طلب الاتحاد العالمي للبورصات من هيئة الأوراق المالية والأسواق الأوروبية (ESMA) دراسة نمو التداول الثنائي في الأسهم الأوروبية. وحذر الاتحاد من أن النشاط المفرط بعيداً عن الأسواق العامة الشفافة قد يضعف اكتشاف الأسعار، ويقلل الثقة في التقييمات، ويجعل الأسواق العامة أقل جاذبية للشركات الباحثة عن رأس المال. أصدر الاتحاد هذا التحذير في رده على دعوة ESMA لجمع الأدلة حول هيكل سوق الأسهم الأوروبية. تواصل التداول الثنائي التوسع عبر أوروبا والمملكة المتحدة والولايات المتحدة، بينما تظل الأسواق المتعددة الأطراف الشفافة المصدر الرئيسي لتكوين الأسعار. القلق الرئيسي للاتحاد هو أن التداول الثنائي يعتمد على أسعار تُحدد في أماكن أخرى، عادةً في الأسواق العامة الشفافة — فإذا انتقل المزيد من النشاط بعيداً عن تلك الأماكن، يصبح مجمع التداول الذي يُشكل الأسعار بالفعل أصغر حجماً. تثير هذه المشاورة التنظيمية سؤالاً هيكلياً أكبر للسوق: ما مقدار التداول الذي يمكن أن ينتقل بعيداً عن البورصات قبل أن يُلحق الضرر باكتشاف الأسعار الذي يعتمد عليه السوق؟
التداول الثنائي ارتفع من 25% إلى 35% بينما انخفض التداول في البورصات
أكد الاتحاد العالمي للبورصات أنه يتفق مع ESMA على أن التداول في دفاتر الأوامر المركزية قد انخفض بشكل عام، وبقي التداول المظلم مستقراً نسبياً، وازداد التداول الثنائي. وقال الاتحاد إن هذا الاتجاه ملحوظ ليس فقط في الاتحاد الأوروبي، بل أيضاً في الولايات المتحدة والمملكة المتحدة. وأشارت المجموعة إلى بيانات من تقرير لـ FESE وأوليفر وايمان تُظهر كيف تغير تداول الأسهم الأوروبية بين عامي 2020 و 2025. تُظهر البيانات ارتفاع التداول الثنائي من 25% إلى 35%، بينما انخفض التداول في البورصات الرئيسية من 38% إلى 30%. وارتفع التداول المظلم من 5% إلى 6%، وزاد التداول الشفاف في مرافق التداول متعددة الأطراف (MTF) من 11% إلى 15%، وانخفض التداول غير القابل للتوجيه من 21% إلى 14%.
| فئة التداول | الحصة في 2020 | الحصة في 2025 | التغير |
|---|---|---|---|
| البورصة الرئيسية | 38% | 30% | -8 نقاط مئوية |
| MTF شفاف | 11% | 15% | +4 نقاط مئوية |
| ثنائي | 25% | 35% | +10 نقاط مئوية |
| مظلم | 5% | 6% | +1 نقطة مئوية |
| غير قابل للتوجيه | 21% | 14% | -7 نقاط مئوية |
وفقاً للاتحاد العالمي للبورصات، لا يساهم التداول الثنائي بشكل جوهري في تكوين الأسعار لأنه يعتمد على الأسعار المحددة في السوق الشفاف بدلاً من توليد أسعار سوقية شفافة بنفسه. يقبل الاتحاد أن لآليات التداول المختلفة استخدامات مشروعة — فقد تحتاج الأوامر المؤسسية الكبيرة إلى التنفيذ بعيداً عن دفاتر الأوامر الشفافة لتقليل تأثير السوق، وقد يتم استيعاب تدفق أوامر التجزئة من قبل المُستوعبين المنتظمين، ويمكن لآليات الإغلاق مساعدة مديري الأصول في إعادة توازن المحافظ. قال الاتحاد إن المشكلة ليست في وجود تنفيذ بديل، بل في حجم نمو التداول الثنائي.
