بحوث كولبر تختصر إيثير وBitMine، وتستشهد بمخاطر "دوامة الموت" لترقية Fusaka

أفصح الباحث القصير Culper Research عن مركز هبوطي على الإيثيريوم والأوراق المالية المرتبطة به، بما في ذلك شركة الخزانة BitMine، مدعياً أن ترقية Fusaka في ديسمبر 2025 قد أفسدت اقتصاديات رمز ETH من خلال غمر الشبكة بمساحة كتل زائدة وخفض رسوم المعاملات بنسبة تقارب 90 بالمئة.

تحذر تقرير الشركة الصادر في 5 مارس 2026 من أن تراجع عوائد المدققين قد يثير حلقة مفرغة من ردود الفعل السلبية تقلل من الطلب على الستاكينج وأمن الشبكة، مع الإشارة إلى أن ممتلكات BitMine من ETH البالغة 4.4 مليون تُقدّر بأنها تجلس على خسائر غير محققة تقدر بحوالي 7.4 مليار دولار.

الأطروحة الأساسية للمركز القصير: تدهور ترقية Fusaka و اقتصاديات الرموز

انهيار الرسوم وتأثير المدققين

يركز حجة Culper Research الهبوطية على ترقية Fusaka في ديسمبر 2025، التي زادت من قدرة المعالجة الأساسية لإيثيريوم بنسبة 33 بالمئة عبر رفع حد الغاز من 45 مليون إلى 60 مليون لكل كتلة. وفقًا لتحليل الشركة، فإن هذا التوسع في مساحة الكتل أدى إلى انهيار إيرادات رسوم المعاملات بنسبة تقدر بـ 90 بالمئة منذ الترقية.

نظرًا لأن المدققين يكسبون جزءًا من دخلهم من رسوم المعاملات، فإن انهيار الرسوم قد قلل من عوائد الستاكينج. ويؤكد Culper أن هذا الديناميكي قد يخلق “دوامة الموت” حيث تقلل عوائد المدققين المتراجعة من الطلب على الستاكينج، مما قد يقوض أمن الشبكة ويضغط على قيمة ETH بشكل أكبر.

تسميم العناوين وقياسات مشوهة

يرد التقرير على الادعاءات الصاعدة التي تستشهد بزيادة عدد المعاملات والعناوين النشطة كدليل على قوة أساسات الشبكة. ويؤكد Culper أن هذه المقاييس مضللة، مدعياً أن حصة كبيرة من الزيادة في النشاط تأتي من هجمات تسميم العناوين — وهي حيلة احتيالية يرسل فيها المهاجمون معاملات صغيرة لخداع المستخدمين في نسخ عناوين محافظ خبيثة.

“وفقًا لمنطق Lee الخاص، إذا لم تزدِ الفائدة، فإن ETH في دوامة الموت،” يقول التقرير، في إشارة إلى تعليق رئيس شركة BitMine، توم لي، الصاعد. “هذا بالضبط ما نعتقد أنه يحدث.”

تعرض BitMine والخسائر غير المحققة

مركز الخزانة

يمتد المركز القصير إلى شركة BitMine، أحد أكبر المشترين المؤسسيين للإيثيريوم. منذ يوليو 2025، جمعت الشركة حوالي 4.4 مليون ETH كجزء من استراتيجيتها في الخزانة، وهو ما يمثل أكثر من 3.7 بالمئة من المعروض المتداول من ETH. وقد قامت BitMine بستاكينج أكثر من 67 بالمئة من ممتلكاتها من ETH، بقيمة تقدر بحوالي 6.09 مليار دولار.

التأثير المالي

مع انخفاض أسعار الإيثيريوم بشكل كبير عن أعلى مستوياتها الأخيرة، يقدر Culper أن ممتلكات BitMine مغمورة بنسبة حوالي 45 بالمئة، مما يعادل خسائر غير محققة تقدر بحوالي 7.4 مليار دولار. وقد قدرت تقديرات أخرى أن الخسارة الورقية قد تصل إلى 8.4 مليار دولار خلال فترات تداول ETH بأقل من 1900 دولار.

