأنظمة وزمنيات مختلفة.

حلول التوكنيزيشن:

• تحويل الأوراق المالية والأموال إلى سجلات برمجية قياسية يمكن استدعاؤها بشكل موحد، مما يتيح:
• إدارة الهامش بشكل تلقائي
• إقراض الأوراق المالية وإعادة الشراء بشكل أوتوماتيكي
• تفعيل المنتجات الهيكلية، وت-triggerات إدارة المخاطر
• تنفيذ استراتيجيات وجدولة أموال على مدار الساعة

القيمة المباشرة:

زيادة قابلية التجميع تسرع الابتكار المالي،
وتسهّل توزيع الأصول ذات الطلب الضعيف، حيث تقلل الواجهات الموحدة من تكاليف التوافق بين المصدرين والقنوات.

وفي الختام، بعد فهم القيمة التي يمكن أن يجلبها التوكنيزيشن للأوراق المالية، والحدود التي لا يعالجها، من المهم أن نوضح أن التوكنيزيشن لا يحل جميع المشاكل بشكل تلقائي، ويجب تحديد حدوده بوضوح.

أولًا، التوكنيزيشن لا يمنح إعفاء تنظيمي تلقائي، فالأوراق المالية لا تزال أوراق مالية، ويجب وجود مسؤولية واضحة.

ثانيًا، التوكنيزيشن لا يضمن سيولة فورية، فالتسوية الذرية قد تقلل من مخاطر الطرف المقابل، لكنها قد تضر بسيولة التسوية الصافية.

وأخيرًا، التوكنيزيشن لا يقضي على الوسطاء بشكل كامل، بل يغير من طبيعة مسؤولياتهم من مجرد تسجيل وتوفيق إلى مسؤولية تنظيمية، والتحكم بالمفاتيح، وإدارة المخاطر، وحماية العملاء.