الاتحاد العالمي للبورصات يميز بين السيولة المكونة للأسعار والسيولة القابلة للتوجيه
انتقد الاتحاد العالمي للبورصات استخدام ESMA لمصطلح "السيولة القابلة للتوجيه". يبدو أن ESMA تعامل السيولة القابلة للتوجيه على أنها تداول متاح للمستثمرين. قال الاتحاد إن هذا مضلل لأن السيولة يمكن أن تكون قابلة للتوجيه لبعض المستثمرين دون أن تكون متاحة حقاً لجميع المشاركين في السوق. وجادل الاتحاد بأن أماكن التداول متعددة الأطراف فقط هي التي تعمل وفق قواعد وصول عادلة وغير تمييزية. وهذا يجعل سيولة البورصات أكثر انفتاحاً عبر السوق مقارنة بالسيولة التي تتحكم فيها الترتيبات الثنائية أو المُستوعبون.
| المفهوم | المعنى | قلق الاتحاد العالمي للبورصات |
|---|---|---|
| السيولة القابلة للتوجيه | سيولة يمكن الوصول إليها نظرياً | قد تكون متاحة فقط لمشاركين محددين |
| السيولة المتاحة | سيولة متاحة بشروط عادلة وغير تمييزية | تمثلها بشكل أفضل الأماكن متعددة الأطراف |
| السيولة المكونة للأسعار | سيولة تخلق أسعار سوقية شفافة | تتركز في دفاتر الأوامر الشفافة والمزادات |
كما جادل الاتحاد بأن تحليل ESMA غير مكتمل لأنه لا يتضمن بشكل كامل التداول في المملكة المتحدة للأسهم في المنطقة الاقتصادية الأوروبية. تظل لندن مركزاً رئيسياً لتداول الأسهم. قال الاتحاد إنه يتوقع تداول نسبة عالية من أسهم المنطقة الاقتصادية الأوروبية من خلال المُستوعبين المنتظمين في المملكة المتحدة، أو القنوات خارج البورصة، أو النشاط خارج دفتر الأوامر في البورصة. بدون تلك المعلومات، لا تستطيع ESMA رؤية الحجم الكامل للتداول خارج دفتر الأوامر وتداول المُستوعبين المنتظمين في الأسهم الأوروبية. اقترح الاتحاد أن تسعى ESMA إلى ترتيب لتبادل البيانات مع سلطات المملكة المتحدة، خاصة في سياق إصلاح أوسع للبنية التحتية للسوق وإمكانية إشراف ESMA على الأسواق المنظمة.
المُستوعبون المنتظمون يجتذبون تدفق أوامر التجزئة دون المساهمة في تكوين الأسعار
كرس الاتحاد العالمي للبورصات اهتماماً خاصاً للمُستوعبين المنتظمين (SIs). المُستوعبون المنتظمون هم شركات استثمار تنفذ أوامر العملاء من خلال دفاترها الخاصة بشكل منظم ومتكرر وجوهري. جادل الاتحاد بأن نظام المُستوعبين المنتظمين ربما تطور إلى ما هو أبعد من غرض السياسة الأصلي. فبدلاً من دعم التنفيذ المؤسسي الكبير بشكل أساسي، يجتذب المُستوعبون المنتظمون بشكل متزايد تدفق أوامر التجزئة. قال الاتحاد إن تدفق الأوامر هذا يمكن أن يكون قيماً لأنه يوفر معلومات حول المعنويات وأنماط التداول والطلب الاتجاهي قصير الأجل.
أثار الاتحاد مسألة ما إذا كان المُستوعبون المنتظمون يتنافسون مع البورصات على أرض غير متكافئة. تتحمل البورصات التزامات تتعلق بالشفافية والمراقبة والوصول العادل والمرونة التشغيلية وتكوين الأسعار. في المقابل، يمكن للمُستوعبين المنتظمين استيعاب التدفق مع الاعتماد على الأسعار التي تحددها البورصات. وفقاً للاتحاد، تُظهر بيانات ESMA درجة محدودة بشكل مفاجئ فقط من تحسين الأسعار من قبل المُستوعبين المنتظمين. كما أشار الاتحاد إلى مشكلات في جودة البيانات، بما في ذلك صفقات تُنفذ دون علامات مناسبة بعد التداول، مما يجعل من الصعب على الجهات التنظيمية والمستثمرين تقييم نتائج التنفيذ.