على الرغم من هذه الخسائر، لا تزال أسهم BitMine تتداول فوق عتبة القيمة الصافية للأصول، مع زيادة المستثمرين المؤسساتيين مثل BlackRock، Morgan Stanley، Goldman Sachs، وVanguard من ممتلكاتهم من أسهم BitMine في الربع الرابع من 2025.

مبيعات فيتاليك بوتيرين

يسلط تقرير Culper الضوء على أن مؤسس إيثيريوم، فيتاليك بوتيرين، باع ما يقرب من 20,000 ETH هذا العام، بقيمة تقارب 40 مليون دولار بأسعار السوق الحالية. تظهر تتبع على السلسلة أن بوتيرين باع بشكل تراكمي 16,420 ETH، متجاوزًا خطته الأصلية لبيع 16,384 ETH لتمويل مبادرات جديدة.

كان بوتيرين قد صرح سابقًا أن إيثيريوم “يدخل فترة من التقشف المعتدل” على مدى السنوات الخمس القادمة لتحقيق أهدافه، مع توجيه عائدات مبيعات الرموز لدعم تطوير النظام البيئي.

“فيتاليك يبيع، بينما المتفائلون مثل توم لي غير مدركين للواقع الجديد لـ ETH،” يقول التقرير. “نحن مع فيتاليك.”

ردود الفعل السوقية والآراء المتباينة

حركة السعر والاهتمام المفتوح

بعد إعلان الباحث القصير، تعرضت أسهم BMNR لضغوط، حيث انخفضت حوالي 4.9 بالمئة في التداول المبكر مع تفاعل السوق مع التقرير الهبوطي. كانت إيثيريوم تتداول بالقرب من 2161 دولار، بانخفاض حوالي 1 بالمئة خلال اليوم وحوالي 3.4 بالمئة خلال الشهر الماضي.

الحجج الصاعدة المضادة

على الرغم من الأطروحة الهبوطية لـ Culper، تشير عدة مؤشرات إلى استمرار ثقة المؤسسات. تصدرت إيثيريوم جميع سلاسل الكتل في 2025 من حيث التدفقات الصافية، حيث جذبت حوالي 4.2 مليار دولار. تظهر القيمة الإجمالية المقفلة والعناوين النشطة نموًا مستدامًا، حيث تجاوزت العناوين النشطة مليون في يناير 2026 — وهو ضعف المستوى من العام السابق.

ذكر توم لي أن “ملاءمة المنتج والسوق” لإيثيريوم تعززت بفضل دفع وول ستريت نحو التوكنات والأدوات المعتمدة على الذكاء الاصطناعي باستخدام البلوكشين كمحرك رئيسي للنمو. ويؤكد أن “حيادية إيثيريوم، مع توافرها المستمر وموثوقيتها بنسبة 100 بالمئة، يضعها في موقع لاقتناص حصة سوقية كبيرة.”

السياق الفني: Fusaka والترقيات القادمة

نفذت ترقية Fusaka EIP-7594، التي أعدت الأرض لـ PeerDAS، الذي يسمح للمدققين بفحص أجزاء صغيرة بدلاً من كائنات BLOB كاملة، مما يقلل من عبء العقد ويحسن توفر البيانات. أدت زيادات المعلمات اللاحقة إلى رفع حد BLOB لكل كتلة إلى 21 في يناير 2026، مما زاد من السعة بشكل أكبر.

يستعد مطورو إيثيريوم الآن لترقية Glamsterdam، المقررة مبدئيًا للنصف الأول من 2026، والتي ستنفذ فصل المقدمين والبناة بشكل رسمي عبر EIP-7732 وتقدم قوائم وصول على مستوى الكتلة ونموذج غاز معدل.