مؤسسة البيع على المكشوف Culper تصدر تقريرًا يتوقع هبوط إيثيريوم: ترقية Fusaka تدمّر اقتصاد رموز ETH

المكتب الرئيسي في نيويورك، وهو مؤسسة متطرفة للمراكز القصيرة Culper Research، أصدر مؤخرًا تقريرًا عن مركزية Ethereum (ETH)، حيث يرى أن ترقية Fusaka في ديسمبر 2025 قد تسببت في تدمير هيكل الاقتصاد الرمزي لـ ETH، محذرًا من أن Ethereum قد تكون في دورة طويلة من تراجع القيمة. وأوضح المكتب في التقرير بشكل صريح: «نحن نختصر ETH».

من هو Culper Research؟

تأسست Culper Research في عام 2019 على يد المستثمر Christian Lamarco، ويقع مقرها في نيويورك، الولايات المتحدة. تختص هذه المؤسسة بنشر تقارير قصيرة استقصائية تستهدف الشركات المدرجة أو الأصول الشعبية، ويُستمد اسمها من شبكة المخابرات «Culper Spy Ring» خلال حرب الاستقلال الأمريكية، مما يرمز إلى طبيعة تحقيقاتها الاستخبارية.

تُعرف Culper بأنها مؤسسة أبحاث استثمارية استقصائية، تركز بشكل رئيسي على الشركات والأصول التي يعتقد أنها تتضمن بيانات مضللة، أو استغلال رأس المال، أو مشاكل محاسبية، وتكشف عن المخاطر من خلال تقاريرها البحثية المنشورة. في عام 2021، تم تصنيفها من قبل Activist Insight (Insightia) كواحدة من أكبر خمس مؤسسات للمراكز القصيرة المتطرفة على مستوى العالم.

كانت أهداف أبحاث المراكز القصيرة لـ Culper في الماضي غالبًا شركات ذات نمو مرتفع، مثل AppLovin وArcher Aviation وZeta Global، ولكنها بدأت مؤخرًا في توسيع تركيزها ليشمل سوق الأصول المشفرة.

المفتاح في المراكز القصيرة: ترقية Fusaka أدت إلى تدهور نموذج اقتصاد ETH

في تقرير بعنوان «Ethereum (ETH USD): What Vitalik Knows, and Tom Lee Doesn’t»، أشار Culper إلى أن ترقية Fusaka في ديسمبر 2025 زادت بشكل كبير من حد الغاز L1، من 45 مليون وحدة إلى 60 مليون وحدة، بهدف تقليل رسوم المعاملات وزيادة استخدام الشبكة الرئيسية. ومع ذلك، يعتقد التقرير أن الترقية قد بالغت بشكل كبير في تقدير مرونة الطلب، مما أدى إلى انخفاض رسوم الغاز الفعلي بنسبة تقارب 90%، وهو أعلى بكثير من التقديرات الأصلية التي كانت تتراوح بين 10% و30%.

وأشار Culper إلى أن الانخفاض الحاد في رسوم الغاز أدى إلى نتيجتين رئيسيتين:

1. زيادة هائلة في هجمات تلوث العناوين (Address Poisoning)

تُعرف هجمات تلوث العناوين بأنها هجمات يرسل فيها المهاجمون معاملات صغيرة جدًا (Dust) إلى محافظ الضحايا، ويستخدمون عناوين محافظ مشابهة للهدف، بهدف خداع المستخدمين لنقل الأموال إلى عناوين احتيالية.

بعد تحليل البيانات على السلسلة من يناير 2025 إلى فبراير 2026، أشار التقرير إلى أن عدد هجمات تلوث العناوين زاد بأكثر من ثلاثة أضعاف بعد ترقية Fusaka. حوالي 95% من العناوين الجديدة مرتبطة بهذه الهجمات، وأكثر من 50% من المعاملات ناتجة عن أنشطة تلوث العناوين. في فبراير 2026، كانت حوالي 22% من معاملات شبكة Ethereum الرئيسية عبارة عن هجمات تلوث عناوين. ويؤكد Culper أن هذا يعني أن الزيادة في العناوين النشطة وحجم المعاملات التي يعتقد السوق أنها مؤشر على النشاط، قد تكون في الواقع مجرد زيادة في عمليات الاحتيال.

2. انخفاض أرباح المدققين، وضغوط على اقتصاد الإيداع (Staking)

كما أشار التقرير إلى أن انخفاض رسوم الغاز أدى إلى انخفاض كبير في أرباح المدققين. بسبب وفرة مساحة الكتل، امتلأت الكتل بمعاملات ذات قيمة منخفضة، مما جعل المعاملات القانونية لا تحتاج إلى المزايدة لدفع رسوم أولوية عالية. ونتيجة لذلك، انخفضت أرباح المدققين، وانخفض عائد إيداع ETH، مما قد يقلل من الطلب على الإيداع، ويخلق حلقة مفرغة من تدهور أمان الشبكة. يعتقد Culper أنه إذا استمر توسع سعة الكتل دون زيادة الطلب، فإن نموذج الانكماش لـ ETH سيتعرض للضعف، وربما يتحول مرة أخرى إلى التضخم.

تحذير من بيع Vitalik للعملات

كما أشار التقرير إلى أن مؤسس Ethereum المشارك، Vitalik Buterin، أعلن في يناير 2026 عن بيع 16,384 من ETH لدعم تمويل المشاريع، لكن البيانات على السلسلة تظهر أن الكمية الفعلية المباعة تجاوزت 19,000 عملة. يعتقد Culper أن هذا قد يدل على أن Vitalik قد أدرك بالفعل المشاكل الهيكلية التي تسببت فيها ترقية Fusaka. ويهاجم التقرير بشكل مباشر رئيس شركة BitMine، توم لي، المعروف بموقفه الصاعد، ويصفه بأنه يسيء تفسير زيادة العناوين النشطة وعدد المعاملات على أنه نمو في اعتماد المؤسسات، وهو تفسير خاطئ للبيانات.

الضغط من المنافسة من Solana وL2

بالإضافة إلى مشاكل الاقتصاد الرمزي، يذكر التقرير أن Ethereum تواجه منافسة أشد. حيث تجاوز حجم معاملات Solana حجم Ethereum، وتستحوذ شبكات L2 مثل Optimism وArbitrum على جزء كبير من النشاط على الشبكة الرئيسية، حيث حدث حوالي 85% من المعاملات على هذه الشبكات. يعتقد Culper أن حتى مع استمرار نمو سوق RWA والعملات المستقرة، فإن القيمة قد لا تعود بالضرورة إلى رموز ETH نفسها.

Culper يتوقع هبوطًا واضحًا لـ ETH، مع تراجع قدرة الاستحواذ على القيمة

وفي الختام، يذكر Culper في تقريره أن Ethereum قد تكرر سيناريوهات من تاريخ تكنولوجيا الشبكات، حيث أن المنصة الأساسية تخلق الصناعة، لكن الشركات التي تخلق القيمة الحقيقية هي التي تأتي لاحقًا. ويستشهد بمثال Netscape وNokia، معتبرًا أن ETH قد تصبح بنية تحتية، لكن القيمة ستُمتص بواسطة سلاسل أخرى أو تطبيقات على الطبقة العليا. ويقول: «نعتقد أن قدرة ETH على استيعاب القيمة تتراجع، وفي النهاية قد لا يتمكن حاملوها من الحصول على قيمة اقتصادية حقيقية. نحن نختصر ETH».