الاتحاد العالمي للبورصات يوصي بإدراج بيانات المملكة المتحدة ومتطلبات علامات أوامر التجزئة
اقترح الاتحاد العالمي للبورصات إعادة فرض متطلبات إبلاغ نوعية وكمية للسيولة الثنائية. كما قال إنه قد يكون هناك فائدة في وضع علامة لأوامر التجزئة لإظهار أين يذهب تدفق التجزئة وما إذا كان المستثمرون يحصلون حقاً على صفقة جيدة.
| القضية | موقف الاتحاد العالمي للبورصات |
|---|---|
| فجوة بيانات المملكة المتحدة | يجب على ESMA السعي للحصول على بيانات أكثر اكتمالاً عن تداول المملكة المتحدة في أسهم المنطقة الاقتصادية الأوروبية |
| نمو التداول الثنائي | هناك حاجة لمزيد من التحليل حول آثاره على اكتشاف الأسعار |
| المُستوعبون المنتظمون | ينبغي النظر في مزيد من الشفافية ومعلومات محددة عن مكان التداول |
| تدفق أوامر التجزئة | قد تساعد علامة أوامر التجزئة في تقييم ما إذا كان المستثمرون يحصلون على نتائج جيدة |
| السيولة القابلة للتوجيه | يجب على ESMA التمييز بين السيولة القابلة للتوجيه والمتاحة والمكونة للأسعار |
| مزادات الإغلاق | يجب أن تظل مركزية لتكوين أسعار نهاية اليوم |
مزادات الإغلاق تساهم بشكل مباشر في تكوين الأسعار
دافع الاتحاد العالمي للبورصات بقوة عن مزادات الإغلاق. وفقاً للرد، غالباً ما تكون مزادات الإغلاق أكثر كفاءة لتنفيذ الصفقات الكبيرة لأنها تركز السيولة في نقطة زمنية واحدة، مما يقلل من تأثير السوق ومخاطر التنفيذ. كما أنها مهمة لمديري الأصول الأوروبيين لأن أسعار الإغلاق تُستخدم للتقييم وإعادة توازن المحافظ وتتبع المؤشرات. جادل الاتحاد بأن مزادات الإغلاق تختلف عن الآليات غير الشفافة الأخرى لأنها تساهم بشكل مباشر في تكوين الأسعار. من خلال تجميع اهتمامات الشراء والبيع بشفافية في نهاية اليوم، فإنها تحدد سعراً مرجعياً معترفاً به على نطاق واسع. قال الاتحاد إن آليات الإغلاق البديلة التي تقدمها مرافق التداول متعددة الأطراف والمُستوعبون المنتظمون يمكن أن تكون مفيدة، لكن ينبغي معاملتها كمكملة بدلاً من أن تكون بديلة لمزادات إغلاق البورصة.
قدم الاتحاد أيضاً حجة تركز على المصدرين. قال الاتحاد إن السيولة مرتبطة باستمرار بتكرار الطروحات العامة الأولية. السوق الثانوي القوي يقلل من علاوة السيولة التي يطلبها المستثمرون. إذا علم المستثمرون أنهم يستطيعون إعادة بيع الأسهم بأسعار عادلة وشفافة، فإنهم يحتاجون إلى تعويض أقل لمخاطر السيولة. وهذا يحسن تقييمات الأسهم ويخفض تكاليف التمويل.
الأسئلة الشائعة
ما الذي حذر منه الاتحاد العالمي للبورصات هيئة ESMA بشأن تداول الأسهم الأوروبية؟
حث الاتحاد العالمي للبورصات هيئة ESMA على فحص نمو التداول الثنائي في الأسهم الأوروبية، محذراً من أن النشاط المفرط بعيداً عن الأسواق العامة الشفافة قد يضعف اكتشاف الأسعار، ويقلل الثقة في التقييمات، ويجعل الأسواق العامة أقل جاذبية للشركات الباحثة عن رأس المال.
كم نما التداول الثنائي في الأسهم الأوروبية بين عامي 2020 و 2025؟
وفقاً لبيانات من تقرير FESE وأوليفر وايمان الذي استشهد به الاتحاد العالمي للبورصات، ارتفع التداول الثنائي من 25% إلى 35% بين عامي 2020 و 2025، بينما انخفض التداول في البورصات الرئيسية من 38% إلى 30%.
ما هو القلق الرئيسي للاتحاد العالمي للبورصات بشأن المُستوعبين المنتظمين؟
جادل الاتحاد بأن المُستوعبين المنتظمين يمكنهم استيعاب تدفق أوامر التجزئة مع الاعتماد على الأسعار التي تحددها البورصات، مما يخلق أرضية غير متكافئة حيث يستفيد المُستوعبون المنتظمون من تكوين أسعار البورصات دون تحمل نفس الالتزامات المتعلقة بالشفافية والمراقبة والوصول العادل والمرونة التشغيلية التي يجب على البورصات الوفاء بها.
